올해 증시도 외국인 자금 향방에 좌우될 가능성이 높다. 하지만 관점의 차이는 있다. 지난 3년간은 '외국자금이 얼마나 들어올 것인가'에 초점이 맞춰져 왔으나 올해는 '언제 빠져나가느냐'，즉 엑소더스(exodus · 이탈)에 대한 우려가 높아지고 있다.

충분한 이유가 있다. 금융위기 이후 신흥국에 유입된 자금 가운데 포트폴리오 투자자금 비중이 42%에 달해 위기 이전의 20~30%에 비해 크게 높아졌기 때문이다. 이미 한국 등 신흥국들은 통화정책 운영상 혼선을 빚고 있다. 물가안정을 위해 정책금리를 인상했음에도 외국자금이 과다 유입돼 시중금리가 오히려 낮아지는 현상이 발생하고 있다.

외국자금의 엑소더스에 대한 대응책은 크게 두 가지로 분류된다. 하나는 사전적 대응책으로 외국자금 유출입 규제이고,다른 하나는 내부 역량 강화 방안으로 외환보유액 확충이다. 주요 20개국(G20) 서울 정상회의 이후 추진되는 새로운 논의도 넓은 의미에서 대응책이라 볼 수 있다.

각 대응책에 대한 실효성을 검토해 보면 외국자금 유출입 규제는 기대했던 만큼 효과가 나타나지 않은 반면 외환보유액을 확충하는 방안은 가장 효과적으로 나타났다. 특히 신흥국들이 그렇다. 제프리 삭스 등이 22개 신흥국을 대상으로 분석한 결과 외환보유액이 10억달러 증가하면 위기를 겪을 확률이 이전보다 7% 정도 낮아지는 것으로 확인됐다.

가장 큰 이유는 신흥국들의 자본자유화 진전 과정에서 유입된 외국자금이 레버리지 투자 기법을 즐기는 헤지펀드 등에 의해 주도되고 있기 때문이다. 이들 자금은 예기치 못한 사유로 증거금 부족 현상이 발생하면 자본 회수 대상국으로 선택된 신흥국에서 한꺼번에 이탈되기 때문에 외환보유액이 많을수록 위기 발생 억제효과는 크게 나타난다.

적정외환보유액 개념으로 널리 사용되는 것은 지표접근법이다. 이 방안도 보유 동기에 따라 기도티 모델과 캡티인 모델，국제통화기금(IMF) 방식으로 구분된다. 기준에 따라 한국의 적정 외환보유액을 따져보면 IMF 방식이 1050억달러，기도티 모델로 2993억달러，캡티인 모델로는 3814억달러가 나온다.

세 가지 기준별로 우리가 처해 있는 여건을 따져보면 IMF 방식은 갈수록 자본시장을 통한 자본 거래의 영향이 증가되는 여건하에서는 부적합하다. 기도티 모델도 국내 증시에서 외국인 비중이 급증하고 외환시장 안정성이 떨어지는 점과 북한과의 대치라는 특수성을 감안하면 다소 부족하다는 것이 일반적인 평가다.

가장 보수적인 캡티인 모델은 급격한 자본 유출에 대응하는 가장 안전한 방안이나 대체투자 상실비용 등 외환 보유에 따른 부담이 극대화된다는 단점이 있다. 다른 한편으로 금융안전망 구축，제2선 자금인 IMF 쿼터 증액과 통화스와프 협정 체결 등으로 보완될 수 있다면 이 기준을 완화하는 것도 어느 정도 가능하다.

적정 외환보유액은 그때그때 달라지는 자본 유출입 환경，외채 구조 등에 따라 달리 선택될 수 있다. 하지만 갈수록 국제 간 자금흐름이 금리 격차를 이용한 캐리 자금에 의해 주도되는 점을 감안해 최근 각국은 기도티 모델과 캡티인 모델의 중간 선에서 외환보유액을 쌓으려 노력하고 있다. 이 경우 한국의 적정 외환보유액은 3300억달러 안팎으로 추정된다.

한국의 외환보유액은 외환위기 이후 경상수지 흑자로 증가세가 지속돼 왔다. 특히 금융위기 이후 외환보유액을 축적한 결과 작년 11월 말 현재 2902억3000만달러에 달한다. 상당히 큰 규모이나 여전히 적정 수준을 하회하는 만큼 외환보유액을 더 쌓아야 한다는 요구가 계속되는 것도 이 때문이다.

우려되는 것은 모기지 사태 이후 금융위기 방지를 위한 새로운 논의에 한국이 소극적으로 대응하고 있는 점이다. 지금까지 외국자금의 유출입에 대해 선물환 포지션 제한으로 대응하고 있는 정도다. 금융안전망과 관련해 맺은 한 · 미 간 통화스와프 협정은 이미 만료됐고 한 · 중,한 · 일 간 통화스와프는 각각 내년 4월，2013년 7월 만료될 예정이다.

그런 만큼 외국자금의 엑소더스를 방지하기 위해서는 외환보유액을 좀 더 쌓고 단기외채를 줄여 외채 구조를 개선해 나갈 필요가 있다. 최근 논의된 단기외채에 대한 은행부과금 도입，외화유동성 비율 규제의 외은지점 확대 등을 긍정적으로 검토해야 할 시점이다.

외환 보유에 따른 기회비용을 줄이는 노력도 병행할 필요가 있다. 특히 보유자산 통화구성 다변화 과제가 시급하다. 하지만 달러보유 비중을 단기간 줄여 나갈 경우 잔여 외환보유 평가액 감소, 한 · 미 관계 악화 등이 따를 수 있다. 이런 점을 감안해 점진적으로 줄여나가는 것이 바람직해 보인다.

객원논설위원 schan@hankyung.com