새해 벽두부터 신흥국 물가 급등이 글로벌 증시의 최대 복병으로 떠오르고 있다. 벌써부터 '2008년식 나선형 복합위기'의 도화선이 되는 게 아니냐는 우려가 고개를 들고 있다. 나선형 복합위기란 '물가급등→금리인상→자산가격 급락→마진 콜(증거금 부족)→디레버리지(자산 회수)→투자대상국 전염'의 과정을 거쳐 글로벌 금융위기로 이어진 것을 말한다.

3년 전 당시 상황을 되짚어 보자.길게 보면 2001년 9 · 11 테러 이후 자산시장을 감안하지 않는 통화정책 방식인 '그린스펀 독트린'으로 2004년 상반기까지 미국의 기준금리가 연 1% 수준까지 인하됐다. 이 때문에 자산가격이 오르고 이에 따른 '부(富)의 효과'와 초저금리 효과가 겹치면서 실물경기가 빠르게 회복됐다.

그 뒤 연방준비제도이사회(FRB)가 금리를 올리기 시작했지만 이미 형성된 저금리와 자산가격 간 악순환 나선형 고리(spiral vicious cycle)로 인해 걷잡을 수 없는 상황에 빠지면서 자산시장은 전례가 없을 정도의 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제 성장률이 잠재수준을 훨씬 웃돌면서 물가 압력이 누적됐다.

이런 상황 속에 2007년 여름 휴가철 이후 PIR(연간소득 대비 주택가격 비율),PER(주가수익비율) 등이 일제히 거품 신호를 보내자 자산가격 상승세가 주춤거리면서 저금리와의 악순환 고리가 차단되기 시작됐다. 이때부터 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보대출)을 많이 받은 사람들을 중심으로 이자 부담이 본격적인 문제로 떠올랐다.

인플레 우려에 따라 자산가격 하락을 촉진시킨 것은 국제유가였다. 2008년 초 배럴당 70달러대였던 유가가 불과 6개월 사이 140달러대로 치솟자 인플레 우려가 확산됐다. 자산가격 급락으로 증거금 부족에 빠진 리먼브러더스 등 투자은행들이 자산 회수에 나서면서 글로벌 금융위기로 악화됐다.

3년이 지난 지금 상황은 어떤가. 이번에는 자산시장을 감안한 통화정책 방식인 이른바 '버냉키 독트린'으로 경기가 회복세를 보임에도 부동산 시장이 부진한 점을 들어 '제로(0) 금리'와 양적완화 정책을 계속 추진 중이다. 최근까지 미국 등 선진국들은 디플레이션(경기침체 속 물가하락) 우려가 제기될 정도로 인플레이션 부담이 없는 상황이다.

하지만 신흥국 경기는 빠른 회복세를 보이고 이를 쫓아가는 선진국 자금의 유입으로 신흥국 자산시장은 거품이 우려될 정도로 급등했다. 대부분의 신흥국이 기준금리를 올리고 외국 자본에 대한 규제책을 내놓고 있다. 우리나라만 해도 지난해 7월 이후 세 차례 기준금리를 올린 데 이어 국내 외국은행 지점의 선물환 한도 제한 등을 추진했다.

새해 들어 원자재 가격이 급등하면서 신흥국들은 물가에 비상이 걸려 기준금리를 추가로 올리고 있다. 이를 계기로 자산가격이 많이 오른 인도네시아 등 일부 신흥국을 중심으로 이제부터는 본격 하락 국면에 진입하는 것 아니냐는 우려가 확산되고 있다. 최근까지 전개되는 상황만 놓고 본다면 2008년과 흡사해 이러다간 '나선형 복합위기'가 재연될 것이란 우려가 설득력 있게 들린다.

이론적으로 최근과 같은 우려가 '위기 확산형'으로 악화될 것인가,아니면 '위기 축소형'으로 수렴될 것인가는 크게 두 가지 요인에 의해 결정된다. 하나는 레버리지 비율(증거금 대비 총투자금액)이 얼마나 높으냐와，다른 하나는 투자 분포도가 얼마나 넓으냐를 보여주는 글로벌화 정도다. 이 두 지표가 높을수록 위기 확산형으로 악화되고,디레버리지 대상국에서는 위기 발생국보다 더 큰 '나비효과(butterfly effect)'가 발생한다.

2008년 당시 인플레 부담으로 촉발된 서브프라임 모기지 사태가 글로벌 금융위기로 전이된 것은 위기 주범이던 미국 금융사들의 이 두 지표가 매우 높았기 때문이다. 신흥국들은 두 지표가 아직 낮은 편이다. 최악의 경우 인플레 부담으로 자산가격이 폭락하더라도 글로벌 금융위기로 옮겨가는 데는 한계가 있어 보인다.

하지만 인플레 우려가 제기되는 신흥국에서 자산가격이 급락,위기가 발생할 경우 그 충격은 자국민에게 대부분 전가된다는 것이 2008년 상황과 다른 점이다. 따라서 최근 추진하고 있는 자산거품 방지와 인플레 대비책은 자국민의 부담을 완화시키는 방향으로 이뤄져야 한다.

여러 대책이 나올 수 있겠지만 최근 신흥국 자산가격 급등이 선진국의 저금리와 양적완화정책에 기인하고,인플레 원인이 주로 공급 측면에서 제공되는 만큼 금리인상은 가급적 자제해야 한다. 대신 외자에 대한 방어책과 함께 통화가치 절상,임금 등 각종 가격통제，국민 상대의 도덕적 설득(moral suasion) 등을 통해 자산시장 연착륙과 물가 안정을 도모해 야 할 때다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyun.com