[경제논단] 외화 빚 많은 소기업, 환율 오르면 폐업위험 커져

《외화부채가 소규모 기업에 미치는 영향》

김윤정 < 서강대 경제학과 교수 >

환율 상승에 따른 원화가치 하락이 기업 실적에 어떤 영향을 미칠까? 먼저 원화가치 하락이 기업의 수출 경쟁력을 향상시켜 실적 개선을 가져오는 긍정적인 측면이 있다. 그러나 기업이 외화부채를 갖고 있다면 부채 상환부담을 늘려 기업의 현금흐름을 감소시키고 실적을 악화시킬 수도 있다. 이렇게 통화가치 하락이 기업의 재무상태를 악화시켜 실적 감소로 이어지는 것을 ‘재무제표 효과’라고 한다.

통화가치 하락이 기업 실적에 미치는 두 가지 상반된 효과는 이론적으로는 잘 정립돼 있다. 그러나 실증 연구들을 살펴보면 환율 상승 시 기업의 수출 경쟁력 향상에 대한 증거는 풍부한 반면, 재무제표 효과에 대한 증거는 매우 희박하다.

이유는 무엇일까? 기존 연구들이 데이터 이용과 실증분석 측면에서 몇가지 문제점을 지니고 있기 때문이다. 첫째 재무제표 효과에 대한 기존의 국내외 실증연구들은 자료 수집의 어려움 등으로 인해 대규모 상장 기업들에만 초점을 맞추고 있다. 대형 상장사들의 경우 외화표시 채무가 있더라도 환위험을 헤지하고 있어 환율 상승이 재무상태 자체에 미치는 영향이 크지 않을 수 있다. 환율 상승으로 순자산이 줄어도 주식 발행 등으로 자금 조달이 용이해 재무제표 악화가 자금조달 비용에 미치는 영향이 크지 않을 수 있다. 따라서 기존 연구에서는 음의 재무제표 효과를 찾지 못할 가능성이 크다.

둘째 급격한 환율상승 시 기업 부문의 실적 악화에서 기업 도산은 매우 큰 비중을 차지하고 있는데, 기존 연구에서 폐업 기업을 포함한 분석은 전무하다. 실제로 이 논문에서 연구 대상으로 삼고 있는 기업 중 1990년대 말 한국의 외환위기 당시 폐업한 기업은 전체 기업의 5%에 달하며, 전체 기업의 매출 감소에서 폐업으로 인한 매출 감소가 차지하는 비중은 25%에 육박할 정도로 컸다.

본 연구는 폐업기업까지 분석 대상에 포함해 환율 상승이 기업 실적 및 폐업 확률에 미치는 영향을 분석했다. 분석 시기는 큰 폭의 원화가치 하락이 있었던 1990년대 말 외환위기 때다.

주요 분석 결과는 다음과 같다. 먼저 환율상승 시 외화부채를 많이 보유하고 있는 기업 실적이 악화되는 음의 재무제표 효과의 존재를 확인했다. 전체 표본기업의 약 4분의 1인 상장기업만을 분석 대상으로 했을 때는 나타나지 않았던 현상이다. 소규모 기업까지 포함하는 경우라도 외화부채가 모든 기업의 실적에 같은 영향을 미친다는 가정 하에서는 나타나지 않았다. 외화부채 보유 효과가 기업 규모별로 다를 수 있다는 가정을 도입한 경우에만, 즉 외화부채와 기업 규모의 교차항(interaction term)을 포함한 경우에만 소규모 기업에 한해 나타났다. 이는 환율 상승이 대기업과 소규모 기업의 ‘순자산’에 미치는 영향은 다르며, 은행을 통한 대출 외에 다른 자금조달 수단이 없는 소규모 기업의 경우 실적 악화로 이어진다는 것을 보여준다. 또 대외부채를 단기와 장기로 구분하는 경우 대외부채 보유의 부정적인 효과는 주로 단기 대외부채를 가진 소규모 기업에서만 유의적으로 나타났다. 폐업기업을 포함한 실증분석에서도 대외부채 보유가 소규모 기업의 폐업확률을 높이고, 그 효과는 단기 대외부채를 통해 더 명확히 나타났다.

김윤정 < 서강대 경제학과 교수 >