[양재준 기자의 알투바이오] 셀트리온·신라젠의 신약 가치는?
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흔히 제약이나 바이오기업에 투자할 때 임상시험 결과나 여러가지 호재성 재료에 따라 투자하는 경우가 많습니다.
그런데, 신약개발 기업의 가치를 정확히 알고 투자하는 경우는 그리 많지 않은 게 현실입니다.예를 들어 미국과 유럽에 진출한 셀트리온의 `램시마` 가치는 과연 얼마나 될까요?
10조원일까요? 20조원일까요? 아니면 더 될까요?
또, 글로벌 시장을 준비하고 있는 `트룩시마`와 `허쥬마`의 가치는 얼마나 될까요?삼성바이오에피스가 최근 다국적 제약사인 MSD와 당뇨병치료 바이오시밀러인 `란투스`의 개발을 중단했습니다.
이 신약후보물질(pipeline)의 가치는 얼마나 기업에 반영돼 있었을까요?
증권사에서 평가하는 방식과 바이오벤처캐피탈에서 평가하는 방식은 약간의 차이가 있을 수 있습니다.`알투바이오`에서는 투자하고 있는 바이오기업의 가치를 한 번 체크해 보는 방법을 알려 드리도록 하겠습니다.▲ 신약 가치 산정 => 시장점유율, 특허(독점기간 영속성 가치), 브릿지스터디
통상 벤처캐피탈이나 다국적 제약사들이 사용하는 신약의 가치 산정은 시장점유율(market share)과 특허(허가/독점기간), 브릿지 스터디(bridge study)를 통한 예상 진출국(미국 또는 EU, 일본, 기타 등) 등으로 산정합니다.
제약 바이오 기업들의 기술이전(license-in/out)에 보통 사용하는 방식입니다.◆ 1) 기술이전과 시장점유율 방식 산정
셀트리온과 삼성바이오에피스가 판매, 개발중인 전세계 바이오의약품 특허만료(예정) 제품들의 연간 총 시장규모는 58억 6,000만 달러, 약 우리 돈 66조원 가량입니다.
셀트리온이나 삼성바이오에피스가 판매, 개발중인 레미케이드(램시마/렌플렉시스), 엔브렐(브렌시스), 허셉틴(허쥬마/샴페넷), 맙테라(트룩시마), 휴미라, 아바스틴 등을 포함한 내역입니다.
그렇다면, 시장점유율 1%를 가정했을 경우 6,600억원, 10%를 가정했을 경우 연간 6조 6,000억원으로 평가할 수 있습니다.
신약(바이오시밀러는 70%로 할인 적용)의 영속성 가치(판매가치)를 약 10년~15년 정도로 봤을 때 10년의 경우(10년간 판매하는 총금액) 6조 6,000억원, 15년의 경우 9조9,000억원입니다.
바이오시밀러의 경우 오리지널 제품과의 가격 할인 요소 등을 감안해 보통 70%를 적용합니다.
10년의 경우 4조 6,200억원, 15년의 경우 6조 9,300억원이 됩니다.
▲ 시장점유율 10% 기준시 셀트리온 신약가치 46.2조원~69.9조원
예를 들어 셀트리온이 전체 시장점유율(개별 품목별 점유율이 아닌 전체 시장점유율 기준) 10%를 달성했다면, 약 4조 6,200억원에 10년간 영속성 가치를 더할 경우 46조 2,000원이라는 것입니다.
15년을 가치로 산정할 경우 셀트리온의 신약가치는 69조 9,300원으로 산정, 평가됩니다.
물론 시장점유율이 20%를 기록하게 된다면 2배를 적용(140조여원)하게 됩니다.
현재 램시마의 유럽시장 점유율은 50%를 넘었지만, 개별품목에 대한 합산 기준은 아닙니다.
아직까지는 셀트리온의 허쥬마(유럽 시판중)와 트룩시마(유럽 시판중), 아바스틴 후보물질이 전세계 시장에 런칭되지 않았기에 신약가치는 다소 할인될 수 있습니다.
또, 개발하지 않고 있는 품목(엔브렐 등)은 가치 산정을 제외할 수 있습니다.
▲ 임상3상 완료시 시장점유율 1% 전제
벤처캐피탈에서는 통상 임상3상을 마쳤을 경우에는 시장점유율 1%를 가정합니다.
임상2상 완료의 경우 시장점유율 1%의 50%를 할인하고(즉 0.5% 시장점유율만 인정), 임상1상을 마쳤을 경우 66%를 할인(즉 0.33%만 인정), 임상1상 진입전의 경우 85%를 할인(즉 15%만 인정)해 적용합니다.▲ 셀트리온의 신약(바이오시밀러)가치 (이 기준은 국내 `빅5` 바이오벤처캐피탈이 적용하는 기준으로 대입, 산식한 수치입니다)
1) 램시마(전세계 9조원) - 유럽시장 50%(2조원), 미국시장 5%(5조원, 상반기 1,300억원X 2배 적용) => 연간 1조 2,000억원 X 10년 영속가치 = 12조원(15년 기준시 18조원)
2) 트룩시마(전세계 9조원) -유럽시장 N/A(시판중, 2조원), 미국시장 N/A(5조원) = 연간 1조 2,000억원(램시마와 동일 기준 적용시) X 10년 영속가치 = 12조원(15년 기준시 18조원)
3) 허쥬마(전세계 8조원) - 유럽시장 N/A(시판중, 2.5조원), 미국시장 N/A (3조원) = 연간 1조 4,000억원(램시마와 동일 기준 적용시) X 10년 영속가치 = 14조원(15년 기준시 21조원)
4) 3개 품목 기타(일본, 호주, 중국 등) 시장 진출에 따른 가치 = 총 합 X 0.2%(글로벌시장 기준) = 7.6조원(10년 영속가치 포함)
5) 나머지 신약후보물질(pipeline, 아바스틴, 독감치료제 등)은 현재 임상중이기에 시장점유율 1% 미만 적용 = 총 2조원 내외(10년 영속가치 제외)
셀트리온 현재 신약후보물질 가치 추정치(1+2+3+4+5의 합) = 47.6조원(15년 기준시 66.6조원)
(물론 여기에는 유럽과 미국에 트룩시마와 허쥬마가 성공적으로 진출해 램시마의 시장점유율과 같은 동일한 기준을 기록한다는 전제입니다.)
▶ (중요 포인트) 증권사 보고서에서 쓰는 1년 예상순이익을 기준으로 주당순이익(EPS)에 PER(주가수익배율) 적용해서 산정하는 방식과는 전혀 다릅니다.(목표주가 X 상장주식수 = 시가총액(기업가치)와는 다른 산식입니다.)
올해와 지난해 화이자를 비롯해 다국적 제약사들은 치매 치료제 개발 임상시험에서 모두 실패했습니다.
임상실패로 인해 이들 기업의 주가는 발표 당시 곤두박질쳤는데요.
대략 셀트리온 규모의 시가총액을 하룻만에 날리기도 했습니다.
신약의 가치가 그만큼 가늠하기 어렵지만, 크다는 반증이기도 합니다.
의약 전문 글로벌 시장조사기관인 GBI리서치는 전세계 면역항암제 시장 규모를 2015년 기준 169억 달러(약 20조원)에서 매년 23.9% 늘어 오는 2022년 758억 달러(약 90조원)에 달할 것으로 전망했습니다.
그렇다면, 면역항암제를 개발하고 있는 신라젠을 살펴 볼까요?
2018년 전세계 면역항암제 시장(예상치)은 약 50조원 내외입니다.▲ 신라젠 `펙사벡` 글로벌시장 진출시(시판 허가) 5조원~7.5조원
신라젠의 경우 글로벌 임상3상 시험을 기준으로 해서 성공했을 경우 1%의 가치를 부여합니다.(앞서 임상3상은 1%로 평가한다고 언급했습니다.)
그렇다면 신라젠 펙사벡의 가치는 연간 약 5,000억원입니다.
현재 기준으로 영속성 가치 10년을 적용할 경우 5조원, 15년은 7조 5,000억원입니다.
글로벌시장 진출이 가시화될 경우 미국이나 유럽시장에서 시장점유율 5%를 달성한다는 전제를 가정한다면 신라젠의 평가 추정가치는 25조원(10년 기준)으로 껑충 뛰게 됩니다.(시장점유율이 더 높아진다면 평가 추정가치는 더 커집니다.)
물론 `펙사젝`이 만능 통치 항암제가 아니라는 점을 고려해야 겠지요.(즉 현재 적응증인 간암, 폐암, 신장암 등을 적용한다면 할인 요소가 있습니다.)
◆ 2) 글로벌시장 진출에 따른 할인 적용 방식
글로벌 신약의 경우 보통 미국(중남미 포함) 약 40%, 유럽 35%, 일본 15%, 기타(호주, 인도 등등) 10%를 적용하는 게 통상입니다.
즉, 1개 신약의 시장가치(경쟁의약품 시장 규모)가 5조원 규모라고 가정하면, 유럽과 미국, 일본, 기타 지역에 진출할 경우 100%를 적용합니다.
그런데 미국만 진출했을 경우는 40%, 즉 5조원의 40%인 2조원만 인정하게 됩니다.
예를 들어 애브비의 `휴미라`는 지난해 22조원(198억 달러)였는데요.
삼성바이오에피스가 유럽시장에 진출을 준비중입니다.
유럽시장의 휴미라 판매는 약 5조원 가량인데요.
5조원의 시장점유율 달성 10%를 가정할 경우 5,000억원(1년 기준)의 가치만 인정되는 셈입니다.
의약품마다 시장점유율이 다르고 특허(독점)기간도 다르고, 미진출 국가에 따른 할인률 적용 등이 다를 수 있습니다.
통상적으로 벤처캐피탈이 투자를 위해 기업이 가지고 있는 신약의 가치를 따질 때 사용하는 하나의 방법입니다.
위의 내용이 너무 어렵죠.(벤처캐피탈에서 적용하는 신약가치 산정 방식입니다. 물론 증권사들도 일부 사용을 하고 있습니다만,)
▲ 쉽게 계산하고 판단하기 위한 신약가치 판별법
개별기업의 경우 1개 품목을 기준으로 전세계 현재 시장은 얼마인지 쉽게 계산할 수 있는데요.
Q) 전세계시장 규모 5조원인 신약을 A사가 개발중입니다. 이 바이오의약품이 임상3상을 완료했다면 가치는?
A) 1) 5조원 나누기 임상3상 완료 = 500억원
2) 10년 영속성 가치 500억원 X 10년 = 5,000억원(15년 영속성 가치 7,500억원)
여기에 글로벌시장 진출에 성공할 경우 시장점유율 방식 5% 달성시 2조 5,000억원(15년은 3조 7,500억원), 10% 달성시 5조원
요즘 바이오기업들에 대한 관심도 높아지고 신약개발에 대한 기대감도 큰 게 사실입니다.
하지만, 투자하기 전에 한 번쯤 신약가치를 따져보고 투자하는 것도 좋아 보입니다.
물론 전세계 시장점유율 5% 달성하기는 매우 어렵습니다.
전세계 시장점유율 기준(판매금액기준)으로 삼성바이오에피스의 베네팔리(엔브렐)도 4%, 플라사비(레미케이드)도 1% 정도입니다.
셀트리온의 램시마가 그만큼 대단한 것입니다.
양재준기자 jjyang@wowtv.co.kr
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그런데, 신약개발 기업의 가치를 정확히 알고 투자하는 경우는 그리 많지 않은 게 현실입니다.예를 들어 미국과 유럽에 진출한 셀트리온의 `램시마` 가치는 과연 얼마나 될까요?
10조원일까요? 20조원일까요? 아니면 더 될까요?
또, 글로벌 시장을 준비하고 있는 `트룩시마`와 `허쥬마`의 가치는 얼마나 될까요?삼성바이오에피스가 최근 다국적 제약사인 MSD와 당뇨병치료 바이오시밀러인 `란투스`의 개발을 중단했습니다.
이 신약후보물질(pipeline)의 가치는 얼마나 기업에 반영돼 있었을까요?
증권사에서 평가하는 방식과 바이오벤처캐피탈에서 평가하는 방식은 약간의 차이가 있을 수 있습니다.`알투바이오`에서는 투자하고 있는 바이오기업의 가치를 한 번 체크해 보는 방법을 알려 드리도록 하겠습니다.▲ 신약 가치 산정 => 시장점유율, 특허(독점기간 영속성 가치), 브릿지스터디
통상 벤처캐피탈이나 다국적 제약사들이 사용하는 신약의 가치 산정은 시장점유율(market share)과 특허(허가/독점기간), 브릿지 스터디(bridge study)를 통한 예상 진출국(미국 또는 EU, 일본, 기타 등) 등으로 산정합니다.
제약 바이오 기업들의 기술이전(license-in/out)에 보통 사용하는 방식입니다.◆ 1) 기술이전과 시장점유율 방식 산정
셀트리온과 삼성바이오에피스가 판매, 개발중인 전세계 바이오의약품 특허만료(예정) 제품들의 연간 총 시장규모는 58억 6,000만 달러, 약 우리 돈 66조원 가량입니다.
셀트리온이나 삼성바이오에피스가 판매, 개발중인 레미케이드(램시마/렌플렉시스), 엔브렐(브렌시스), 허셉틴(허쥬마/샴페넷), 맙테라(트룩시마), 휴미라, 아바스틴 등을 포함한 내역입니다.
그렇다면, 시장점유율 1%를 가정했을 경우 6,600억원, 10%를 가정했을 경우 연간 6조 6,000억원으로 평가할 수 있습니다.
신약(바이오시밀러는 70%로 할인 적용)의 영속성 가치(판매가치)를 약 10년~15년 정도로 봤을 때 10년의 경우(10년간 판매하는 총금액) 6조 6,000억원, 15년의 경우 9조9,000억원입니다.
바이오시밀러의 경우 오리지널 제품과의 가격 할인 요소 등을 감안해 보통 70%를 적용합니다.
10년의 경우 4조 6,200억원, 15년의 경우 6조 9,300억원이 됩니다.
▲ 시장점유율 10% 기준시 셀트리온 신약가치 46.2조원~69.9조원
예를 들어 셀트리온이 전체 시장점유율(개별 품목별 점유율이 아닌 전체 시장점유율 기준) 10%를 달성했다면, 약 4조 6,200억원에 10년간 영속성 가치를 더할 경우 46조 2,000원이라는 것입니다.
15년을 가치로 산정할 경우 셀트리온의 신약가치는 69조 9,300원으로 산정, 평가됩니다.
물론 시장점유율이 20%를 기록하게 된다면 2배를 적용(140조여원)하게 됩니다.
현재 램시마의 유럽시장 점유율은 50%를 넘었지만, 개별품목에 대한 합산 기준은 아닙니다.
아직까지는 셀트리온의 허쥬마(유럽 시판중)와 트룩시마(유럽 시판중), 아바스틴 후보물질이 전세계 시장에 런칭되지 않았기에 신약가치는 다소 할인될 수 있습니다.
또, 개발하지 않고 있는 품목(엔브렐 등)은 가치 산정을 제외할 수 있습니다.
▲ 임상3상 완료시 시장점유율 1% 전제
벤처캐피탈에서는 통상 임상3상을 마쳤을 경우에는 시장점유율 1%를 가정합니다.
임상2상 완료의 경우 시장점유율 1%의 50%를 할인하고(즉 0.5% 시장점유율만 인정), 임상1상을 마쳤을 경우 66%를 할인(즉 0.33%만 인정), 임상1상 진입전의 경우 85%를 할인(즉 15%만 인정)해 적용합니다.▲ 셀트리온의 신약(바이오시밀러)가치 (이 기준은 국내 `빅5` 바이오벤처캐피탈이 적용하는 기준으로 대입, 산식한 수치입니다)
1) 램시마(전세계 9조원) - 유럽시장 50%(2조원), 미국시장 5%(5조원, 상반기 1,300억원X 2배 적용) => 연간 1조 2,000억원 X 10년 영속가치 = 12조원(15년 기준시 18조원)
2) 트룩시마(전세계 9조원) -유럽시장 N/A(시판중, 2조원), 미국시장 N/A(5조원) = 연간 1조 2,000억원(램시마와 동일 기준 적용시) X 10년 영속가치 = 12조원(15년 기준시 18조원)
3) 허쥬마(전세계 8조원) - 유럽시장 N/A(시판중, 2.5조원), 미국시장 N/A (3조원) = 연간 1조 4,000억원(램시마와 동일 기준 적용시) X 10년 영속가치 = 14조원(15년 기준시 21조원)
4) 3개 품목 기타(일본, 호주, 중국 등) 시장 진출에 따른 가치 = 총 합 X 0.2%(글로벌시장 기준) = 7.6조원(10년 영속가치 포함)
5) 나머지 신약후보물질(pipeline, 아바스틴, 독감치료제 등)은 현재 임상중이기에 시장점유율 1% 미만 적용 = 총 2조원 내외(10년 영속가치 제외)
셀트리온 현재 신약후보물질 가치 추정치(1+2+3+4+5의 합) = 47.6조원(15년 기준시 66.6조원)
(물론 여기에는 유럽과 미국에 트룩시마와 허쥬마가 성공적으로 진출해 램시마의 시장점유율과 같은 동일한 기준을 기록한다는 전제입니다.)
▶ (중요 포인트) 증권사 보고서에서 쓰는 1년 예상순이익을 기준으로 주당순이익(EPS)에 PER(주가수익배율) 적용해서 산정하는 방식과는 전혀 다릅니다.(목표주가 X 상장주식수 = 시가총액(기업가치)와는 다른 산식입니다.)
올해와 지난해 화이자를 비롯해 다국적 제약사들은 치매 치료제 개발 임상시험에서 모두 실패했습니다.
임상실패로 인해 이들 기업의 주가는 발표 당시 곤두박질쳤는데요.
대략 셀트리온 규모의 시가총액을 하룻만에 날리기도 했습니다.
신약의 가치가 그만큼 가늠하기 어렵지만, 크다는 반증이기도 합니다.
의약 전문 글로벌 시장조사기관인 GBI리서치는 전세계 면역항암제 시장 규모를 2015년 기준 169억 달러(약 20조원)에서 매년 23.9% 늘어 오는 2022년 758억 달러(약 90조원)에 달할 것으로 전망했습니다.
그렇다면, 면역항암제를 개발하고 있는 신라젠을 살펴 볼까요?
2018년 전세계 면역항암제 시장(예상치)은 약 50조원 내외입니다.▲ 신라젠 `펙사벡` 글로벌시장 진출시(시판 허가) 5조원~7.5조원
신라젠의 경우 글로벌 임상3상 시험을 기준으로 해서 성공했을 경우 1%의 가치를 부여합니다.(앞서 임상3상은 1%로 평가한다고 언급했습니다.)
그렇다면 신라젠 펙사벡의 가치는 연간 약 5,000억원입니다.
현재 기준으로 영속성 가치 10년을 적용할 경우 5조원, 15년은 7조 5,000억원입니다.
글로벌시장 진출이 가시화될 경우 미국이나 유럽시장에서 시장점유율 5%를 달성한다는 전제를 가정한다면 신라젠의 평가 추정가치는 25조원(10년 기준)으로 껑충 뛰게 됩니다.(시장점유율이 더 높아진다면 평가 추정가치는 더 커집니다.)
물론 `펙사젝`이 만능 통치 항암제가 아니라는 점을 고려해야 겠지요.(즉 현재 적응증인 간암, 폐암, 신장암 등을 적용한다면 할인 요소가 있습니다.)
◆ 2) 글로벌시장 진출에 따른 할인 적용 방식
글로벌 신약의 경우 보통 미국(중남미 포함) 약 40%, 유럽 35%, 일본 15%, 기타(호주, 인도 등등) 10%를 적용하는 게 통상입니다.
즉, 1개 신약의 시장가치(경쟁의약품 시장 규모)가 5조원 규모라고 가정하면, 유럽과 미국, 일본, 기타 지역에 진출할 경우 100%를 적용합니다.
그런데 미국만 진출했을 경우는 40%, 즉 5조원의 40%인 2조원만 인정하게 됩니다.
예를 들어 애브비의 `휴미라`는 지난해 22조원(198억 달러)였는데요.
삼성바이오에피스가 유럽시장에 진출을 준비중입니다.
유럽시장의 휴미라 판매는 약 5조원 가량인데요.
5조원의 시장점유율 달성 10%를 가정할 경우 5,000억원(1년 기준)의 가치만 인정되는 셈입니다.
의약품마다 시장점유율이 다르고 특허(독점)기간도 다르고, 미진출 국가에 따른 할인률 적용 등이 다를 수 있습니다.
통상적으로 벤처캐피탈이 투자를 위해 기업이 가지고 있는 신약의 가치를 따질 때 사용하는 하나의 방법입니다.
위의 내용이 너무 어렵죠.(벤처캐피탈에서 적용하는 신약가치 산정 방식입니다. 물론 증권사들도 일부 사용을 하고 있습니다만,)
▲ 쉽게 계산하고 판단하기 위한 신약가치 판별법
개별기업의 경우 1개 품목을 기준으로 전세계 현재 시장은 얼마인지 쉽게 계산할 수 있는데요.
Q) 전세계시장 규모 5조원인 신약을 A사가 개발중입니다. 이 바이오의약품이 임상3상을 완료했다면 가치는?
A) 1) 5조원 나누기 임상3상 완료 = 500억원
2) 10년 영속성 가치 500억원 X 10년 = 5,000억원(15년 영속성 가치 7,500억원)
여기에 글로벌시장 진출에 성공할 경우 시장점유율 방식 5% 달성시 2조 5,000억원(15년은 3조 7,500억원), 10% 달성시 5조원
요즘 바이오기업들에 대한 관심도 높아지고 신약개발에 대한 기대감도 큰 게 사실입니다.
하지만, 투자하기 전에 한 번쯤 신약가치를 따져보고 투자하는 것도 좋아 보입니다.
물론 전세계 시장점유율 5% 달성하기는 매우 어렵습니다.
전세계 시장점유율 기준(판매금액기준)으로 삼성바이오에피스의 베네팔리(엔브렐)도 4%, 플라사비(레미케이드)도 1% 정도입니다.
셀트리온의 램시마가 그만큼 대단한 것입니다.
양재준기자 jjyang@wowtv.co.kr
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