요즘처럼 주가를 예측하기가 힘든 때도 없었던 것 같다.


증시 흐름을 왜곡시키는 변수들이 돌출하고 있는 데다 경제변수와 주가간 '정형화된 관계'가 흐트러지고 있기 때문이다.


국내 증시에서 주가를 예측하는 데는 많은 경제지표들이 활용되고 있다.


엔ㆍ달러 환율과 국제유가 움직임, 필라델피아 반도체 지수와 반도체 가격동향, 국채와 회사채 간의 금리스프레드 추이, 경상수지, 경지선행지수, 고용지표, 재고출하비율 등이 대표적인 예이다.


그렇다면 이 많은 경제지표중 어느 지표가 주가를 예측하는데 가장 유용할까.


이론적으로 각종 지표의 선행정도가 얼마나 될 것인가를 알아보는 방법에는 교차상관계수와 마코브-스위치 모델 등이 자주 활용된다.


특히 마코브-스위치 모델은 선행성을 파악하는데 가장 유용한 것으로 알려져 있다.


물론 문제가 없는 것은 아니나 이런 방법을 활용해 현재 주가선행지표로 선호되고 있는 경제지표들의 주가선행성을 검토해 본다.


우선 가장 많이 활용되고 있는 엔ㆍ달러 환율은 종합주가지수에 약 3개월 정도 선행하는 것으로 추정됐다.


특히 수출선행정도(QPS값)가 기존의 신용장(LC) 내도액보다 훨씬 뛰어난 것으로 나타났다.


엔ㆍ달러 환율이 이처럼 선행정도가 높은 것은 우리 제품이 일본제품과의 경합관계가 높은 반면에 품질, 디자인, 기술과 같은 가격 이외의 경쟁력을 갖추지 못함에 따라 수출이 환율에 지나치게 의존하고 있기 때문이다.


극단적으로 우리 수출구조를 엔ㆍ달러 환율에 의존하는 '천수답(天水畓) 구조'라 부르는 사람도 있다.


비록 장기이긴 하지만 국제유가의 주가선행정도가 높게 나온 것은 의외였다.


교차상관계수를 이용해 선행정도를 파악해 보면 국제유가는 종합주가지수에 약 9∼10개월 정도 선행하는 것으로 분석됐다.


주가의 장기적인 추세를 알아보기 위해서는 국제유가의 흐름을 예의 주시해볼 필요가 있다.


그만큼 우리 경제구조가 여전히 수입원유에 크게 의존하고 있기 때문이다.


주목해야 할 것은 유가의 주가선행정도는 90년대 후반 이후 갈수록 약화돼 왔으나 최근 들어 다시 높아지고 있는 점이다.


여러 이유가 있겠으나 우리 산업구조가 여전히 에너지소비형 구조에서 탈피하지 못하고 있기 때문이다.


반도체 지수의 주가선행정도는 갈수록 높아지고 있다.


반도체 D값과 필라델피아 반도체지수를 이용해 주가선행성을 구해보면 반도체 지수는 주가에 약 3∼5개월 정도 선행하는 것으로 나타났다.


비교적 주가에 빨리 반영되는 경제지표는 경기선행지수다.


이 지수가 발표된 직후 3개월 이내에 주가에 반영된다.


눈여겨 봐야 할 것은 경기선행지수가 주가를 선행하는 정도보다 대표적 경기후행지표인 고용지표가 주가를 선행하는 정도가 갈수록 높아지고 있다는 점이다.


고용지표가 기업과 가계를 연결하는 가교역할을 하고 있기 때문이다.


같은 지표라도 국내지표보다 미국지표가 국내주가를 선행하는 정도가 높은 것이 있다.


대표적으로 미국 국채와 회사채 간의 금리스프레드, 재고를 출하로 나눈 재고출하비율 등을 들 수 있다.


물론 필라델피아 반도체 지수와 미국의 고용지표도 이 부류에 속한다.


특히 미국 국채와 회사채 간의 금리스프레드는 미국 기업들의 실적과 투자자들의 신뢰를 반영한다.


다시 말해 최근처럼 미 국채와 회사채 간의 금리스프레드가 줄어들고 있는 것은 그만큼 미국기업들의 실적이 괜찮고 투자자들의 신뢰가 높아졌다는 의미다.


재고출하비율도 미국기업들의 실적을 예측하는데 유용한 지표다.


이런 주가선행지표를 종합해 보면 올 하반기 이후 국내증시의 모습은 어떻게 될 것인가.


한마디로 이라크 전쟁 이후 1년 이상 지속돼 왔던 주가상승국면을 뒷받침해 왔던 주가선행지표들이 일제히 고개를 숙이고 있다.


국내증시가 추세전환을 맞을 가능성이 높음을 시사하는 대목이다.


한상춘 < 논설ㆍ전문위원 schan@hankyung.com >