오이겐 뢰플러 < 하나알리안츠 사장 > ABN암로는 런던 정경대(London Business School)의 딤슨, 마쉬 교수와 협력해 '세계 투자 수익 연감'을 정기적으로 발행한다. 2005년도판에는 일견 직관에 어긋나는 흥미로운 장이 포함돼 있다. 상식에 근거한 많은 투자자들은 선진국시장에 비해 이머징마켓의 주식시장이 더 높은 수익을 낼 수 있다고 기대한다. 이머징마켓은 장기간 높은 경제성장률을 보여주었으며，이는 기업이 평균 이상의 수익성장률을 가능하도록 하며 결과적으로 높은 주식투자 수익으로 귀결될 수 있다. 그러나 이러한 인과관계는 실제에 근거한 게 아니다. 역사적으로 저성장 선진국의 주식투자 수익은 고성장 국가의 주식투자 수익률을 초과했다. 높은 경제성장률은 높은 주식투자 수익을 보장하지 않으며 주식투자 수익을 가늠할 수 있는 척도라고 반드시 말할 수 없다. 그렇다면 이러한 혼란스러운 발견을 어떻게 설명할 수 있을까? 먼저，오해를 피하기 위해 이머징마켓 투자에서 발생하는 평균수익률을 기준으로 생각해보자.지난 20년 중 18년 동안은 특정 이머징마켓 주식시장이 매년 세계에서 가장 높은 성과를 올렸다. 그러나 같은 시장이 대개 그 다음해에는 급락을 면치 못했다. 따라서 지난 20년간 전체 이머징마켓에서 발생한 평균 수익은 저성장 선진국의 수익보다 낮을 수밖에 없었다. 성장에 관한 수수께끼를 설명하기 위해 경제성장과 주식투자 수익률 간의 관련성에 대해 고려해볼 필요가 있다. 경제성장과 주식투자 수익률의 상관관계는 절대 당연한 것으로 간주돼선 안 된다. 예를 들어 자국 화폐의 인위적인 평가절하로 적어도 일정기간 동안은 경제성장을 도모할 수 있다. 그러나 이 경우 달러와 같은 국제통화로 수익률을 환산하면 투자 수익률은 낮아진다. 이러한 연구결과는 투자자들이 이머징마켓에 투자하는 것을 자제해야 한다는 의미일까? 물론 그렇지 않다. 최고의 수익 달성만을 투자의 목표로 삼아선 안 된다. 투자는 위험 분산의 차원에서도 이뤄져야 한다. 이머징마켓은 정치ㆍ경제적 변동성이 높아 위험한 투자자산일 수 있지만 선진국 시장과는 상관관계가 낮다. 예를 들어 선진국과 이머징마켓의 주식시장은 서로 연관성을 갖고 움직이지 않는다. 이것은 몇몇 선진국과 이머징마켓에 동시에 투자하는 포트폴리오가 안정적인 수익을 낼 수 있도록 만들어 준다. 또한 과거의 자료로 미래를 예측할 수 없으며 환경이 변화할 때는 더욱 그렇다. 브릭스(BRICs) 국가 가운데서도 특히 인도 중국의 친디아는 세계에서 인구가 가장 많은 국가로 전례 없는 고도 성장을 해나가고 있다. 또 다른 관점에서 본다면 이러한 발견은 적어도 과거에는 고도의 경제성장을 이뤘지만 현재는 이미 성숙한 경제성장 단계에 진입한 한국과 같은 국가에 대해선 위안이 될 수 있다. 고성장을 이룬 사회 및 경제는 저성장 환경에 적응하는데 어려운 시기를 보낼 수밖에 없으므로 실망스러울 수 있다. 비록 그러한 국가가 향유하는 경제성장률이 유럽과 같은 선진국이 이상적으로 여기는 3~5%의 성장률일지라도 말이다. 일단 강력한 따라잡기 효과가 소진되고 인구증가가 둔화되면 최고의 경제정책도 초기 발전단계의 고성장을 부활시킬 수는 없다. 그러나 적어도 주식 투자자들은 지나치게 걱정할 필요는 없다. 이제 성숙기에 접어드는 경제는 실제로 우수한 주식 투자수익률을 가능케 할 수 있기 때문이다. 기업지배구조가 개선되면서 리스크 프리미엄이 낮아질 뿐만 아니라 성장보다는 수익을 중시하는 기업문화가 정착되면서 민간 부문에서 자본 배분의 효율성이 증대됨에 따라 저성장 국면에서도 양호한 주식투자 수익률을 기대할 수 있다. ------------------------------------------------------------ The Growth Conundrum In cooperation with professors Dimson and Marsh of the London Business School， ABN Amro regularly publishes a “Global Investment Returns Yearbook”． The 2005 edition contains an interesting chapter with a finding that seems very counterintuitive， at least at fist sight． Many investors would based on common sense expect to get higher returns from stock investments in emerging economies as compared to mature markets． Emerging economies produce much higher economic growth rates for extended periods of time which should result in above average profit growth for companies and finally in superior stock returns． This is however not backed by empirical evidence； Historical stock returns in low-growth countries have exceeded the return from buying stocks in high-growth economies． Economic growth is not necessarily a good indicator， not to mention a guarantee for exceptional stock market returns． What could explain this puzzling finding♥ Firstly， to avoid misunderstandings we are talking about average returns from investments in emerging markets． In 18 of the past 20 years a particular emerging stock market was the best performing market in the world in any single year． However， the same market has often collapsed the following year． Over the last two decades， the average return from all emerging markets was below that of low growth markets． To explain the growth conundrum we need to reconsider the linkage between economic growth and stock returns - this linkage is no way a given． Economic growth supports stock returns only to the extent that stock investors will fully benefit from it． For example， economic growth can - at least for certain periods of time - be supported by currency devaluations to artificially boost the competitiveness of a nation - and this directly lowers stock returns measured in a common foreign currency like the dollar． Another potential leakage is that corruption， intransparency and poor corporate governance prevent a full transmission of the benefits of growth to outside and minority shareholders． As a consequence of the growth conundrum， should investors refrain from investing in emerging markets♥ Of course not， investing is not only about superior returns， it is even more about risk diversification． Even though emerging markets are risky investments because of higher political and economic volatility， they show a low correlation with developed markets， i．e． stock market movements do not closely follow each other． This allows a smoothing of returns for a portfolio consisting of exposure to several mature and developing markets． And， past historical data might not predict the future very well， especially when circumstances are changing． Looking at the so-called BRICs countries， Brazil， Russia， India and China， especially the latter two， the world‘s largest countries in terms of population have entered an unprecedented scale growth phase． At least longer-term they might reverse the growth conundrum as an historical phenomenon． Viewed from another angle， the findings are at least a solace for countries like Korea where exceptionally high economic growth rates are mostly a matter of the past， as their economies already have entered the maturation phase． This can be quite frustrating as societies and economies accustomed to high growth rates have hard times to adjust themselves to a lower growth environment， even though they might still enjoy economic growth rates say in the 3-5% range， which many matured economies especially in Europe can only dream of． Even the best economic policy cannot bring back the high growth rates of the early development stages， once the powerful catch up effect has been exhausted and once population growth which is a very important but often neglected growth factor has subsided as a natural consequence of development． However， at least stock investors need not be too concerned． A maturing economy might actually herald an upcoming phase of superior stock returns． Increasing the efficiency of capital allocation within the corporate sector through strict profit discipline as well as lowering risk premiums by improving corporate governance can be a much more powerful driver for stock returns than mere macroeconomic growth．