올 들어 거침없이 상승하던 글로벌 증시에 갑자기 제동이 걸리면서 시장 참가자들 사이에 세 가지 새로운 악재에 대한 우려가 확산되고 있다.

新3대 악재란 물가 불안,통화가치상승,금리인상 등으로 지난 2월 말 부각됐던 미국의 서브프라임 모기지 부실,일본의 엔캐리 자금 청산, 중국의 긴축정책 등에 대비되는 용어다.

최근에 제기되고 있는 신3대 악재는 국제원자재 가격에서 단초를 찾을 수 있다.

올 4월 이후 북반구 지역이 석유 비수기에 접어들었음에도 불구, 원자재 가격은 고공행진을 지속함에 따라 총공급 측면(cost-push)에서 인플레 압력이 높아졌기 때문이다.

게다가 이상기온으로 농산물 가격의 움직임도 심상치 않다.

총수요 측면(demand pull)에서도 인플레 압력이 가신 것은 아니다.

올 들어 세계 경제 성장률이 4.9% 내외로 둔화되고 있긴 하지만 잠재성장률(IMF 추정)인 4.5%보다 여전히 높은 수준이다.

실제성장률에서 잠재성장률을 뺀 인플레 갭이 0.4%포인트에 달한다.

이 상황에서 세계 경기가 올 1분기를 저점으로 회복되는 추세여서 잠재된 인플레 압력이 언제든지 가시화될 수 있는 상태다.

국제원자재 가격과 같은 공급 면에서 높아진 인플레 압력을 줄이기 위해서는 금리 인상보다는 통화가치 절상을 통해 수입물가를 안정시키거나 생산성 증대와 같은 공급 측 정책 수단이 더 적합하다.

대부분 국가들이 이 상황에 처하면 일단 통화가치 절상을 우선적으로 유도해 국민들의 체감경기와 직결된 인플레를 안정시킨다.

이 때 수출업체들의 고통을 줄이기 위해 환율을 안정시킬 목적으로 외환시장에 개입하면 시중 통화량은 늘어난다.

가뜩이나 전 세계적으로 과잉 유동성이 문제가 되는 상황에서 환율 안정을 위해 풀린 통화를 흡수(불태환 정책, sterilization policy)하기 위해서는 국채를 발행할 수밖에 없기 때문에 시장금리는 올라가게 된다.

이 때문에 각국 정부는 인플레를 안정시키자니 통화가치가 절상되고,통화가치 안정을 위해 시장에 개입하자니 시장금리가 올라가고,시장금리를 안정시키려면 인플레가 불안해지는 '트릴레마(Trilemma)' 국면에 빠져 정책 대응이 쉽지 않은 것이 이번 신3대 악재 요인이 갖고 있는 본질적인 어려움이다.

만약 이 난국을 타개하기 위해 현재 한국은행의 입장처럼 중앙은행의 설립 목적인 인플레 안정에 최우선 순위를 둘 경우 수출업체와 빚이 많은 개인들은 그만큼 부담이 늘어 희생양이 될 수밖에 없다.

하지만 신3대 악재의 단초가 되고 있는 이번의 인플레 우려가 주로 공급 측 요인에 기인하고 있는 점을 감안하면 금리를 올리더라도 인플레 안정 효과보다 부작용이 더 클 우려가 높다.

이른바 정책 원인과 수단 간 불일치(mis-match)로 인플레를 안정시키기 위해 효과가 적은 금리를 더 올리다 보면 정책후유증과 비용은 체증적으로 늘어나게 된다.

최근 갑자기 불거진 인플레 압력 때문에 금리 인상 우려가 증시와 부동산 시장에 최대 악재로 부각되고 있지만 2004년 6월 말 이후처럼 세계 각국이 동시에 금리를 올리는 '도미노' 국면에 들어가기가 어려워 보이는 것도 이런 이유에서다.

오히려 정책의 우선순위를 어디에 두느냐에 따라 각국 간 금리 차별화가 심해지고 주가와 부동산 가격이 좌우될 것으로 예상된다.

따라서 앞으로 증시와 부동산 시장은 인플레 우려를 완전히 벗어나지 못하면서 수준 자체는 높지 않지만 금리는 올라가고 원자재 수입 비중이 높은 아시아 국가를 중심으로 통화가치가 절상될 가능성이 높다.

이 때문에 주가 상승세가 이어지고 부동산 가격의 하락폭은 크지 않겠지만 주식과 부동산 투자에 따른 '피로도 지수(stress index)'는 종전보다 높아지지 않을까 생각한다.

논설·전문위원 schan@hankyung.com