100억원을 가지고 100명에게 각각 1억원씩 대출한 금융회사 A가 있다고 하자.이 회사는 별 일이 없으면 이자를 받다가 만기에 가서 원금을 받게 된다.

따라서 100억원의 돈은 만기까지 묶인다.

그런데 이 회사가 다른 곳에 자금을 운용할 필요가 생겨서 대출을 회수해야 할 상황이 되었다고 하자.그러나 이미 나간 대출을 갑자기 회수한다는 것은 매우 어려운 얘기이다.

이 회사가 자금을 조기 회수할 수 있는 방법 중 하나가 바로 대출 자산을 유동화하는 전략이다.

원리는 간단하다.

첫째,A가 자회사 B를 설립한다.

둘째,자회사 B에 원금 100억원짜리 대출에 관한 권리를 모두 넘겨 버린다.

권리를 양도하는 것이다.

이렇게 되면 자회사 B는 100억원 대출에 대한 권리를 소유한 우량한 회사가 된다.

셋째,이 자회사 B가 이제 100억원짜리 대출에 대한 권리를 담보로 증권을 100장 발행한다.

이것이 소위 자산담보부 증권(혹은 주택저당채권)인데 이 증권을 돈 내고 사들인(일단 증권 한 장당 1억원이라 하자) 투자자가 100명이라면 이 투자자 100명 각각은 1억원 대출에 대한 원리금과 이자를 받을 수 있는 권리를 보유하게 된다.

결국 대출 100억원에 대한 권리는 처음에는 금융회사 A에 있었는데 그 권리가 따로 떼어져서 자회사 B에 넘어가고 다시 담보부증권 발행과 거래를 통해 투자자 100명에게 넘어간 것이다.

결국 투자자들이 낸 증권 대금 100억원은 자회사 B에 지급되고 이 돈은 자산을 맡긴 금융회사 A로 다시 역류하여 흘러들어가 A는 대출을 조기 회수한 효과를 거두는 것이다.

최초 대출받은 100명이 갚는 대출 이자와 원금은 투자자 100명에게 흘러들어가고 결국 만기에 가서 증권 매수자들은 원금과 이자를 모두 회수하게 된다.

대출이 유동화되어 증권으로 변한 것이다.

최초 대출자들이 조기 상환하지 않아도 A는 담보부증권 발행을 통해 대출 조기 상환과 동일한 효과를 거둘 수 있게 되었다.

자산의 유동화 작업은 이처럼 매우 효과적일 수 있다.

이제 상황을 좀 복잡하게 만들어 보자.대출받은 100명 중 대략 5명 정도는 파산하여 돈을 못 갚을 것으로 예상된다고 하자.이 경우 담보부증권 발행은 복잡해진다.

만일 담보부 증권이 100장 발행되었는데 최초 대출자 중 5명이 원금을 못 갚으면 돈은 95억원밖에 회수되지 못한다.

증권은 100장인데 회수액은 95억원이므로 장당 9500만원씩 돌아가게 되어 원금 손실 가능성이 생긴다.

그리고 원금 손실 가능성이 생기면 투자자들은 이 채권을 사기 꺼리게 된다.

문제가 커진다.

이때 좋은 방법이 하나 있다.

최초 대출자로부터 회수할 것으로 기대되는 95억원 정도의 자금을 기본으로 하여 증권을 두 종류 발행하는 것이다.

바로 선순위와 후순위 채권이다.

이를 CMO(collaterized mortgage obligation) 구조라 한다. 이제 자회사 B가 선순위 채권 95장과 후순위 채권 5장을 발행한다.

투자자 100명 중 95명은 선순위 채권을 샀고 5명은 후순위 채권을 샀다고 하자.

상환 구조는 이렇다.

예상대로 최초 대출자 중 5명이 파산하여 95억원의 자금만 회수되었다고 하자.이때 이 돈은 선순위 채권을 산 투자자 95명에게 우선적으로 1억원씩 배분된다.

후순위 채권을 산 투자자는 아쉽게도 한 푼도 못 받는다.

그러나 만일 예상과 달리 파산자 숫자가 4명이 되어 96억원이 회수되면 어떨까.

96억원 중에서 95억원이 우선적으로 선순위 채권 95명에게 1억원씩 배분되고 남은 1억원은 후순위 채권을 산 5명에게 골고루 나누어 배분된다.

즉 후순위 채권 보유자 5명이 각각 2000만원씩 받게 되는 것이다.

문제는 채권 가격이다.

우선 선순위 채권은 매우 우량하다.

100억원 중 95억원만 회수되어도 선순위 채권 투자자에게는 원금 1억원이 확실하게 들어온다.

따라서 선순위 채권은 우량 채권에 준하는 가격을 받을 수 있다.

재미있는 것은 후순위 채권의 가격이다.

이 채권은 겉으로는 채권으로 보이지만 이를 사들이는 것은 일종의 도박이다.

그도 그럴 것이 파산자 숫자가 5명 이상이면 이 채권 보유자는 한 푼도 못 받는다.

그러나 만일 4명만 파산하여 96억원이 회수되면 2000만원씩 받는다.

만일 3명만 파산하고 97억원이 회수되면 1인당 4000만원까지도 돌아온다.

따라서 이 채권을 1000만원 주고 살 수 있다고 하면 96억원이 회수되기만 해도(4명 파산) 2000만원이 들어오니 수익률이 100%이다.

주식보다 더 화끈할 수도 있다.

최근 미국을 뒤흔든 서브프라임 모기지 사태 뒤에는 바로 이러한 후순위 채권이 있다.

신용도가 떨어지는 고객에게까지 주택담보대출(서브프라임 모기지)이 이루어졌고 이처럼 파산 위험이 높은 대출을 포함한 대출 자산이 한 묶음이 되어 자회사로 양도되고 이를 기초로 선순위채와 후순위채가 발행되었다.

이 경우 선순위채를 사면 모르지만 후순위채를 사는 것은 상당한 도박이다.

물론 대출 상환율이 조금만 좋아져도 후순위 채권의 수익률은 엄청나게 높아진다.

정상적인 펀드들은 이런 후순위 채권을 사지 않는다.

그러나 먹이 사슬의 마지막에서 위험을 소화해 내는 헤지 펀드들 중 일부는 이런 고수익을 기대하면서 후순위 채권을 인수한다.

하지만 금리가 올라가고 상황이 나빠지면 신용도가 떨어지는 대출 고객들이 원금을 못 갚게 되고 그 위험은 결국 후순위채 매수자들에게로 전가된다.

이번에 문제가 된 베어스턴스의 헤지 펀드가 바로 후순위채에 해당하는 채권을 사들여서 고수익을 노리다가 상황이 악화되면서 파산 직전에 이른 경우이다.

물론 자산담보부 증권이나 후순위채를 꼭 부정적으로 볼 일은 아니다.

자산담보부 증권은 위험하지만 동시에 위험 전가 기능을 가지고 있다.

최초 대출자들이 연체하거나 파산할 위험이 자본시장 내에서 다양하게 전가되고 전파되는 것이다.

최초 대출을 준 은행이 부실 대출을 다 떠안고 파산하는 구조보다는 후순위 채권을 매입한 펀드나 투자자들이 골고루 이러한 위험을 나누어 갖는다는 점에서 금융시장을 통한 효율적 위험 분담 효과를 기대해 볼 수 있는 것이다.

(실제 상황은 이보다 복잡하지만 이 글에서는 본질에 해당하는 모습만을 추려내 정리하였다)

/서울시립대 교수 chyun@uos.ac.kr