최근 국내 증시에서 기관과 개인은 주식을 팔고 외국인은 매수를 지속함에 따라 '외국인 주식투자 자금이 얼마나 더 들어올까'에 관심이 집중되고 있다.

외국인이 한국 등에 투자할 때 가장 많이 고려하는 것은 피셔의 통화 가치를 감안한 국제 간 자금이론이다. 이 이론은 금리차와 환차익을 겨냥해 투자대상국을 선택한다는 것으로,요즘처럼 위기극복 초기 국면에서 외국인들이 중시한다.

이번 위기를 거치면서 국제 간 자금흐름에서 종전과 다른 현상은 금리차로 자금이 이동하는 정도가 약하다는 점이다. 대부분의 국가가 유동성 함정에 빠져 금리와 같은 가격 변수가 제기능을 하지 못하는 데다 위기 극복 차원에서 금리를 경쟁적으로 내려 각국 간 금리차가 크지 않기 때문이다.

그 대신 환차익 여부에 따라 자금이 이동하는 정도는 더 강하다. 투자대상국의 환율이 적정 수준보다 높으면(저평가) 환차익이 기대돼 '외자유입→주가상승 · 환율하락→추가 외자유입' 간의 선순환이，반대로 낮으면(고평가) 환차손이 우려돼 '외자이탈→주가하락 · 환율상승→추가 외자이탈'이라는 악순환이 발생한다.

이 때문에 외국인들이 한국에 투자할 때 원화의 적정 수준을 유난히 많이 따진다. 한 나라 통화가치의 적정 수준을 파악하는 방법으로는 환율구조모형，수출채산성 이론 등이 있다. 외국인들은 국내 증시에 투자할 때 한국무역협회에서 조사한 적정환율 수준을 많이 참고한다.

최근 외국 금융사들이 발표한 원 · 달러 환율 전망치를 보면 평균 1150원 내외로 공교롭게도 국내 수출기업을 대상으로 조사한 적정환율 수준과 일치한다. 원 · 달러 환율이 1250원 내외에서 움직이고 있는 점을 감안하면 외국인이 국내 증시에 투자할 경우 여전히 환차익이 기대되는 수준이다.

국내 외환시장의 여건상 10억달러 정도의 외자 초과 공급이 발생하면 원 · 달러 환율은 10원 정도 하락한다는 게 일반적인 분석이다. 다른 여건을 무시하고 외국인이 단순히 환차익만을 기대해 원 · 달러 환율이 적정 수준에 이르기까지 계속해서 투자한다면 앞으로 100억달러 내외의 외자가 더 들어올 가능성이 있는 셈이다.

더 주목되는 것은 정책요인에 의해 풀리던 글로벌 유동성이 최근에는 시장요인에 의해 풀리고 있는 점이다. 경기 바닥론이 불면서 경제주체들이 미래에 대해 느끼던 불확실성이 줄어듦에 따라 보유했던 자금을 시중에 내놓고 있기 때문이다.

이처럼 유동성이 풀리는 상황에서 투자자들이 주식과 같은 위험자산과 한국 등 신흥국을 선호하는 성향이 다시 뚜렷해지고 있다. 특히 중국의 조기 경기회복에 따라 후광효과가 기대되는 아시아 신흥국으로 글로벌 자금이 많이 몰리고 있다.

그런 만큼 정부의 환율정책은 국내 증시에 글로벌 자금이 계속해서 들어올 수 있느냐를 결정할 수 있는 마지막 변수다. 외국인들은 한국도 이제는 내수를 확대해야 하는 데다 유가 상승과 풍부한 유동성으로 인플레를 안정시켜야 하기 때문에 한국 정부로서는 환율하락을 용인하는 게 올바른 외환정책 방향이라고 보고 있다.

한 가지 주목해야 할 것은 앞으로 외국인 자금이 더 들어온다 하더라도 환율이 하락할수록 유입액과 그 속도는 완만해질 것이라는 점이다. 외국사들이 예상하는 환율에 다가갈수록 환차익 기대감이 낮아지기 때문이다. 이 상황에서 주가가 더 올라가기 위해서는 기관과 개인의 매도가 줄거나 경기가 빠른 속도로 회복돼야 가능하다.

이 때문에 한국 경기와 관련한 외국인들의 관심도 '바닥' 탈출 여부에서 앞으로는 어떤 회복세를 보이느냐로 이동할 것으로 예상된다. 최근 아시아개발은행(ADB)이 전망한 대로 'V'자 형으로 회복한다면 주가는 한 단계 더 뛰겠지만 대다수의 시각처럼 완만한 'U'자 형이라면 주가상승 속도는 둔화되고 대신 변동폭은 커질 것으로 예상된다.

객원 논설위원 schan@hankyung.com