미국 중간선거，연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의，주요 20개국(G20) 정상회의 이후 증시가 어떻게 움직일 것인가가 최대 관심사로 떠오르고 있다.

대부분의 증권사는 내년 코스피지수가 2000선에 도달하고 특정 증권사는 2450，심지어는 2800까지 내다보고 있어 한편으로 설레기도 하고 다른 한편으로는 '과연 그렇게 될까' 의심이 드는 것이 요즘 투자자들의 심정이다. 그런데 이 같은 대다수 증권사 예측의 근거는 의외로 간단하다. 주가수익비율(PER) 등에 비춰볼 때 국내 증시가 30% 이상 저평가됐다는 것이 가장 뚜렷하게 내세우는 근거다.

글로벌 금융위기가 발생한 지 3년이 지난 글로벌 증시는 '뉴 노멀(new normal)' 시대에 들어섰다고 말한다. 투자 판단 기준 등 모든 면에서 종전과 다른 새로운 표준이 적용되기 시작했다는 의미다. 그런 만큼 주가를 예측할 때 PER 등과 같은 종전의 잣대로만 판단할 경우 근거가 불충분해 보이고 투자자들에게 신뢰를 주지 못한다.

오히려 최근 월가를 중심으로 '빅3' 일정 이후 주가 향방은 '3대 패러다임 시프트'，즉 세 가지 구조 변화가 진전되느냐 여부에 더 주목하고 있다. 일부에서는 '3대 밴드왜건 현상'으로 부르기도 한다. 금융위기 후 글로벌 주가가 거시경제적 변수에 의해 주도된 점을 감안하면 이런 시각이 더 공감을 얻어가는 분위기다.

첫째,가장 주목하는 구조 변화는 지금까지 국가에 의해 주도돼 온 경기가 민간 스스로 성장할 수 있는 단계로 넘어갈 수 있느냐 여부다. 특정국 경기가 민간 자발적으로 성장하기 위해서는 고용과 투자가 늘어나야 한다. 그중에서도 고용이 가장 중요하다. 총수요 항목별 소득기여도에서 소비가 차지하는 비중이 선진국은 70%，개도국은 60% 안팎에 달하기 때문이다.

위기를 거치면서 각국의 부가가치가 인터넷,모바일,통합 · 융합기술 등에 의해 주도되는 점을 감안하면 민간 스스로 성장할 수 있을 정도로 고용이 늘어나기에는 한계가 있다. 이들 산업은 수확체증의 법칙이 적용돼 '고용 없는 성장'이 심화되고 있기 때문이다.

지난해 3월 이후 주가 상승은 주로 정책요인에 의해 공급된 유동성의 힘에 의한 것이다. 미국 등 각국은 '빅 스텝' 금리 인하와 양적완화 정책을 두 축으로 막대한 돈을 풀었다. 올 8월 이후에는 양적완화정책이 재추진되면서 '제2 유동성 장세'에 대한 기대까지 일고 있다.

두번째 구조적 변화는'빅3' 일정 이후 각국이 정책요인에 의해 유동성을 공급하기가 어려워질 것이란 점이다. 추가 양적완화 추진 여부와 관계없이 벌써부터 과잉 유동성에 따른 부작용을 우려하는 시각이 높아지기 때문이다. 이 상황에서 주가가 계속 상승하기 위해서는 그동안 퇴장했던 통화가 시중으로 방출돼 증시로 유입될 수 있는 구조 변화가 있어야 한다.

다행히 한동안 얼어붙기만 했던 대내외 자금시장이 풀릴 기미를 보이고 있다. 국내의 경우 대표적 경제활력지표인 통화유통 속도가 지난해 1분기 0.68대로 사상 최저로 떨어졌다 올 3분기에는 0.80대로 회복하는 추세다. 그만큼 투자자들의 현금 보유에 따른 기회비용이 늘어나고 있음을 의미한다.

이 때문에 위기 때 위험자산 투자의 선두에 섰던 스마트머니에 이어 일반투자자들까지 주식 투자에 본격 가세할지가 '빅3' 일정 이후 주가를 좌우할 수 있는 세 번째 구조 변화다. 스마트머니란 주식 등 위험자산에 가장 먼저 투자하는 자금으로,개인 차원에서는 각종 캐리자금과 사모펀드,헤지펀드를 말한다.

스마트머니에 이어 일반투자자까지 주식투자에 나서려면 수시로 발생할 수 있는 리스크에 대해 어떤 입장을 견지하느냐가 중요하다. '빅3' 일정 이후 △환율전쟁 등 각종 마찰 △재정적자와 국가채무 △원자재값 급등 △빈번한 자본 유출입 △금융사 추가부실 △과도한 가계부채 △주요국 정권교체 가능성을 대내외 증시 7대 리스크로 꼽는다.

이들 리스크를 평가해 보면 증시 흐름을 꺾어 놓을 만한 '고위험(high risk)'은 적은 데다 그것도 특정 조건이 충족될 경우에만 가시화할 것으로 보여 위기 극복 과정에서 언제든지 발생할 수 있는 '꼬리 위험(tail risk)'으로 판단된다. 하지만 올 상반기 유럽 재정위기처럼 투자자들이 과민하게 반응할 경우 3대 구조 변화가 이른 시일 내에 나타나지 않으면 스마트머니를 중심으로 투자자들이 그동안의 차익을 실현하고 다시 부동화할 가능성이 있다.

중요한 것은 과연 세 가지 구조 변화가 진전될 수 있느냐 여부다. 최근 예측기관들이 내놓은 내년 세계와 한국의 성장률이 올해보다 둔화될 것으로 보는 것은 첫째와 둘째 구조 변화가 쉬운 문제가 아니라는 점을 시사한다. 남은 셋째 구조 변화는 투자자들이 담당해야 할 몫이다. 이 결과에 따라 '빅3' 일정 이후 코스피지수가 2500에 도달할 수 있을지를 결정할 것으로 예상된다.

객원논설위원 schan@hankyung.com