[0730]옛날 광부들은 탄광에 들어갈 때 카나리아를 데리고 갔다．카나리아는 메탄 가스에 약해 카나리아의 상태를 통해 탄광의 안정성을 체크할 수 있기 때문이다．앞으로 주식 투자자도 카나리아의 경고를 예의주시하며 유동성 파티를 즐겨야 한다．여기서 한가지 오해하지 말아야 할 것은 카나리아의 경고가 지금 발생하고 있다는 의미는 아니라는 점이다．카나리아의 경고는 주로 인플레이션 우려에 초점이 맞춰져 있다．크게 다음의 네 가지다．

첫째 미국 테일러 준칙 균형금리가 빠르게 상승할 경우다．테일러 준칙은 적정 인플레이션율과 잠재 GDP(국내총생산) 아래서의 균형금리 수준을 의미한다．현재 미국 테일러 준칙 균형금리는 -1．8%이다．미 연방준비제도이사회(FRB)가 제로 금리에도 불구하고 양적 완화를 과감하게 펼칠 수 있는 근거도 여기에 있다．

두 차례에 걸친 2조3000억달러 규모의 양적완화는 대략 2% 이상의 금리인하 효과가 예상되기 때문이다．문제는 미국 경기가 회복되고 기대 인플레이션이 상승하면 테일러 준칙 균형금리가 다시 상승하게 된다는 점이다．이때 시장은 FRB의 변심을 우려하기 시작할 것이다．이는 위험자산에 유입되고 있는 유동성 투자심리의 심각한 변화를 초래할 수 있다．

둘째 미국 10년 만기 국채 금리가 전 고점인 3% 후반에 도달할 경우다．실제로 2004년 이후 글로벌 증시는 미국의 채권 금리가 전 고점을 돌파할 때마다 조정국면으로 진입한 바 있다．미국 10년 만기 국채 금리가 3% 후반에 진입할 경우 글로벌 주식시장은 비용 견인 인플레를 악재로 받아들일 가능성이 높다．

셋째 미국 상업은행의 대출자산이 증가세로 반전할 경우다．미국 상업은행 대출이 증가세로 반전되면 FRB가 풀어놓은 유동성이 본격적으로 실물 경기에 스며들게 됨을 의미한다．이럴 경우 통화회전 속도 증가에 의한 인플레 부담은 주식시장에 빠르게 반영될 수 있다．

넷째 신흥국의 선진국 대비 상대 주가수익비율(PER)이 1을 상회하고 상대 주당순이익(EPS)의 하락이 지속될 경우이다．현재 신흥국의 전 세계 주식시장대비 PER은 0．96배까지 상승했다．공교롭게도 2007년 중국 발 버블의 붕괴는 신흥국의 PER가 전 세계 평균 수준까지 상승했을 때 발생했다．따라서 상대 밸류에이션이 1을 넘어서면 투자자는 신흥국 증시의 적정 밸류에이션에 대한 고민을 시작하게 될 것이다．

지금까지 유동성 파티를 즐기고 있는 주식시장이 조심해야 할 경고의 신호들을 정리해봤다．실제로 최근 주식시장 분위기가 심상치 않은 것은 사실이다．옵션만기일 특정 외국인의 매도로 인한 급락을 전혀 만회하지 못했고 주말 미국 증시도 하락했다．코스피지수가 매번 2000포인트 수준에서 하락했던 경험적 패배 의식도 자리잡고 있다．강세 국면 마감에 대한 우려가 충분히 불거질 수 있는 시점이다．

그러나 앞서 언급했지만 지금 유동성 파티를 끝낼만한 경고 신호가 발생하고 있는 것은 아니다．필자는 현재의 유동성 파티는 유효하다고 생각한다．이런 유동성 환경에서 향후 증시가 기대할 수 있는 바는 아시아 경기회복 모멘텀이다．중국 경기선행지수가 연내 상승 전환하면서 분위기를 이끌고 내년 1분기 중 한국 선행지수도 돌아설 전망이다．

실제로 과거 주식시장은 경기선행지수가 상승하는 국면에서 밸류에이션이 확장되는 현상을 반복해왔다．이는 전략적으로도 중요한 의미를 내포한다．향후 전략의 초점이 경기에 대한 민감도가 높고 밸류에이션이 낮은 업종으로 맞춰져야 한다는 것이다．정보기술(IT) 은행 기계 건설 정유 업종이 여기에 해당한다.

이경수 < 토러스투자증권 투자분석팀장 >