올해 원 · 달러 환율이 1050원 밑으로 하락할 것으로 예상되긴 했지만 막상 1100원이 붕괴되자 오랜만에 환율 움직임이 최대 관심사로 떠오르고 있다.

원화환율이 어떻게 될지 알아보려면 외환시장 움직임에 대한 정확한 이해가 전제돼야 한다. 동전의 앞뒤와 같은 의미이긴 하지만 최근 대내외 외환시장은 달러화 약세로 요약된다. 유로화 엔화 등은 자체적으로 강세현상을 뒷받침할 만한 뚜렷한 근거가 없기 때문이다.

재스민 혁명，일본 대지진 사태 등과 같은 강세요인이 잇달아 발생했음에도 불구하고 달러화는 약세를 나타내고 있다. 위상이 예전만 못하기 때문이다. 경기면에서 2009년 2분기 이후 미국 경제는 회복세를 보이고 있지만 재정적자 국가채무와 같은 구조적 문제가 위험 수위에 도달하는 등 오히려 심화되고 있다.

중심통화인 달러화의 위상도 '트리핀 딜레마(Triffin's dilemma)'에 빠져 있다. 세계 경제와 국제금융시장 안정을 위해 충분한 유동성이 공급되기 위해서는 경상수지 적자가 확대돼야 한다. 약화된 미국 금융자산에 대한 신뢰를 감안하면 경상수지 적자가 확대되다간 달러화 위상은 더 떨어지는 악순환에 빠지게 된다.

달러화 약세로 노출되고 있는 국제통화질서의 균열 조짐을 해소하기 위해 논의되는 '역(逆)플라자 체제'도 명시적인 합의 형태가 되기는 어려워 보인다. 1990년대 중반과 달리 각국 간 경기 회복세 차이로 유럽 일본 등은 더 이상의 달러화 약세를 용인하기 힘든 상황이기 때문이다.

가능성은 낮아 보이지만 설사 역플라자 체제가 다시 온다 하더라도 명시적이기보다 묵시적으로，달러화 가치 부양을 유도하는 대상통화도 엔화에 초점이 맞춰지고 기간도 최대한 짧게 가져가는 '수정된 형태'가 될 것으로 예상된다. 오바마 정부가 기득권을 양보하고 출범 이후 위안화 절상을 주장해 오는 것이 이 같은 형태를 뒷받침해 주는 대목이다.

우리 입장에서는 최대 현안으로 대두되는 인플레이션에 어떤 방식으로 대응하느냐에 따라 환율 수준이 결정될 것으로 예상된다. 지금까지 우리 정부는 인플레이션에 대해선 금리 인상으로，수출과 경기는 환율유지 정책으로 대응하는 모습이 뚜렷했다. 우선순위를 수출과 경기에 두는 과정에서 택했던 정책 조합이다.

갈수록 인식문제가 어렵지만 인플레이션은 수요 견인과 비용 상승 요인으로 양분된다. 통계 기법상 요인 분석을 통해 우리나라 인플레이션이 어느 측면에 주로 기인하는가를 추정해 보면 비용요인이 70% 안팎으로 나온다. 하지만 우리는 지난해 7월 이후 수요 견인 인플레이션의 주요 수단인 금리 인상으로 대응해 왔다. 의도했던 정책 목표를 충분히 달성하지 못한 것도 이 때문이다.

최근 현 정부의 정책 우선순위가 인플레이션 안정으로 급선회했다. 이 때문에 환율하락(원화절상)을 용인할 수밖에 없고,이를 간파한 외국인들이 추가적인 환차익을 겨냥해 국내 증시에 투자하는 과정에서 코스피지수가 사상 최고에 올랐다. 뒤늦은 감이 없지 않지만 올바른 정책 방향으로 판단된다.

앞으로 원화환율 움직임을 판단하려면 미국의 양적완화 정책이 과연 철회될 것인지와 연방기금금리가 언제 인상될 지에 먼저 주목할 필요가 있다. 미국 경기 회복세를 감안하면 3차 양적완화 추진은 난항이 예상되지만 올해 안에 금리 인상은 힘들다는 게 지배적인 시각이다. 올 하반기 이후 달러 회복 요인이 있긴 하지만 추세적 강세로 돌려놓기는 어려워 보인다.

그렇다면 원화환율 수준은 대내적인 요인，그중에서도 인플레이션에 대한 정책 대응에 좌우될 가능성이 높다. 기관에 따라 차이가 있지만 원화환율이 10% 하락하면 소비자물가는 0.7%포인트 떨어지는 것으로 추정된다. 현재 소비자물가 상승률이 인플레이션 목표선을 벗어난 수준임을 감안하면 이 목표선에 수렴시키기 위해서는 원화환율이 1030원 밑으로 하락해야 한다. 전적으로 환율로 대응한다는 전제 아래서다.

국내 외환시장에서 외국자금이 10억달러 유입되면 원 · 달러 환율은 15원 정도 떨어지는 것으로 분석되고 있다. 종전에 외자 유입 10억달러당 원화환율이 10원 정도 떨어질 때에 비해서는 외자 유입에 따른 원화환율폭이 더 커졌다. 역으로 인플레이션 안정을 위해 원화환율을 1030원 안팎까지 용인한다면 외국인 자금은 40억달러 정도 더 유입될 수 있다는 결론이 나온다.

변수가 많긴 하지만 외자 유입과 코스피지수 간 민감도를 감안한다면 앞으로 40억달러의 외국자금이 더 들어오면 코스피지수 2300선 도달도 가능하다. 당분간 외국인들이 다른 아시아 증시보다 한국 증시를 밝게 보고 있는 것도 이 때문이다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com