최근 국내 금융시장에서도 '그린스펀 수수께끼'라는 용어가 자주 들린다. 한때 세계경제 대통령으로 불렸던 앨런 그린스펀의 이름을 딴 이 용어는 기준금리를 인상하더라도 시장금리는 떨어지는 현상을 말한다.

뿌리는 '그린스펀 독트린'에서 찾을 수 있다. 통화정책 관할 범위로 자산시장을 포함하는 '버냉키 독트린'과 달리 그린스펀은 실물경제만 감안해 기준금리를 변경했다. 이 방식대로 2004년 초까지 기준금리를 연 1%까지 내렸다 그후 인상 국면에 들어갔으나 시장금리는 오르지 못했다. 오히려 중국의 국채 매입으로 시장금리는 더 떨어졌다.

그 결과 물가와 자산시장 안정을 위한 금리 인상 효과를 거두지 못했을 뿐만 아니라 이미 형성된 '저금리와 레버리지 차입 간 악순환 고리'가 걷잡을 수 없는 상황에 빠지면서 자산시장은 전례가 없을 정도로 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제성장률이 잠재수준을 훨씬 웃도는 '인플레 갭'이 발생하면서 물가 상승 압력이 누적됐다.

이런 상황 속에 2007년 여름 휴가철 이후 PIR(소득 대비 주택가격 비율)과 PER(기업수익 대비 주가 비율) 등이 거품 신호를 보내자 자산가격 상승세가 주춤거리면서 저금리와 레버리지 차입 간 악순환 고리가 차단되기 시작됐다. 이때부터 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보대출)을 많이 받았던 사람들을 중심으로 이자 부담이 점진적으로 높아졌다.

이때 자산시장 붕괴를 촉진시켰던 것이 유가였다. 2008년 초 70달러대였던 유가가 불과 6개월 사이에 140달러대로 치솟자 각국 중앙은행이 기준금리를 일제히 올렸다. 이를 계기로 자산가격이 급락하자 마진콜(증거금 부족현상)에 걸린 투자은행들이 디레버리지(자산 회수)에 나서면서 글로벌 금융위기로 악화됐다.

국내 금융시장은 어떤가. 지난해 7월 이후 기준금리를 네 차례에 걸쳐 1%포인트 인상했다. 당시 부동산 시장이 침체된 점을 들어 너무 실물경기 여건만 감안해 기준금리를 올리는 것 아닌가 하는 비판이 거셌다. 최근까지 부동산 경기침체가 지속되는 것도 이 요인을 꼽는 사람이 많다.

우리나라와 같은 신흥국들은 기준금리를 인상하면 시장금리가 더 상승하는 것이 일반적이다. 신흥국이 통화정책의 주요 수단으로 공개시장 조작보다 금리정책을 더 선호하는 것도 이 때문이다. 하지만 최근 국내 채권금리는 기준금리 인상 이전보다 오히려 떨어졌다. 이른바 '한국판 그린스펀 수수께끼 현상'이다.

정도 차가 있지만 작년 이후 기준금리를 인상한 대부분의 국가에서 이 같은 현상이 나타나고 있다. 유동성이 풍부한 데다 경기 회복 와중에도 유럽 재정위기와 재스민 혁명 등으로 경제주체들의 심리가 불안하기 때문이다. 우리나라에서 이런 현상이 특히 두드러진 것은 한국은행의 설명대로 중국의 대규모 채권 매입으로 채권금리가 떨어진 점을 들 수 있다.

2009년 말 이후 중국의 국내 채권 매입 규모는 6조원이 넘는다. 최대 투자처인 미 국채의 위상이 약화되는 점을 감안하면 중국의 국내투자 규모는 주식과 채권에 관계없이 더 늘어날 것으로 예상된다. 차이나 머니에 의해 통화정책이 무력화되거나 기업의 경영권이 위협당하는 '중국판 윔블던 현상'이 이미 국내 금융시장에 나타나고 있는 셈이다.

또 다른 측면에서는 금리 인상의 본래 목적인 물가를 안정시킬 수 없다. 통화정책 시차상 6개월이 지났는데 물가가 안정되지 않고 더 오르는 것도 같은 맥락으로 풀이된다. 주식 등 자산시장에서 거품이 발생,'거품붕괴 이론'에 따라 나중에 큰 화(禍)가 될 수 있다.

이런 상황에서 물가안정을 위해 막연하게 기준금리만 인상할 경우 그 고통은 국민에게 전가될 위험이 높다. 가뜩이나 고용 창출 없는 경기회복과 물가앙등으로 경제고통지수(실업률+소비자물가 상승률)는 높아지는 추세다. 여기에 이자 부담까지 가세할 경우 국민이 체감하는 경제고통은 한계상황에 다다를 수 있다.

현 시점에선 금리인상에 앞서 통화정책의 근본 문제부터 점검해야 한다. 금리체계를 올바로 잡기 위해 시장과 소통하는 한편 통화정책 전달 경로가 어떻게 바뀌었는지,물가가 수요 견인과 비용 상승 가운데 어느 쪽에 기인하는지를 확인하고 갈수록 위상이 높아지는 차이나 머니에 대한 대책 마련 등이 선행돼야 한다.

정책 추진에 있어서는 유류세 인하 등 정책당국이 해줄 수 있는 것은 최선을 다하고 그래도 국민에게 협조가 필요한 사항은 '도덕적 설득'을 통해 공감대를 형성해 나가야 한다. 때가 됐다고 무조건 기준금리를 올리거나 국민의 희생을 바탕으로 한 물가안정 대책만 쓴다면 효과는 고사하고 각종 사회병리현상으로 연결될 수 있다. 지금이 바로 그런 임계시점이라고 생각한다.

객원논설위원 schan@hankyung.com