2008년 9월 리먼사태로 비롯된 글로벌 금융위기가 발생한 지 3년이 됐다. 투자자를 비롯한 경제주체들에게는 다시 기억하기조차 싫은 암울한 시기였다.

금융위기 극복에 대한 해석은 엇갈린다. 외화 유동성과 금융변수를 중시하는 사람들은 리먼사태 이전으로 돌아간 점을 들어 위기가 끝났다고 보고 있다. 하지만 여전히 실물경기가 완전히 회복되지 않는 점을 들어 위기가 끝나려면 멀었다는 시각도 만만치 않다.

이 논란의 실체를 알아보기 위해서는 금융위기 극복 경로에 대한 이해가 전제돼야 한다. 한 나라의 위기는 '유동성 위기→시스템 위기→실물경기 위기' 순으로 거치는 것이 전형적인 경로다. 위기를 극복하는 과정도 이 순서대로 부족한 유동성을 극복하고 위기를 낳게 한 체질을 개선하면 자연스럽게 실물 부문에 자금이 들어가 경기가 회복하게 된다.

'위기극복 3단계론'으로 볼 때 현 시점에서 국가가 관장하는 유동성 위기는 극복됐지만 금융시스템을 복원하고 실물경기를 회복하는 일은 아직 끝나지 않았다는 게 일반적인 평가다. 첫 단계인 유동성 위기 극복 과제에서 출구전략을 시행하고 있고,논쟁도 거세지는 점을 감안하면 최소한 정책 당국이 관장해야 할 단계는 지난 상황이다.

위기 극복에서 가장 중요한 단계인 위기를 불러온 기존 시스템을 수술하고 새로운 환경에 맞게 시스템을 마련하는 두 번째 금융시스템 정비 단계도 비교적 순조롭게 진행돼 왔다. 위기 이후 금융활동에 '준거의 틀'이 될 미국의 금융개혁법이 추진된 데다 다른 국가들도 독자적으로 금융시스템을 개혁해 왔기 때문이다.

한편에선 부실자산 처리를 통해 금융 중개 기능을 복원하고，다른 한편으로 대대적인 부양책을 병행해 나감에 따라 글로벌 경기는 예상보다 빠른 회복세를 보이고 있다. 전 세계 증시도 위기 직후 극단적인 비관적 전망이 잇달아 나왔고，위기극복 과정에서 변동성이 확대되긴 했지만 순조로운 흐름이 전개되고 있다.

이 때문에 위기가 완전히 끝났다는 평가가 나오기 위해서는 위기 극복이 부진한 국가들의 경기를 끌어올리는 것이 우선 과제다. 위기 극복이 빠른 국가들도 재정적자나 인플레이션 같은 '애프터 크라이시스(after crisis)' 과제를 해결하는 일이 남아 있다. 이 문제의 해결이 늦어지면 '3년 주기론'에 따라 또다시 위기가 발생할 가능성이 높아진다.

상품가격이 폭락한 것을 계기로 다음 위기에 대한 관심이 높아지는 것도 이 때문이다. 이에 대한 답을 가능케 하는 것이 '10년 주기론'이다. 공교롭게도 10년마다 발생한 지금까지 위기의 시장별 발생 패턴，즉 선진국 증시(1987년 블랙먼데이)，이머징마켓 통화시장(1997년 아시아 외환위기)，선진국 주택시장(2007년 모기지 사태)으로 이어진 흐름을 종합해 볼 때 다음 위기는 이머징마켓이 진원지가 될 가능성이 높다고 보고 있다.

이머징마켓에서 어떤 형태의 위기가 올 수 있는지를 알아보려면 해외자금조달(단기 통화방어 능력),국내저축 능력(중 · 장기 위기방어 능력)，자본유입 건전도(자본유출 가능성) 등을 점검해 보면 된다. 모리스 골드스타인의 위기판단지표로 불리는 이들 데이터를 통해 확인해 본 위기 가능성은 동유럽 등 일부 국가를 제외하면 높지 않다. 주가수익비율(PER) 등 증시거품 판단지표 역시 이머징마켓은 적정 수준을 밑돌고 있다.

상품가격 폭락의 직접적 계기가 된 증거금 상향 조정으로 자금부족 현상이 발생하더라도 주로 상품시장에 투자한 기존 자산을 회수해야 한다. 이는 리먼사태처럼 '마진 콜(증거금 부족현상)'이 발생해도 디레버리지(자산회수) 과정에서 증시로 전염돼 '나비효과'가 발생할 가능성은 상대적으로 작다는 의미다.

따라서 이머징마켓 증시가 당장 붕괴될 가능성은 높아 보이지 않는다. 일부 우려처럼 상품가격 폭락이 증시로 전염돼 위기가 확산될 가능성은 낮다는 뜻이다. 아직 이머징마켓의 거품이 심각한 상황이 아니고，리먼사태 때처럼 주가 폭락 직전에 극에 달하는 시장모멘텀과 높은 레버리지(차입비율)가 나타나고 있지 않기 때문이다.

하지만 원자재 시장의 강세 행진이 이머징마켓 상황과 연계된 점은 주목할 필요가 있다. 이머징마켓 상품시장에 유입되는 자금 대부분이 매수에 치중(long-only)하는 돈이거나 국내 예금이라는 점은 이머징마켓 상품시장의 과열을 보여주는 증표로 볼 수 있기 때문이다.

최근 상품가격 폭락과 같은 이상 움직임은 많은 시사점을 던져준다. 중국이 부존자원 싹쓸이에 나서자 주도권 확보에 위협을 느낀 다른 국가들이 잇따라 이 전쟁에 뛰어들면서 다음 번 위기의 성격이 '상품 위기'로 귀결되고，도래 시기도 10년 주기론보다 앞당겨질 수 있다는 우려를 반영했다는 분석이다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com