[한상춘의 지금 세계는] 연준 통화정책 점검

굿모닝 투자의 아침 2부 - 한상춘의 지금 세계는

한국경제신문 한상춘 > 많은 변화가 있었다. 경기적 측면에서는 올해 첫 회의부터 마지막 회의까지 스탠스가 동일했다. 경기순환 사이클적인 측면에서는 완만하게 회복되고 있지만 위기극복의 마지막 평가로 보며 미국인들의 체감경기에 직접적으로 영향을 미치는 고용창출 문제는 여전히 미흡하다. 이런 입장이 매번 반복되어 왔다. 경기적 측면과 함께 중앙은행에서는 금리가 중요하다.

또 지금은 기준금리가 0%~0.25%이니 이 초저금리 수준을 2015년까지 연장하겠다는 입장을 명확하게 밝혔다. 그리고 다른 통화정책수단으로는 돈을 공급하는 유동성 조절 정책이 있다. FRB에서 유동성을 공급하는 정책에는 여러 가지 통로가 있지만 그 중에서 양적완화 정책을 추진해 돈을 공급한다는 것은 잘 알 것이다.

올해 초에도 미국경제 회복에 따라 양적완화 정책이 언제 처리될 것이냐도 관심이 됐지만 이러한 우려와 달리 양적완화 정책의 강도를 오히려 시간이 갈수록 높인 것도 미국 통화정책의 전체적인 기조를 평가할 때 중요한 대목이다.

마지막으로 고용목표제를 도입한 것은 1930년대 FRB 창설 이래로 가장 획기적인 변화라고 평가받으며 지금도 월가에서 논란이 될 만큼 굉장히 획기적인 변화다.

중앙은행에서 경기를 진단한다. 미국은 경기진단 보고서의 표지 색을 딴 베이지북에서 경기진단을 한다. 우리는 이를 따라서 그린북이라는 표현을 쓰고 있다. 역시 진단보다는 예측이 통화정책에서 중요하다. 왜냐하면 통화정책은 지금 추진하면 효과가 6개월에서 1년 후에 나타나니 예측이 중요하다. 그런데 요즘 FRB뿐만 아니라 모든 예측기관들의 예측력이 자꾸 떨어진다.

예측력이 떨어지는 이유는 새로운 환경인 뉴노멀 환경의 경기순환적인 측면에서 사이클이 상당히 짧아졌기 때문이다. 경기순환 사이클을 보면 주기와 진폭이 있다. 주기가 짧아진다는 특징을 가지고 있고 진폭에서 정점은 더 위로 올라가고 저점은 더 내려가는 경기순응성을 보이는 것이 지금의 모습이다. 그러다 보니 예측기관들의 예측력이 떨어진다.

투자자들은 올해 증권사의 예측이 상당히 떨어져 굉장히 불만을 많이 가지고 있을 것이다. 이는 국내 증권사뿐만 아니라 루비니 교수나 마크 파버 등 세계적인 투자전략가, 석학일수록 예측력이 더 떨어지는 모습을 보였다. 공통적인 현상이다. 이런 것을 정확하게 잡아가는 방법이 통화정책의 근간이 되기 때문에 중앙은행인 FRB는 이를 변경시켰다.

예측기간을 짧게 가져가자. 당초 반기의 예측을 해서 6개월마다 예측을 했지만 올해부터는 분기로 3개월마다 예측을 해 상당히 예측시점이 짧아졌다. 또 그 사이에도 수시로 돌출적인 사건이 있을 때는 예측을 변경하겠다고 했다. 전체적으로 예측의 시점을 짧게 가는 것으로 예측력이 떨어진 것을 메우겠다고 했다. 올해 4번 발표된 내용을 보면 1분기보다 4분기에 미국경제를 보는 시각이 밝았던 것도 하나의 특징이다.

오퍼레이션 트위스트 정책은 작년 9월에 나왔다. 미국의 국가신용등급이 이후에 금융과 실물의 연계성이 떨어지는 이분법 경제이기 때문에 단순히 돈만 집어넣으면 풀리지 않는다는 측면에서 금융과 실물의 연계를 강화하기 위해 설비투자에 직접적인 영향을 미치는 장기물을 낮추는 정책이 바로 오퍼레이션 트위스트 정책이다. 결국 실물과 금융의 연계성을 강화시키는 정책이다.

이 실물과 금융의 연계성을 강화시키는 정책은 시장이 자율적으로 하는 것이 가장 이상적이다. 그러나 위기로 인해 경제주체들이 미래를 불확실하다고 느끼기 때문에 안 되니 정부가 개입하는 것이다.

어차피 이 정책은 일몰조항 정책을 취할 수밖에 없다. 다시 말해 시한이 정해질 수밖에 없다. 1차 시한은 올해 6월 말까지였다. 그러나 고리가 썩 매끄럽게 형성되지 않다 보니 한 차례 연장되어 올해 12월 말이 됐다. 3차 연장까지 나왔지만 무엇이든 시한이 정해져 있는 정책이 1, 2, 3, 4차로 자꾸 연장되면 상시적인 정책이 되는 것이다.

재정학에 따르면 일몰조항적 정책의 효과가 상시화되면 특정한 충격효과를 주지 못한다. 12월 말에 장기금리를 떨어뜨리기 위해 오퍼레이션 트위스트 정책보다는 매달 450억 달러의 장기채를 매입하는 식으로 전개된다. 오퍼레이션 트위스트 정책은 시한이 1차로 연장됐고 시한이 되면서 450의 장기채를 매입하는 프로그램이 적용되어 결과적으로 내년에도 장기물을 낮춰 금융과 실물의 영계성을 강화시키는 정책은 지속적으로 추진하게 될 것이다.

양적완화 정책은 지금까지 3차에 걸쳐 추진했다. 1, 2차 때는 일반적 정책, 공개시장을 조작해 국채를 매입했고 그 다음은 특정 목표를 두지 않는 유동성 공급이었다. 그리고 대체로 양적완화 정책도 시한이 정해져 있다. 그러나 이번 3차 양적완화 정책부터는 시한이 정해지지 않는다. 그래서 무기한, 무제한 양적완화 정책으로 변했고 돈을 많이 푸는 상태에서 다른 한편으로는 인플레 등의 우려가 있는 상황이다. 그래서 돈을 조금 공급하더라도 정책 목표를 달성하는 쪽으로 바뀌었다. 그것이 일반적 공개시장 정책으로 국채를 매입하는 대신에 MBS, 즉 주택매입으로 바뀐 것이 하나의 특징이다.

FRB가 앞으로 양적완화 정책을 추진한다고 해도 이제는 다 올라가지 못하는 왜곡된 부분, 특히 아킬레스건에 해당되는 부분만 제거하는 쪽으로 통화정책의 기조가 바뀐다. 그 중에서도 위기를 확대시킨 진원지인 주택시장이 빨리 회복되면 국민들의 위기에 대한 의식이 약화되면서 국민들이 위기 때문에 쓰지 않았던, 소위 디레버리지를 마무리하며 쓰기 시작한다는 의미다.

추수감사절 세일은 3차 양적완화 정책을 추진한 뒤부터 시행했다. 이 통화정책의 위기에 대한 인식을 낮게 하는 것이 중요했다. 또 지금 경기가 회복되더라도 가장 중요한 것은 고용창출이다. 그러면 고용창출효과가 큰 부분이 주택시장이다. 주택시장을 끌어올리는 정책으로 바뀌었다. 상당히 무기한 정책으로 바뀐 측면 하나, 두 번째는 특정 목표를 두고 주택시장을 겨냥해 자금을 집중적으로 주입하는 것이 양적완화 정책을 추진해 올해 바뀐 대목이다.

올해보다는 내년 중앙은행 회의에서 중앙은행의 총재들이 이 문제를 집중적으로 거론할 것이다. 올해 마지막 회의에서 이 문제가 검토될 수 있는 사항은 아니었기 때문에 내년 중앙은행에서 모든 국제금융과 관련된 회의에서 이 문제가 검토될 것이다. 올해보다는 내년 증시에 많이 영향을 미칠 수 있는 변수다.

중앙은행의 목표를 어디에 설정하느냐에 대해 이런 이야기가 있다. 물가를 목표로 하고 성장을 목표로 하며 고용을 목표로 한다. 중앙은행의 입장에서도 물가, 성장은 안다고 해도 고용목표제를 도입하는 문제는 처음이다. FRB가 1930년대 설립됐지만 그동안 물가안정 목표는 계속 지켜온 상태다.

그러나 이번에는 실업률이 위기 이전의 6.5%까지 떨어질 정도로 앞으로는 통화정책의 기조를 주택시장이나 수출시장에 초점을 맞춰 통화정책의 기조를 계속 유지하겠다는 이야기다. 이는 체감경기를 개선시켜야 위기극복이 끝났다는 평가를 받을 수 있기 때문이다. 그러면 체감경기를 결정할 때 가장 중요한 것은 물가보다도 고용문제다.

우리나라의 새 당선자도 앞으로 중소기업 대통령이 되겠다고 언급했는데 그와 일맥상통하는 문제다. 지금은 물가안정의 책임을 가지고 있는 중앙은행 조차도 고용목표제를 도입한 것은 향후 중앙은행의 통화정책 기조에서 상당히 변화가 예고되는 대목이다.

상당 부분 변화가 예고되어 있다. 고용목표제 도입을 계기로 그동안 중앙은행 목표가 물가안정이었지만 이제는 물가가 상당히 안정된 상태다. 장바구니 물가 등은 어렵다고 해도 지금은 글로벌 사회에서 대내외 시장 간 경기의 선이 무너졌기 때문에 시장사회를 보면 초과 공급 상태다. 이 시장의 힘은 누가 쥐느냐면 파는 사람이 아닌 사는 사람이 쥐는 시장이 된 상태다.

만약 상품을 공급하는 입장이라면 이러한 시장의 힘을 수요자가 쥔 상태에서는 어떻게 해야 할까. 최종 상품의 가격을 파괴하고 인하해 월마트나 할인마트가 전세계에서 잘될 수밖에 없다. 월마트 효과, 할인마트 효과에 따라 물가가 안정되어 있는 상태다.

이런 상태에서 중앙은행의 입장에서 보면 사실상 물가가 전통적인 목표라고 해도 전통적인 목표 이외에 물가를 해야 중앙은행도 국민의 세금 가지고 봉급을 준다. 그러나 아직까지 논란이 되는 것은 통화론자는 물가안정만 해야 한다는 의견을 가지고 있다는 점이다. 순수하게 아주 천사 같은 행동을 해야 한다, 천사의 키스만 해야 한다고 주장한다.

그러나 최근 물가 이외에 다른 목표를 중시하기 때문에 통화론자 입장에서는 터부시하는 악마의 키스 문제가 있다. 이 고용목표제 도입을 계기로, 그것도 세계에서 가장 영향력이 있는 FRB에서 고용목표제를 도입했기 때문에 오히려 악마의 키스가 뉴노멀 환경에서는 천사의 키스가 된다. 공식적으로 물가 이외에 다른 목표제를 도입하는 쪽으로 각국의 중앙은행이 상당 부분 바뀔 것으로 본다.

우리나라 한국은행에서도 고용목표제를 도입하고 난 이후 상당히 고민하는 모습을 보이고 있다. 많은 변화가 있을 것으로 본다. 올해 중앙은행의 변화된 내용을 살펴보자. 일단 중앙은행의 목표는 물가 이외에 다른 성장이나 고용 등 악마의 키스가 천사의 키스로 변화하고 있다. 두 번째는 통화정책의 관할범위에 대해 보면 실물경제만 고려하느냐, 자산시장까지 고려하느냐에 따라 그린스펀 독트린과 버냉키 독트린이 있다. 이제는 공식적으로 자산 부분까지 감안되는, 그래서 통화정책을 펴는 버냉키 독트린이 일반화되고 있다.

그리고 적정 금리를 산출할 때는 중앙은행이 물가안정 이외에 다른 목표를 고수하다 보니 정책 목표 의지에 따라 가중치를 달리 둘 수밖에 없다. 전통적으로 적정금리를 산출하는 방식은 피셔 공식에 의해 한다. 우리 중앙은행도 그렇게 하고 있다. 그러나 보다 성장에 가중치를 두는 테일러 준칙에 의해 적정 금리를 산출하는 방식이 일반적으로 채택되고 있다. 올해 변화된 큰 대목 중 하나다. 마지막으로는 기준금리를 결정할 때 통화론자가 주장하는 통화준칙에 의한 방법이 있고 인칙에 의해 하는 방법이 있다.

그러나 지금은 뉴노멀이고 통화준칙이 통할 만큼 시스템과 시장이 작동되지 않고 있다. 시스템과 시장이 작동되지 않으면 사람이 개입될 수밖에 없다. 그래서 기준금리를 결정할 때는 인칙으로 하고 있다. 올해보다는 내년에 각국의 중앙은행에서 많은 변화를 예고하는 대목이다.

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