마켓포커스 1부- 집중분석



이트레이드증권 신중호> 가격이 많이 빠진 만큼 주식시장에 대한 매력도가 커진 것은 사실이다. 주가 레벨은 매력적이지만 문제의 핵심은 가격이 아니라 변동성과 시간이다. 가파른 V자 반등보다 변동성 팽창 가능성이 여전히 열려 있는 것으로 본다.



3분기 이후를 긍정적인 시각으로 제시하겠다. 분명 가격만 보면 비싸지 않다. 실제 12개월 포워드 PER이 9배로 내려간 지 오래됐고 변동성 측면에서 보더라도 최근 1년 대비 -2 표준편차까지 벌어진 상황이다. 이러한 단기 반등 국면에 진입했지만 오늘 같이 반등이 나타나지 않는 이유가 있다. 밸류에이션을 길게 보면 회귀하기는 하지만 단기간에 보면 짧게는 수급 교란이나 부정적 이슈에 노출되어 있기 때문이다.



그리고 최근 관심 있게 보는 것은 외환시장이다. 자금 유출입이 가장 빨리 반응하는 시장인데다가 원달러환율을 보면 여전히 상방 리스크에 노출되어 있어 추가로 원화 약세를 볼 수 있다. 2010년 이후 환율 움직임에서 변동성을 잡으면 의미 있는 가격대는 1160원 정도이고 조금 더 변동성이 팽창된다면 1200원까지도 올라갈 수 있는 여지가 있다.



1차적으로 1160원을 넘어서는 변동성이 팽창된다면 사실 코스피가 조금 더 내려앉을 가능성도 있다. 물론 미국의 금융시장 정상화, 경기회복으로 넘어가는 변동성 팽창 국면은 알고 있는 상황이다. 여름에는 가격이 반영될 것이고 9월 이후 시장의 화두가 경기로 옮겨갈 때 시장을 긍정적으로 보자.



밸류에이션이란 추정치, 기대치에 기반한 비율이다. 최근 자산가치를 많이 언급하는데 주당순자산, BPS의 기대치가 내려오고 있다는 것이 우려스럽다. 낮은 밸류에이션이 당장은 수익률을 보장하지 못하는 상황이다.



지난 주말 12개월 포워드 PBR이 0.95배까지 내려가 금융위기 이후 최저치이다. 2011년에는 미국의 신용등급 강등이나 굉장히 높은 변동성에도 불구하고 0.98배가 저점이었다. 역으로 생각해보면 싸다고 볼 수도 있겠지만 한편 0.98배까지 내려간 상황에서도 외국인은 판다고 볼 수 있다.



이유는 금융위기 이후 자본총계가 계속 증가하면서 명목적인 코스피는 높아진 상황이기 때문이다. 같은 1배라도 분모가 높아지면 지수는 높아지는 것과 같다. 지난 4월부터 분모의 순자산, 기대순자산이 내려오고 있다는 부분이 우려스럽다. 2012년 중순 이후부터 삼성전자를 제외하고 보면 순이익이 내려오는 상황이고 최근 6월부터는 삼성전자마저 순이익이 둔화되는 모습을 보이고 있다. 실적시즌이 끝나고 나면 신뢰도가 높아지기는 하겠지만 여전히 리스크가 있다.



기대가 충분히 낮아지면 좋아질 것이다. 지난 2년간 2분기 실적시즌이 시작되면 기대실적이 가파르게 하향하는 모습을 보였는데 이번에도 비슷한 국면이 연출될 것이다. 첫 번째는 주가의 선행성을 봐야 하고 두 번째는 대외의존도가 높고 수출기업 중심이다 보니 환 변동성이 크게 되면 기업실적에는 악영향을 준다. 높은 환율일 경우 수출기업에 좋은 것은 사실이나 환율에 변동성이 생겼을 때 기업의 실적은 변동성이 생길 수밖에 없는 상황이다.



환 변동성이 커지면 수출물량지수나 수출의 증가율이 4개월까지 부정적인 영향을 미친다는 통계치도 있고 유가나 환율의 이익은 4분기부터 증가하는 것으로 나타나고 있다. 7월 실적시즌을 통해 기대치가 충분히 하향 조정될 것으로 보며 그때 형성된 밸류에이션은 믿어볼 수 있다.



최근 시장을 보면 이머징 통화가 굉장히 가파르게 하락하고 있다.자금이 선진국, 특히 달러화나 미국의 단기금리 시장으로 몰리고 있다. 그 이유 중 하나는 기초체력에 기반했기 때문이다. 인도네시아나 브라질의 경우 자국 통화가 굉장히 가파르게 하락했다. 그래서 브라질은 토빈세를 없앴다.



기준금리를 올림에도 불구하고 환율이 굉장히 절하되는 이유는 기초체력, 즉 거시경제의 안정성 지표가 약화되어 있기 때문이다. 상대적으로 원화는 변동성이 낮다. 그 이유는 IMF 구제금융 신청이나 금융위기보다 외환보유액이 늘어났고 단기외채의 비중은 낮아져 있는 상황이기 때문이다.



그럼에도 불구하고 2010년 이후의 환율변동성을 보면 여지가 남아 있다. 2010년 이후 외화의 증가 속도에 대비해 환율의 방향은 고평가 영역에 있다. 지난 3년간 외환보유액 속도 하단을 이탈한 시점에서는 금융위기까지의 환율 리스크는 아니지만 1160원 내지는 1200원까지의 오버슈팅은 가능한 구간이다.



결국 미국의 경기개선 지표는 하반기부터 나올 수 있을 것이다. 유럽은 9월 메르켈의 선거 결과를 봐야 한다. 중국도 구조조정이 진행되고 있지만 10월 3중전회를 통해 정책적인 변곡점이 발생할 것으로 예상한다. 따라서 대내적으로는 환율의 변동성이 생기고 기업이익 실적에 대한 기대치가 낮아지는 7월 이후, 미국의 경기개선이나 중국, 유럽의 정책 모멘텀이 발생하는 3분기 중반 이후를 긍정적인 시점으로 본다.


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