차기 미국 중앙은행(Fed) 총재로 지정된 재닛 앨런이 제 목소리를 내기 시작했다. 시간을 갖고 지켜봐야 하겠지만 데뷔 무대라 할 수 있는 상원 인사청문회에 밝힌 소신을 보면 버냉키 현 총재와 사뭇 다를 수 있다. 벌써부터 ‘앨런 독트린’이라는 용어까지 나온다.







많은 변화 가운데 가장 눈에 띠는 것은 중앙은행 목표는 수정돼야 한다고 강조한 점이다. 전통적으로 중앙은행 목표는 물가를 안정시키는데 있다. 밀턴 프리드먼과 같은 통화론자들은 ‘천사와의 키스’만 할 것을 주장해 왔다. 중앙은행이 물가안정 이외의 다른 목표를 추구하는 것은 ‘악마와의 키스’라 할 정도로 금기시 해왔다.







하지만 세계경제가 글로벌화되고 시장경제가 활성화됨에 따라 물가는 추세적으로 안정되고 있다. 날로 격화되는 경쟁을 이기기 위해서는 최종상품의 가격파괴 혹은 인하가 ‘월마트 효과’가 보편화되고 있기 때문이다. 대부분 국가의 물가는 중앙은행이 설정한 인플레이션 티킷팅선을 하회하고 있다.







그런 만큼 중앙은행은 물가안정만을 고집하기보다 고용 등과 같은 다른 목표를 추진해야 한다. ‘악마와의 키스’가 ‘천사와의 키스’로 대접받을 수 있는 시대가 됐다는 의미다. 이미 Fed는 작년 12월부터 물가안정과 고용창출을 양대 책무로 설정해 통화정책을 운용해 오고 있으며, 이번 청문회를 통해 앨런은 후자에 더 무게를 둬야 한다는 입장을 밝혔다.





앨런의 이런 시각을 보다 명확히 알 수 있는 것이 오래전부터 주장해 왔던 ‘최적통제준칙(optimal control rule)’이다. 이 준칙은 Fed의 양대 책무를 달성하기 위해 두 목표로부터의 편차를 최소화하는 정책금리 경로를 산출해 통화정책을 운영하는 방식이다. 특히 고용목표 달성에 도움되면 물가가 일시적으로 목표치를 벗어나는 것도 허용해야 한다는 입장이다.







그동안 Fed는 ‘테일러 준칙’과 ‘수정된 테일러 준칙’에 의해 산출된 적정금리를 토대로 통화정책을 운영해 왔다. 두 준칙도 단순히 물가상승률에 성장률을 더해 금리의 적정성을 따지는 피셔 공식과 달리 중앙은행이 물가와 성장 등 여타 거시경제 목표 가운데 어느 쪽에 더 중점을 두었는지를 알 수 있다.





하지만 금융위기 이후에는 양적완화와 같은 비정상적인 대책을 지속적으로 추진해 왔음에도 경기회복과 고용창출은 역풍을 맞고 있다. 정책금리도 ‘제로’ 수준에 묶여 있어 더 이상 내릴 수 없다. 이런 상황에서는 종전의 ‘테일러 준칙’과 ‘수정된 테일러 준칙’은 한계가 크게 노출되기 때문에 ‘최적통제준칙’으로 통화정책을 운영해야 한다는 것이다.







고용목표 달성을 위해서라도 일시적으로 물가목표치를 포기할 수 있다는 ‘최적통제준칙’에 의핸 통화정책 운용은 획기적이다. 통화론자들은 특정국이 금리 등을 변경할 때 ‘통화준칙(monetary rule)’에 의할 것을 주장해 왔다. 이를 테면 한국은행의 목표 상한선이 4%일 때 이보다 물가가 올라가면 자동적으로 기준금리를 올려 안정시켜야 한다는 것이 이 준칙의 핵심이다.





하지만 물가 이외의 고용 등 다른 목표달성에 도움이 된다면 기준금리 변경을 안할 수 있다는 것이 최적통제준칙에 의한 기준금리 결정방식이다. 통화론자 입장에서 보면 ‘악마와의 키스’인 셈이다. 전통적으로 물가안정을 중시하는 유럽중앙은행(ECB)조차도 ‘법치(法治)’보다 ‘인치(人治)’에 의한 기준금리 결정방식을 채택하고 있다.







내년 2월 이후 앨런이 Fed 총재로 정식으로 임명된 이후 ‘최적통제준칙’에 따라 통화정책을 운용할 경우 ‘제로’ 금리는 최소한 2015년말까지 유지될 것으로 예상된다. 경제가 정상화된 뒤에도 종전의 ‘테일러 준칙’과 ‘수정된 테일러 준칙’보다 더 오랫동안 통화정책 완화기조를 유지해야 한다는 결론이 나온다.





상원 인사청문회에서 앨런이 출구전략에 대해 어떤 입장을 보일 것인가가 주목을 받았던 것도 이 때문이다. 월가에서는 ‘제2의 유동성 장세’(버냉키 총재 시절에 양적완화에 의해 주가가 오른 때를 ‘제1 유동성 장세’)에 대한 기대가 일고 있다. 앨런의 부인에도 주가과열 논쟁이 꺼지지 않는 만큼 주가는 변동성이 확대되겠지만 더 오를 수 있는 소지가 충분하다.







하지만 ‘해로드-도마의 성장 이론’처럼 ‘칼날 위’를 걷는 불안한 상황이 지속될 가능성이 높다. 이 이론에서는 실제성장률과 균형성장률, 잠재성장률이 같은 황금률이 유지돼야 성장이 지속 가능하다고 봤다. 같은 이치로 미국 주가가 계속 상승하기 위해서는 자금면에서 ‘유동성’, 매크로 면에서 ‘경기’, 마이크로 면에서 ‘기업실적’이 받쳐줘야 한다는 가능하다.





칼날 위를 타는 무속인이 떨어지면 상처가 깊게 나듯이 앞으로 미국 증시에서 유동성과 경기, 실적 등 어느 한 요인에 불안요인이 생기면 하이먼-민스크의 ‘어느 날 갑자기(somday sometimes) 이론`대로 주가가 급락할 상황도 맞을 수 있다. 균형을 유지해야 할 때다.



<글. 한상춘 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 객원논설위원(schan@hankyung.com)>


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