"ISS 합병비율에 5가지 오류"

한국투자, 반박 보고서 내놔
삼성물산 적정 주가 계산 때
최대호황기 실적 적용 등 부적절

삼성물산의 적정 가격을 주당 11만원대로 계산, 제일모직과의 합병에 반대 의사를 표명한 ISS(글로벌 의결권자문회사)의 주장을 반박하는 분석 보고서가 나왔다.

한국투자증권은 6일 ‘합병 무산 가정시 삼성물산 영향과 ISS 밸류에이션 비교’라는 보고서를 통해 ISS 주장의 문제점을 조목조목 지적했다. ISS는 지난 2일 “삼성물산이 적정가치 대비 49.8% 할인된 값에 합병비율이 산정됐다”고 주장했다.

이경자 한국투자증권 연구원은 “ISS의 밸류에이션(실적 대비 주가 수준) 산정에는 상장주식을 전량 시장가치로 산정한 점, 영업가치를 계산할 때 법인세 차감 전 영업이익(EBIT) 기준으로 최대 호황기인 2014년 실적을 적용한 점, 정상 손익이 나지 않는 대우건설을 경쟁사로 비교해 삼성물산의 밸류에이션 지표가 높게 형성될 수밖에 없었던 점, 관계사 배당금이 중복 계산된 것과 기타자산의 대부분이 해외 현지법인이기 때문에 영업가치에 이미 포함된 자산이라는 점 등 다섯 가지 오류가 있다”고 말했다. 그는 이어 “ISS가 제시한 삼성물산의 호황기(2014년) 실적을 반영한다 해도 적정가격은 주당 5만9629원”이라고 덧붙였다. ISS의 주장대로 계산한 삼성물산의 적정가격은 주당 11만234원이었다.

이 연구원은 “ISS가 주장한 밸류에이션 산정 방식을 그대로 따른다고 가정하더라도 보유 상장주식을 계산할 때 매각시 통상 적용되는 블록딜(장외 대량매매)에 따른 할인율(10%)을 반영해야 한다”며 “매각차익에 적용되는 세금효과(24.2%)를 감안해야 하고, 중복 계산된 관계사 배당금을 제외하고 해외법인을 기타자산에서 빼야 한다”고 설명했다. 동종업계 경쟁사도 현대건설과 비교하는 것이 맞다고 주장했다. 그는 “만약 합병이 무산된다면 삼성물산의 주가는 하락할 가능성이 높기 때문에 현재 주주들은 합병이 성사됐을 때와 부결됐을 때의 보유주식 가치를 합리적으로 판단해 의사결정을 내려야 할 것”이라고 말했다.

민지혜 기자 spop@hankyung.com