올 들어 주요 증권사 주가가 10% 넘게 올랐다. 상승의 주요인은 밸류에이션(실적 대비 주가 수준) 매력과 실적 개선에 대한 기대다. 상반기 코스피지수 상승 및 초대형 투자은행(IB) 업무 영역 확대에 힘입어 주요 증권사의 이익이 증가할 것으로 전망된다.

과점시장으로 변모 중

대형 증권사를 중심으로 증권업 사업 모델은 변화하고 있다. 금융위원회는 지난해 초대형 IB 육성 방안을 발표하며 자기자본 3조원 이상인 증권사에 한해 업무 범위를 확대해줬다. 특히 자기자본 4조원 이상 증권사에 발행어음 업무를, 자본 8조원 이상 증권사에 종합금융투자 계좌업무를 허용하며 대형 증권사에 수신 기능을 줬고 레버리지 확대 기회도 제공했다. 일부 증권사는 이를 통해 최대 2%포인트 안팎의 마진을 얻을 수 있을 것으로 예상하고 있다.

채권 발행 비용을 감안한 발행어음의 실질 마진은 시행 초기 0.5~1.0%포인트 수준에 그칠 가능성이 높아 보인다. 금융당국이 발행어음 운용을 엄격히 통제하는 데다 증권사가 발행어음 투자자에게 원금을 보장해줘야 하는 만큼 위험자산 투자는 제한될 것이다. 5개 증권사가 시장을 선점하기 위해 치열한 경쟁을 벌이면 마진은 더욱 줄어들 가능성이 있다. 그러나 중장기 관점에서 업무 영역의 확대는 대형 증권사에 기회로 작용할 수 있다.

초대형 IB 부상과 함께 증권업계의 구조 개편은 본격화될 전망이다. 증권업계는 완전 경쟁시장 체제에서 과점시장 형태로 바뀌어나갈 것으로 전망한다. 속도는 점진적일 것으로 예상되지만, 금리 상승과 맞물려 가속도가 붙을 수도 있다.

신(新)순자본비율(NCR)제도 시행과 초대형 IB 도입으로 대형 증권사들의 가용자본과 자금집행 여력이 넉넉해진 가운데 특화되지 않은 중소형사는 한층 더 힘들어질 것이다. 중소형사의 마진이 줄어들고 건전성 지표가 하락하면 업무 범위를 축소할 수밖에 없다. 이 과정에서 대주주의 부담은 늘어나게 될 가능성이 높다. 변화에 대한 대응이 시급한 때다.

1분기 실적 기대 높아져

올 1분기 증권사들의 실적은 개선될 것으로 예상된다. 증권사 실적을 끌어올린 주역은 주가연계증권(ELS)이다. ELS는 2015년 하반기부터 작년까지는 증권사 실적을 깎아먹는 주요인이었다. 주요 기초 자산인 홍콩항셍중국기업지수(HSCEI)가 급락한 탓이었다. 하지만 올 들어 HSCEI가 10,000선을 돌파하자 2015년 발행한 ELS 물량이 조기상환되면서 증권사의 수익 증가로 이어졌다.

2013년 국내 증권사 수익의 최대 70%를 차지했던 ELS 관련 수익은 현재 40~50%(채권 보유에 따른 이자이익 포함) 내외로 줄었다. 시장의 관심은 ELS가 2013~2015년 초와 같이 증권사의 핵심 수익원이 될 수 있을지에 쏠려 있다. ELS를 대체할 마땅한 대안상품이 없는 만큼 당분간 증권사들은 ELS 상품을 진화시키면서 판매를 늘리기 위해 노력할 것으로 예상된다.

최근 국회가 장외 파생상품 업무 취급기준을 바꾼 덕분에 증권사의 발행 부담이 완화된 건 긍정적이다. 하지만 ELS 상품 수익성은 금융당국의 규제 및 고객의 수요 감소, 업체 간 경쟁 격화 등으로 2014~2015년에 비해 낮아질 것이며 발행잔액도 크게 늘어나기는 힘들 것으로 보인다.

특화된 중소형사에 주목해야

금융당국의 정책으로 증권사별로 사업구조 차별화도 본격화되고 있다. 하지만 올 들어 사업구조를 차별화하기 시작해도 당장 증권사의 자기자본이익률(ROE)이 개선되기는 힘들 것이다. 시간이 흐르면서 차별화가 가시화될 것이다. 증권사별로 집중하려는 사업영역에서 경쟁력을 확보해나갈 수 있을지에 주목해야 한다.

정부의 정책적 지원에 힘입어 성장 기회를 적극 활용하고 있는 대형 증권사뿐 아니라 특화된 사업구조를 갖춘 중소형 증권사를 유심히 지켜볼 필요가 있다.

김태현 < 키움증권 책임연구원 thkim@kiwoom.com >