최근 미국의 국채 금리가 장기채 위주로 하락함에 따라 장단기 금리 간 ‘수익률 곡선(yield curve)’이 평준화되고 있다. 이러다간 종전에 정책금리를 인상한 이후 오히려 장기채 금리가 떨어지는 ‘그린스펀 수수께끼(GC·Greenspan conundrum)’ 현상이 뒤늦게 재현되는 것 아닌가 하는 우려가 고개를 들고 있다.

GC의 뿌리는 ‘그린스펀 독트린’에 있다. 통화정책 관할 범위로 자산시장을 포함하는 ‘버냉키 독트린’과 달리 그린스펀은 실물경제만 감안해 정책금리를 변경했다. 이 방식대로 2004년 초까지 정책금리를 연 1%까지 내렸다가 그 후 인상 국면에 들어갔으나 이것이 부담이 돼 시장금리는 오르지 못했고 오히려 중국의 국채매입으로 떨어졌다.

그 결과 물가와 자산시장 안정을 위한 금리인상 효과를 거두지 못했을 뿐만 아니라 이미 형성된 ‘저금리와 레버리지 차입 간 악순환 고리’가 걷잡을 수 없는 상황에 빠졌다. 이 때문에 자산시장은 전례가 없을 정도로 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제 성장률이 잠재수준을 훨씬 웃도는 ‘인플레이션 갭’이 발생하면서 물가상승 압력이 누적됐다.

이 상황 속에 2007년 여름 휴가철 이후 PIR(소득대비 주택가격 비율), PER(주가수익비율) 등이 거품 신호를 보내자 자산 가격 상승세가 주춤거리면서 저금리와의 레버리지 차입 간 악순환 고리가 차단됐다. 특히 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보대출)을 많이 받은 사람의 이자 부담이 높아지기 시작했다.

이때 자산시장 붕괴를 촉진한 것이 국제 유가다. 2008년 초 배럴당 70달러대이던 유가가 불과 6개월 새 140달러대로 치솟자 각국 중앙은행은 정책금리를 일제히 올렸다. 이를 계기로 자산 가격이 급락하자 마진콜(증거금 부족현상)에 걸린 리먼브러더스 등 글로벌 투자은행이 디레버리지(자산회수)에 나서면서 글로벌 금융위기가 발생했다.

‘기대 가설’ ‘유동성 프리미엄 가설’ ‘분할시장 가설’에 따르면 수익률 곡선이 양(+)의 기울기를 나타내면 투자에 유리한 환경이 지속될 것으로 예상돼 경기가 회복되는 것으로 받아들일 수 있다. 반대로 수익률이 역전돼 음(-)의 기울기를 나타내면 차입비용 증가로 경기가 침체국면에 접어들 가능성이 높다는 의미다.

미국 중앙은행(Fed)의 아투로 에스트렐라와 프레드릭 미시킨 연구에 따르면 국채 10년물과 3개월물의 수익률 곡선 스프레드가 가장 성공적인 경기예측 모형으로 나타났다. 특히 장단기 금리 차의 ‘수준(level)’이 ‘변화(change)’보다 예측력이 더 우수한 것으로 평가됐다. 뉴욕 연방은행도 장단기 금리 차는 실물경기 선행성을 판단하는 유용한 지표로 4~6분기 선행하는 것으로 추정했다.

1970년대 이후 장단기 금리 차가 마이너스, 즉 단고장저 현상을 보인 경우 예외 없이 경기침체가 수반됐다. 이 때문에 워런 버핏 같은 슈퍼리치는 뉴욕연방은행이 매월 확률모델을 이용해 발표하는 장단기 금리차의 경기 예측력을 각종 투자판단 때 가장 많이 활용하는 것으로 알려졌다.

확률모델이란 장단기 금리 차의 누적확률분포를 이용해 12개월 안에 경기침체가 발생할 가능성을 확률로 변환하는 모델이다. 이 모델로 추정한 결과 마이너스 장단기 금리 차가 경기침체를 예측한 확률은 1981~1982년 침체기에 98%까지 상승한 적이 있었다. 에스트렐라와 미시킨의 경기예측 모형대로 현재 10년물과 3개월물의 수익률 스프레드는 작년 12월 1.4%포인트대에서 1.2%포인트대로 줄어들어 거의 없던 경기침체 확률이 점차 높아지고 있다.

작년 11월8일 도널드 트럼프 대통령이 당선된 이후 미국 증시는 ‘랠리’라는 표현이 나올 정도로 거침없이 올랐다. 하지만 올해 3월 초 다우존스산업평균지수가 21,000을 돌파한 이후 두 달 가깝게 주춤거림에 따라 한동안 잊혀진 ‘그린스펀 수수께끼’ 우려와 ‘증시 거품’ 논쟁이 재현되고 있다.

Fed의 가치모형(FVM=12개월 선행이익률÷10년물 국채금리)으로 현재 주가수준(S&P500지수 기준)을 평가해보면 2.2배로 금융위기 이전 수준인 2.1배에 근접하고 있다. 부동산 가격도 금융위기 이전 수준보다 높게 올라간 지 오래다. 3월 Fed 의사록에서 금융위기 이후 처음으로 자산시장에 낀 거품을 우려한 것도 이 이유에서다.

경기침체 확률이 높아지는 여건에서 자산시장에 낀 거품을 잡기 위해 추가 금리인상, 자산 매각을 추진하는 것은 성급한 출구전략과 같은 의미를 지닌다. 1930년대에도 당시 Fed 의장이던 매리너 에클스가 성급한 출구전략을 추진해 대공황을 낳게 한 실수를 저질렀다. Fed 통화정책과 증시에 변화 가능성이 암시되는 대목이다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com