블랙록 비관론자는 내년에도 쳐다만 보게 될 것

2020년 마지막 주도 상승세로 출발했습니다. 28일(미 현지시간) 뉴욕 증시에서 다우는 0.68%, S&P 500 지수는 0.87% 올랐고, 나스닥 지수는 0.74% 상승했습니다. 3대 지수 모두 또 다시 사상 최고치를 갈아치웠습니다.

도널드 트럼프 대통령이 전날 갑자기 코로나 재정 부양책에 서명하면서 위험선호 심리가 지속됐습니다. 연방정부 셧다운도 피할 수 있게 됐고, 미국인들은 1인당 600달러씩 부양책 수표를 받게 됐습니다. 월가 관계자는 "실업률이 6%대까지 낮아졌는데 90% 이상의 직업이 있는 미국인들에게도 돈을 지급한다"며 "이렇게 나눠준 돈은 지난 4월처럼 개인 투자자들을 통해 증시로 유입될 수 있다"고 말했습니다.

유럽에서 크리스마스 직전 브렉시트 관련 미래관계 협상이 타결된 점, 또 영국과 미국에 이어 네덜란드 등 EU 국가들도 속속 백신 접종에 들어가고 있는 점도 투자심리를 지탱했습니다.

이에 따라 여행, 항공주 등 경기민감주들이 급등했고, 전기차 모멘텀이 유지된 애플이 3.6% 상승하는 등 거대 기술주들도 동반 강세를 보였습니다. 그러나 코로나 팬데믹의 수혜주로 꼽히는 도어대시 6.7 %, 줌 6.3%, 엣시는 6.4%나 내렸습니다.

골드만삭스는 재정 부양책 실시가 확정되자 내년 1분기 미국의 성장률 전망치를 연 3%에서 연 5%로 높였습니다. 골드만은 "미 경제가 겨울 바이러스 재확산에도 괜찮은 모습을 유지하면서 더블 딥은 피할 것으로 본다. 내년 2분기부터는 백신 대량 접종과 함께 경제 회복이 가속화될 것이며 눌렸던 소비가 폭발할 것"이라고 예상했습니다.

골드만삭스의 시각은 월가의 전반적 분위기를 대변합니다. 재정 부양책과 백신이 더 이상의 침체 없이 경제 정상화로 이끌 것으로 봅니다. 즉 코로나 바이러스 창궐로 칠흑 같던 올해가 지나면 경제 활동이 살아나면서 미국을 필두로 글로벌 경제가 정상화될 것이란 기대가 큽니다.

월스트리트저널은 그렉 입 수석경제기자는 최근 "내년 경제는 세 가지 이유로 당신이 생각하는 것보다 훨씬 좋을 것"이란 제목의 기사를 썼습니다. 세 가지는 △경제 정상화에 따른 소비 급증 △전례없는 통화 및 재정정책 △빠른 일자리 회복입니다.

그렇다면 주식 투자자들에게 2021년은 어떤 해가 될까요? 미국 일본 한국 대만 독일 등 세계 증시는 이미 이런 경제 회복 기대를 반영해 급등한 상태입니다.

블랙록은 최근 내년 투자자들의 성공적 투자를 위한 예측을 내놓았습니다. 오늘은 이를 요약해 전해드리겠습니다.

① 내년 경제 성장은 비관론자를 놀라게 할 것이다

최근 코로나 재확산에도 불구하고 경제는 내년에 더 강력한 회복을 향하고 있다. 세 가지로부터 연료를 공급받고 있어서다. 첫 번째, 미 행정부는 새로운 재정 부양책을 실시한다. 올해 내놓은 부양책 규모는 미 국내총생산(GDP)의 15%에 달한다. 이는 충분한 연료가 될 수 있다. 둘째 미 중앙은행(Fed)은 경기가 회복돼도 당분간 자산 매입을 지속하겠다고 밝히고 있다. 올해 풀어낸 유동성이 영구적일 수 있다는 뜻이다. 이처럼 완화적인 통화와 재정 정책의 결합에 따른 막대한 유동성은 성장을 가속화시킬 촉매가 될 것이다. 또 대선 불확실성은 사라졌고 백신 보급은 경제 정상화를 부를 것이다.

② 넘치는 현금은 소비 증가를 이끌 것이다

경제 각 부문에는 돈이 넘치고 있다. 위기를 맞아 경제 주체들이 현금을 쌓아놓았기 때문이다.

가계 저축은 평상시보다 1조3000억 달러가 많다. GDP의 6%를 넘는 규모다. 그 덕분에 소매 판매는 4월 바닥을 찍은 뒤 상승하고 있다. 기업도 막대한 현금을 갖고 있으며, 미 재무부도 1조6000억 달러에 달하는 잔고를 갖고 있다. 이런 자원은 성장에 많은 동력을 제공할 수 있다.

③ 비관론자들은 계속 쳐다만 보게 될 것이다

비관론자들은 "사회적 부채가 눈덩이처럼 커지고 Fed의 자산도 급증함에 따라 위기가 다가오고 있다"고 주장한다. 그들은 계속 기다리게 될 것이다.

우리는 재정 및 통화 정책이 코로나로 인한 경제 위기에 맞서 이길 가능성이 훨씬 더 높다고 생각한다. 경제 및 금융 시스템은 늘어난 빚을 감당할 수 있으며, 백신이 코로나로 인한 보건위기를 처리할 때까지 경제를 지원할 것이다.

부채는 증가했지만 Fed가 금리를 낮춰 실제 부담하는 이자는 줄었다. 성장세가 회복되면서 부채 자체도 줄어들 것이다. 또 역사적으로 보면 미국의 재정 적자는 시간이 흐르면 중요하지 않을 수 있다. GDP 성장이 적자를 압도하기 때문이다. 우리는 이런 현상이 2020~2021년 발생한 적자에도 해당될 것으로 믿는다.

④ 미 달러화는 완만하게 하락하고 인플레이션은 완만하게 상승할 것이다

미 달러의 붕괴, 인플레이션 급등을 경고한 비관론자들이 있다. 잘못된 것이다.

우리는 세계 투자자들의 위험자산 선호 성향이 회복되고, 미국의 인플레이션이 침체 수준에서 완만하게 상승함에 따라 달러는 완만하게 하락할 것으로 예상한다. 미국의 정책 금리는 낮아졌지만, 경제가 안정되고 나면 정책적 차이는 여전히 다른 경쟁국 통화에 비해 미국을 선호하게 만들 것이다.

데이터는 인플레이션이 장기적으로 통화량 변화보다는 인구통계학적 곡선과 더 강한 상관관계를 갖고 있음을 보여준다. 인구 증가율 둔화 및 고령화는 Fed가 연 2% 인플레이션 목표를 맞추는 게 예상보다 훨씬 더 어려울 수 있음을 의미한다.

또 과도하게 높은 수준의 인플레를 경고해온 사람들이 계속 틀려온 구조적인 이유가 있다.
지난 40년 동안 상품 생산/소비에서 서비스로의 전환이 임금, 소득, 소비, 투자 및 비용 인플레이션에서 심오한 영향을 미쳤다. 실제로 상품 부문은 적어도 지난 20년 동안 실제 디플레이션 상태였다. 그 기간 소비자물가(CPI)를 보면 상품 가격은 핵심(core) 지수에서 전년대비 평균 -0.02% 하락했으며 지난 5년 동안엔 매년 -0.31% 떨어졌다.

유가는 과거 인플레이션과 인플레이션 변동성을 일으킨 주요 동인이었다. 하지만 셰일오일의 등장은 공급이 거의 즉각적으로 수요에 대응할 수 있게 만들었고 패러다임을 바꾸었다. 기술로 인한 생산성 향상 및 인구고령화 추세는 놀라운 수준의 가격 안정성을 창출했다. 우리는 현재 역사상 가장 낮은 수준의 인플레이션 변동성을 목격하고 있다.

인구증가율은 계속 낮아질 것(2010~2150년 예상 연평균 증가율 0~0.85%, 1950~1999년 연평균 증가율 1.8%)이기 때문에 인플레이션 하향 압력은 아주 오랫동안 지속될 것이다.
우리는 2021년 중반까지 인플레이션이 완만하게 높아질 것으로 생각한다. 또 다른 봉쇄로 인한 경제 둔화가 나타날 경우를 제외하고는 현재의 통화 및 재정 정책의 결과로 훨씬 더 높은 인플레이션이 나타날 것이란 경고는 받아들이기 어렵다.

⑤ 또 다른 닷컴버블? 틀렸다

기술 혁신은 과거 보지 못했던 생산성 향상을 이끌었고 성장잠재력을 높이고 있다. 현재 기술기업들이 20년 전 닷컴버블 때와 결정적으로 다른 건 실제 현금흐름을 창출하고 있다는 것이다. 창업 초기에 급성장하는 기업은 과거에도 있었지만, 지금처럼 초기 단계부터 잠재적 수익성과 빠른 속도를 보여주는 건 확연히 다른 점이다.

많은 새로운 기술기업들은 자산 경량화 사업 모델을 통해 대규모 현금흐름 창출이 가능해졌다. 글로벌 판매 네트워크를 구축하는 데 수년간의 시간과 자본을 집중 투자할 필요가 대폭 감소했기 때문이다. 고객의 주머니에 있는 스마트폰을 통해 제품을 알리고 팔 수 있게 됐다. 유형자산을 늘리는데 이익을 재투자하는 대신 기존 무형자산의 도달 범위를 넓히는 데 모든 돈을 투자할 수 있다. 투기적 투자 열풍이 이들 기술주 주가를 펀더멘털 개선보다 빨리 높일 수 있지만, 기술주의 근본적 가치는 대부분의 경우 크고 급성장하는 자유현금흐름 성장 잠재력에 의해 정당화된다.

⑥ 역사상 가장 큰 기술혁명이 진행되고 있다

기술기업들이 막대한 시장 기회를 만들어가면서도 동시에 현금흐름도 창출하는 사례를 들어보자. 인스타그램은 5년 만에 사용자를 10배 이상으로 불렸다. 틱톡은 3년 만에 똑같은 일을 했다. 지난해 디즈니가 출범시킨 스트리밍 서비스 디즈니플러스는 출시 1년 만에 8600만 명의 가입자를 확보했다. 일부에서는 이러한 현상을 '유행'이라고 설명한다. 하지만 우리는 기술기업들이 생산성과 규모 구축능력 모두에서 엄청난 근본적인 진화를 보여주고 있다고 생각한다.

코로나 바이러스로 인해 이러한 진화는 가속화되고 있다. 일부 기업은 오래된 사업모델을 개선 할 수 있는 기회로 활용하고 있지만, 그런 기회를 인식하지 못하는 기업도 많다. 우리는 투자자들이 이런 '기술 슈퍼 사이클'을 신중히 검토해 투자할 수 있기를 기대한다. 이런 흐름은 앞으로 몇 년간 계속될 것이다. 아마도 기술 부문에서 2000년대의 '원자재 슈퍼 사이클'을 능가하는 규모의 극적인 자유현금 흐름 창출을 지켜볼 수 있을 것이다.

⑦ 주가수익비율(P/E)이 너무 높다? 현금 흐름, 기간 및 할인율을 보면 그렇지 않다

비관론자들은 미 증시의 PER가 너무 높다고 주장한다. 우리는 P/E 비율은 할인율(금리) 변화를 고려하지 않는다는 점에서 피상적일 수 있다고 생각한다. 금리를 고려하면 투자자는 주식 위험 프리미엄(시장이 위험 없는 자산보다 위험이 높은 주식에 부여하는 프리미엄)을 갖게 된다.

현재 주식의 위험 프리미엄은 그림 5 (상단)에서 볼 수 있듯이 과거 50년을 봤을 때 낮은 상태에 있다. 또 S&P 500 기업의 잉여 현금흐름 수익률은 2년물 미 국채 수익률의 무려 10배에 달한다.

⑧ 미국 밖에선 채권도 괜찮지만, 미국에선 주식을 사라

미 국채의 순발행량은 내년에도 증가할 것으로 예상되지만, 유럽의 순발행량은 올해 4분기와 2021년에도 전년대비 감소가 예상된다. 미국 채권을 다른 나라 채권으로 대체하라는 주장이 나오는 이유다. (반면 미국의 주식은 비중 확대를 유지할 필요가 있다)
아시아와 기타 신흥시장에서는 채권과 주식 모두가 괜찮을 수 있다. 아시아 및 기타 신흥국 채권은 미 국채에 비해 상당한 위험 프리미엄을 가지고 있으며, 그들의 주식은 미 증시가 누리는 것과 비슷한 순풍으로부터 이익을 얻을 것이다.
신흥국들(특히 아시아)은 코로나 사태 동안 놀라운 생명력을 보여줬다. 특히 글로벌 경제가 △풍부한 달러 유동성 △달러 약세 △성장률 회복 △수익률/위험 프리미엄 축소가 이뤄질 때 더 나은 경향을 보인다.

⑨ 팬데믹에서 벗어나고 있는 주식에 더 많이 투자하라

연 4% 수익률 목표를 충족하는 고품질의 채권을 찾기는 어렵다. 구조화 채권, 하이일드 채권, 신흥국 채권에 투자하는 건 필수적이다. 이런 때는 채권 대신 현금을 보유하는 것도 그리 나쁘지 않다. 포기하는 수익률이 상대적으로 크지 않고 기간 위험은 줄일 수 있기 때문이다. 채권 50, 현금 50 포트폴리오를 갖추면 변동성을 낮출 수 있다.

상황이 이렇다면 팬데믹에서 벗어나고 있는 주식에 더 많이 투자하는 게 낫다는 결론이다. 우리는 미국에서 채권 수익률곡선이 조금씩 가팔라지고, 시장 변동성은 감소함에 따라 지속적으로 위험선호 랠리가 이어질 무대가 만들어졌다고 생각한다. 동시에 달러 약세는 신흥시장 자산도 랠리에 동참할 수 있도록 자극할 수 있다.

김현석 기자 realist@hankyung.com