해당 사진은 기사와 무관함/사진=게티이미지뱅크
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올해 자산시장 내 원자재시장의 수익률이 상위권을 기록했습니다. 국제 원자재 및 선물 조사회사 CRB(Commodity Research Bureau)의 원자재지수는 지난달 31일 기준 184.96포인트로 연초대비 10.91% 상승했습니다. 올 연초 대비 원자재 내 수익률은 에너지, 산업금속, 농산물, 귀금속 순으로 높았습니다.

신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 백신 개발 소식 이후 경제활동 정상화 및 경기부양정책에 대한 기대감 그리고 역사적으로 최대 규모의 유동성 공급이 맞물려 원자재 가격이 상승한 겁니다.

원자재 가격 상승에 중국 기여도가 높습니다. 올 1~2월 중국 고정자산투자는 전년동기대비 35% 증가해 6개월 연속 플러스 성장을 기록했습니다. 인프라와 부동산투자도 전년 동기 대비 각각 36.6%, 38.3% 증가해 중국발 원자재 수요증가 기대감을 높였습니다. 중국의 투자 증대로 원자재 수입량이 늘어나서입니다.

최근 코로나19 재확산 및 백신접종 속도 지연에 따른 유럽의 봉쇄조치 강화로 원자재 수요 회복 속도 지연에 대한 우려가 커졌습니다. 지난 2월말 대비 CRB원자재지수는 2.87% 하락했는데, 원자재 내 유가의 하락폭이 하루만에 -6.24%로 가장 컸습니다. 유럽 최대 원유 소비국인 독일은 기존의 이동제한령을 오는 4월18일까지 연장했고 프랑스는 전국의 3분의 1을 한 달간 봉쇄하기로 결정했습니다. 네덜란드, 노르웨이, 벨기에 등 유럽의 봉쇄조치가 강화되고 기한이 연장된 영향입니다.

최근 원자재 가격의 단기 하락에도 원자재 가격이 코로나19 이전 수준으로 회복하면서 2000~2010년과 같은 슈퍼사이클 재진입 가능성에 기대감이 커지고 있습니다. 지난해부터 이어진 원자재 가격 상승이 코로나19에서 완전히 벗어나지 않은 시점에서 나타났다는 점은 추후 원자재 가격 추가 상승이 슈퍼사이클 시기처럼 나타날 수 있다는 것입니다. 경기회복 기대감, 재정확대정책, 유동성 확대, 물가 상승(인플레이션)에 대한 우려와 달러약세가 복합적으로 원자재 시장에 우호적인 환경을 조성할 것이라는 점이 근거입니다.
심상찮은 원자재 시장, 슈퍼사이클 재현되나[원자재 인사이트]
원자재 수퍼사이클은 통상적으로 국제유가, 금속, 농산물 등 원자재 가격이 10년 이상 상승하는 추세를 말합니다. 1970년 이후 원자재 가격이 전반적으로 상승했던 시기는 총 3번이었습니다. 1970년 초반에는 1, 2차 오일쇼크에 따른 공급이슈, 1980년~90년 후반에는 신흥국 등장 및 정보기술(IT)붐, 2000~10년에는 중국 중심의 브릭스(BRICS) 경제 성장이 주된 원자재 가격 상승 요인으로 작용했습니다.

장기적이고 구조적인 요인에 의해 발생했다는 것이 과거 원자재 사이클의 공통점입니다. 2000년대의 원자재 수퍼사이클을 예로 들어보면, 당시 원자재 가격 상승은 중국 중심의 신흥국 경제 성장이 가장 큰 요인으로 작용했습니다.

2002~12년에 신흥국가들은 연간 6% 이상 성장했는데, 이는 과거 40년 내 최고의 성장률입니다. 특히 신흥국 내 중국과 인도의 평균 경제성장률은 각각 10.5%, 6.6%로 높은 성장률을 기록했는데, 이들의 경제성장은 원자재 수요 증가로 이어졌습니다. 해당기간 중국 에너지, 금속, 곡물의 수요증가율은 각각 329%, 329%, 25%를 기록했고 인도는 각각 137%, 137%, 17%를 기록했습니다. 특히 원자재 시장 내 중국이 차지하는 비중이 늘어났습니다. 2012년 기준 중국은 세계 에너지의 22%, 산업금속의 43%, 곡물 시장의 23%를 소비했습니다.

신흥국의 폭발적인 수요 증대는 공급부족 이슈와 맞물렸습니다. 2011년 이집트 혁명과 리비아의 반카다피 시위 등 원유생산국가들의 정정불안으로 원유공급 불확실성이 높아졌습니다. 2002~2012년 OPEC 원유생산량이 전세계 원유생산량 내 차지하는 비중은 35%로 현재 수준보다 대략 10%포인트 높았습니다. 또 이 당시에 원자재 금융투자 시장도 커졌다. 2002년 이전 원자재 시장 내 투자자금이 차지하는 비중은 5~10%였으나 2012년 이후 30%이상으로 커져 원자재 시장의 변동성을 높였습니다.

원자재 수퍼사이클을 기대하기 힘든 이유들

이러한 점을 고려했을 때 향후 원자재 가격이 과거 2000년대 수퍼사이클과 같이 10년이상 상승하는 국면이 나타나기 어려울 것으로 판단합니다.

가장 큰 이유로는 과거 신흥국의 경제성장과 같은 폭발적인 경제성장을 기대할 만 한 곳이 없기 때문입니다. 현재의 경기회복은 코로나19의 기저효과 성격이 강합니다.

인플레이션에 대한 우려도 코로나19의 기저효과인 것으로 판단됩니다. 예상과 다르게 장기간 고물가가 나타날 시에 통화정책의 전환 속도가 빨라질 가능성이 존재합니다. 다만, 단기간에 원자재는 인플레이션 헤지자산으로 투자 매력도가 상승할 수 있을 것입니다. 최근 열린 3월 FOMC 이후에도 금융시장에서는 여전히 인플레이션에 대한 우려가 해소되지 않았습니다. 기대 인플레이션을 반영하는 미국 10년 BEI는 2021년 연초 이후 2%를 상회하고 있으며, 중국 생산자물가지수(PPI)의 급등 가능성이 높아졌습니다. 2021년 2월 중국 PPI는 전년동월대비 1.7% 상승하면서 4개월 연속 개선됐습니다. 중국의 생산자물가 상승은 중국산 소비재 및 중간재 수입국들의 수입물가 상승에 따른 소비자물가 상승으로 이어질 수 있습니다. 향후 정책 기조의 변화가 발생하기 전에 인플레이션에 대한 우려가 높아질 것으로 예상합니다.

마지막으로 최근 달러 흐름도 강세로 전환됐습니다. 3월 FOMC 이후 달러화 강세 흐름이 다소 둔화되었지만 미국과 미국 외 국가들 간 경기 격차가 확대 및 유지될 가능성이 높고 통화정책 정상화 관련 이슈가 부각될 수 있다는 점에서 당분간 달러 약세로 선회하기 힘들어 보입니다. 원자재의 경우 달러 표시 자산이기 때문에 원자재 수입국 입장에서 자국통화 표시 원자재 가격의 상승으로 이어져 수요감소 및 원자재 가격 하락을 초래합니다. 생산국의 입장에서도 원자재 수출에 대한 자국통화 표시 수익이 증가해 생산량을 늘리게 되는 유인으로 작용합니다.

원자재 수급적인 차원에서도 원자재 수퍼사이클을 기대하기 힘들 것으로 예상합니다. 기술 발전을 하나의 근거로 제시하고 싶습니다.

가장 대표적으로 미국 셰일 혁명을 예로 들 수 있습니다. 기술발전에 따른 셰일유의 등장으로 미국은 2019년 석유순수출국으로 도약할 수 있었고, 유가는 2014년 이후 단 한 번도 100달러를 넘어선 적이 없습니다. 현재의 유가 수준은 미국 셰일유 생산의 BEP를 충분히 넘어서기 때문에 바이든 대통령의 규제에도 미국 셰일생산은 늘어날 수 있을 것압니다. EIA의 3월 에너지전망보고서에서 2021년과 2022년 미국의 원유생산량은 모두 전월에 비해 상향 조정됐습니다. 또한, 감산과 기술발전에 따른 매장량 증가로 OPEC의 예비생산능력도 2000년에 비해 140배 이상 많습니다.

최근 니켈 가격의 하락도 기술 발전에 따른 전기차 배터리향 공급 증대 기대감 때문입니다. 세계 최대 스테인리스 및 니켈 생산업체인 중국 Tsingshan사가 중국 배터리 업체에게 니켈 메트(순도 75%이상의 니켈 중간재)를 공급하는 계약 체결 소식 이후 니켈 가격은 10일만에 -18.57% 하락했습니다. 전기차 배터리향 니켈로는 니켈매트를 통해 생산된 정련니켈만이 쓰일 수 있는데, Tsingshan사에 따르면 NPI(니켈선철)로 니켈매트를 생산할 수 있는 기술을 개발했다는 것입니다. 아직까지 자세한 내용은 밝혀진 바 없지만 이 기술로 니켈 생산비용이 10~20% 가량 낮춰질 수 있을 것으로 예상됩니다. 그린뉴딜정책과 신재생에너지로의 산업구조 변화는 비철금속 중심의 구조적 수요증가 효과가 있겠지만 원자재 가격이 어느 일정 수준 이상 상승한다면 기술의 발전이 원자재 가격 상단을 제한할 것으로 예상합니다.

원자재 스몰 사이클에 가까울 것

향후 원자재 시장은 원자재 상품 가격이 모두 중장기적으로 상승하는 슈퍼사이클보다는 일부 상품만이 상승하는 스몰사이클이 나타날 가능성이 높다고 판단합니다. 그린뉴딜 재정확대정책 및 신재생에너지/친환경 부문으로의 산업 변화로 산업금속과 일부 귀금속 부문이 가장 수혜를 볼 것으로 예상하기 때문입니다. 또한, 현재와 같이 경기가 회복될 것이라는 기대감이 유입되는 시기와 실제로 경기 회복 국면에서는 산업금속의 수익률이 타 원자재에 비해 뛰어났습니다. 중장기적으로 원자재 내 산업금속이 가장 투자 유망하다고 판단합니다.

비철금속 내 구리와 니켈을, 귀금속 내 은과 팔라듐을 추천합니다. 조 바이든 미국 대통령은 3조달러 규모의 추가 부양책을 추진하고 있는데, 인프라 투자와 지구 온난화 등 세부 사안이 입법될 가능성이 높습니다. 중국와 유럽에서도 친환경 관련 인프라 투자가 늘어날 계획입니다. 전체 수요 내 신재생 관련 수요 비중은 2020년 구리와 니켈이 각각 4.1%, 5.1%에서 2023년에는 7.3%, 12% 늘어날 것으로 예상된다.

반면 중장기적으로 국제유가의 하방압력이 높아질 것으로 예상합니다. 신재생에너지 관련 정책이 강화된다면 기존 화석연료의 수요가 신재생에너지로 대체될 것이기 때문에 코로나19 이후 경기가 회복된다고 하더라도 원유수요 회복 속도는 상대적으로 느릴 것으로 판단합니다. 실제로 바이든 대통령은 취임 직후 파리기후협정 재가입을 공식화하는 등 에너지 정책의 변화를 본격화하고 있습니다. 세계에너지기관 및 주요 오일 메이저들은 신재생에너지 정책으로 인해 전세계 원유수요가 빠르게는 2021년에서 2030년 사이에 피크에 도달할 것이라고 예상하고 있습니다.

<한경닷컴 The Moneyist> 김소현 대신증권 리서치본부 원자재전략 연구원

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