[한경 CFO Insight]딜리뷰-삼성그룹 지배구조, 어떻게 될까

1.삼성그룹 지배구조 어떻게 될까

故 이건희 전 삼성그룹 회장이 작년 10월 사망했습니다. (당시 이심기 산업부장이 쓴 부고기사는 한번 읽어보실 만 합니다.) 유족인 홍라희 전 리움미술관 관장과 3남매, 이재용 삼성전자 부회장, 이부진 호텔신라 사장, 이서현 삼성복지재단 이사장이 故 이 회장이 갖고 있던 계열사 지분을 물려받았습니다.

유족들은 한 차례 연장을 거쳐 4월28일 언론에 상속세 12조원 이상 낸다 / 그림 등 사회환원한다는 내용의 보도자료를 발표했습니다. 구체적인 지분 분배에 관해서는 보도자료는 내지 않았고, 4월30일 장 마감 후 각 계열사(삼성생명 삼성물산 삼성전자 삼성SDS)가 공시를 통해 최대주주의 지분 변경 내역을 공개하였습니다.

한국경제신문이 주목한 부분은 이것입니다. 삼성전자 지배의 핵심인 삼성생명의 지분 약 20%를 10대 7대 3으로 나누어 물려받았습니다(박신영/송형석 기자의 해설기사). 이재용 부회장이 절반을 가져갑니다. 그것은 이 회사의 '후계자가 누구다'라는 것에 관한 가족 내의 합의를 상징하는 것입니다. 그리고 7(정확히는 6.92%)을 이부진 사장이 가져가는 것도 인상적입니다. 서열 2위를 정한 느낌이죠. 그리고 2위와 3위가 힘을 합친다면, 1위와 대등해질 수 있는 구도를 만들었습니다.

나머지 전자 물산 등의 주식은 상속 비율대로 9분의 3을 아내인 홍 관장이, 나머지 9분의 6을 3남매가 2:2:2로 동률로 가져가기로 했습니다. 이것은 세금을 고려한 것이기도 할 테고, 외부에 '깔끔한 상속'의 이미지를 남기는 데도 주효할 것으로 보입니다. 이 부회장이 수감된 상황에서 상속에 관해 이래저래 복잡한 수단을 쓰는 듯이 보이고, '숨겨진 한 수'를 찾는 언론들의 말길에 오르내리는 자체를 피한 것 아닐까요. 삼성생명 지분에 담긴 함의가 있습니다만, 비교적 평이한 듯이 보이는 상속지분 분할 결과는 국민여론을 살피는 느낌이 있습니다. 달리 말하면 삼성家의 피로감일 것입니다.

삼성은 (이렇게 말하는 건 너무 뭉뚱그린 거긴 한데 러프하게) 삼성물산->삼성생명->삼성전자 로 이어지는 지배구조를 갖고 있습니다. 시총 486조원짜리 삼성전자를 삼성생명이 8.5%, 삼성물산이 5.01%, 이재용 부회장이 1.63%, 삼성화재가 1.49% 갖고 있습니다.

이건희 회장의 지분에 대한 상속 작업은 이것으로 끝났을까? 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 무엇보다도 이재용 부회장을 비롯한 3남매의 상속세 납부 수단이 필요합니다. 홍 전 관장은 3.1조, 이재용 부회장은 2.9조, 이부진 사장 2.6조, 이서현 이사장 2.4조원을 내야 됩니다. 5년간 연부연납을 신청했는데, 6회 중 1회차를 내기 위해 이 부회장은 5000억원을 개인 신용으로 빌렸습니다. 2회차부터는 그렇게 하기 어렵고 큰돈을 구할 다른 방법이 필요할 것입니다.

가장 손쉬운 것은 물산 등 다른 계열사의 지분을 경영권에 영향을 미치지 않는 선에서 조금씩 팔아서 자금을 마련하는 것입니다. 삼성생명과 삼성전자 간의 관계는 이번에 전혀 바뀌지 않았습니다. 삼성전자 자산을 장부가가 아니라 시가로 평가하는 내용 등을 담은 보험업법 개정이 확정되면 이들 간의 관계가 바뀌어야 한다는 전망이 적지 않습니다. 보험업법이 영원히 미뤄질 수는 없고, 언젠가는 이 문제가 정리될 필요가 있겠지요.

예컨대 금융지주회사를 만드는 방안 등이 아직 내부에서 살아있는지는 외부자로서 확실히 알기 어렵습니다만, 어떻든 이 상속세 납부가 다 끝날 무렵인 5년 후의 삼성 지배구조는 지금과 다를 것이라고 생각합니다. 그 과정에서 삼성물산-제일모직처럼 뒷말이 많이 나올 일은 다시 생기기 어려울 것이라는 점을, 이번 상속세 납부에서 알 수 있었습니다. 삼성가가 삼성생명(을 비롯한 다른 모든 삼성 계열사)과 삼성전자 간의 관계를 어떻게 정리할 것인가는 다른 모든 재벌들에게도 집중적인 관찰의 대상입니다.

2.외국계 자산운용사 '탈 한국' 이유는

1997년 한국에 들어온 프랭클린템플턴투자신탁운용이 한국의 공모펀드 시장에서 철수하기로 했습니다. 4월16일에는 맥쿼리투자신탁운용이 파인만인베스트에 팔려서 '파인만자산운용'으로 새출발했고, 4월21일에는 블랙록자산운용이 공모펀드업(종합공모 집합투자업) 라이센스를 반납하기로 결의했지요. 블랙록의 공모펀드 부문은 DGB금융그룹 계열사 DGB자산운용에 지난달 31일 팔렸습니다. 약간 옛날 일이지만 JP모간자산운용코리아도 2018년 한화자산운용에 사업을 넘기고 철수했죠. 템플턴이나 블랙록은 공모펀드에서 철수한다는 거지 기관투자가 대상 사모펀드업 등은 계속한다고 강조하고 있습니다만 암튼 그래도 은행이나 증권사 창구에서 '블랙록 글로벌 헬스케어 재간접 OO호~~' 식의 펀드 판매는 이제 안한다는 얘기입니다(DGB나 파인만으로 이름이 바뀔 테죠).

왜 이들은 잇달아서 한국을 떠나는 걸까요? 첫째, 국내 투자자들이 해외에 투자할 때 더 이상 수수료가 높은 이런 펀드에 들지 않고 ETF를 사기 때문입니다. 또 테슬라 등 해외주식을 '직구'하는 서학개미가 늘었고요. 그러면서 전반적으로 금융위기를 전후해 성장했던 해외펀드 시장이 확 쪼그라들어서, 한 펀드당 국내에서 팔리는 수탁고 규모가 과거엔 수천억이었다면 지금은 수백억밖에 안되는 경우가 많답니다. 그러면 펀드의 기준가 설정이나 펀드매니저 보수 챙겨주기에도 빡빡하다더군요. 돈 내는 사람한텐 1% 2% 수수료가 결코 작지 않습니다만 받는 쪽에선 '규모의 경제'를 맞춰야 하는 애로사항이 있습니다.

국내 금융지주사 계열사를 통해 펀드가 주로 판매되는 것도 외국계 자산운용사들의 운신의 폭이 좁아지는 이유입니다. 이런 기조가 앞으로 돌아설 가능성이 높지 않다고 다들 판단하고 있는데 씨티은행의 소비자금융 부문 철수 결정이 완전히 거기 쐐기를 박았죠. 외국계에서 국내 자산운용사로 공모펀드 사업부가 팔리는 행렬이 당분간 계속될 전망입니다.

3.IMM, 크레딧펀드로 SK루브리컨츠 지분 40% 인수

지난 번 딜 리뷰에서 SK이노베이션이 보유하고 있는 윤활기유 회사 SK루브리컨츠 소수지분을 파는데 IMM PE가 유력 인수후보라고 말씀드렸지요. 그 사이에 이게 확정되었습니다. 다만 인수 규모는 당초 생각했던 49%는 아니고 40%로 약간 줄었습니다.

IMM PE는 원래 '로즈골드' 시리즈를 통해서 바이아웃 펀드를 통해서 주로 기업 경영권에 투자하는 토종 사모펀드입니다. 그런데 이번에 SK루브리컨츠 지분 인수 주체로는 크레딧펀드를 내세웠습니다. 이를 위해서 작년에 박찬우 IMM PE 부사장을 대표로 하는 'IMM 크레딧솔루션'을 설립했죠. '경영권'에 투자하는 바이아웃 펀드와 달리 크레딧펀드의 투자 대상은 딱 경영권은 아니고 소수지분, 자산유동화증권, 회사채 등으로 다양합니다.

예를 들어 카카오가 카카오모빌리티의 프리IPO 투자를 받는다면, 이런 걸 바이아웃 펀드로 못할 일은 아닙니다만 기업의 경영권을 확보해서 밸류업을 시켜 엑싯을 추구한다는 기본 틀이 흔들리게 되죠.

올 들어 쏟아지는 수많은 딜의 트렌드를 보면 이런 식의 성장기업에 대한 소수지분 확보라든가, 기존 전통기업이 무너지지 않은 상황에서 경영권 외에 다양한 방식으로 자금을 대 주고 대가를 받는 그런 것이 엄청나게 늘어났습니다. 기존에 하던 경영권 확보 방식도 물론 있지만, 이런 기회를 처음부터 타깃으로 삼는 펀드를 따로 만들면 괜찮을 것입니다. 무엇보다도 투자자들과 처음부터 지향점이 일치하므로 운용시에 운신의 자유도가 크겠지요.

그런 측면에서 이 딜을 본다면, SK루브리컨츠는 경영권을 파는 게 아니기도 했고, (ZIC 엔진오일 같은 것을 만드는) 윤활기유 업은 장기적으로 전기차 중심으로 산업이 전환하는 과정에서 경영권을 인수해도 엑싯이 쉽지 않을 수 있는 물건이었습니다. 그러므로 바이아웃펀드보다는 크레딧펀드에 어울리는 물건이었다고 볼 수 있을 것입니다. 업사이드 포텐셜도 아마 바이아웃보다 작겠지만, 다운사이드 리스크도 크지 않으리라 예상합니다. IMM 크레딧펀드를 필두로 이런 펀드가 앞으로 계속 늘어날 것 같습니다.

4.현대차의 로템 매각 보도가 오보가 된 배경

현대자동차가 철도 사업부를 독일 지멘스에 판다는 보도가 4월20일(신문으론 4월21일자)에 언론에서 일제히 나왔습니다. 저희도 썼습니다.

그런데 바로 다음날 현대차에서 부인공시를 냈지요. 언론사들이 전부 틀렸어! 라는 것이니 입맛이 쓸 수 밖에 없습니다. 이런 일이 왜 발생하는지 궁금하실 것입니다. 모든 오보는 둘 중 하나입니다. 1) 팩트를 확인했는데 상대방이 부인하는 (종종 있지만 상대적으로 적은) 경우와 2) 팩트를 충분히 확인하지 않은 (훨씬 흔한) 경우. 이번 기사는 1)과 2)의 사이에 있는 느낌이었습니다.

저희가 확인하기로는, 현대차 내에서 검토는 있었습니다. 딜이 모양새를 충분히 갖춘 것은 아니고 초기 단계였던 것으로 보입니다. 그런 정도가 확인되었는데, 타사에서 먼저 보도가 나왔으니 시간을 지체할 수 없고 당장 쓰느냐 마느냐를 결정해야 했습니다.

이럴 때는 끌려가게 됩니다. 다른 데서 다 기사가 나와버렸으니 우리만 며칠 뒤에 홀로 쓰는 것은 모양새가 이상하고.. 그래서 몇 시간 내로(마감시간까지 2~3시간 남았을 때가 제일 애매하죠;;) 이 상태에서 쓸 거냐 안 쓸 거냐를 판단을 해야 합니다. 우리가 아는 정도(그런 검토는 있었다)로 쓸 것이냐 아니면 안 쓰고 다음 기회를 노릴 것이냐. 오히려 자신이 있다면 다음 기회를 기약하기 쉽습니다. 예컨대 지금 애매하게 쓰지 말고 딜의 중요한 분기점에서 남들과 다르게 이렇게 저렇게 쓰자 라는 생각을 구체적으로 할 수 있거든요.

그러나 이날은 그런 확신이 충분히 형성되기 전에 다른 언론의 보도 때문에 조금 성급하게 쓴 느낌이 있었습니다. 그리고 다음날 부인공시가 나와서 독자들에게는 상당한 혼란을 드리게 되었습니다. 이게 뭐야, 장난하나, 하셨을 많은 독자 여러분께 진심으로 죄송합니다.

딜 자체에 관해서라면 저는 여전히 가능성이 없진 않다고 생각합니다. 현대차로서는 로템을 팔고 싶을 것이고 지멘스는 괜찮은 상대입니다. 그래서 말이 안 되는 딜은 아니었는데, 지멘스에서 받을지는 아직 확실하지 않습니다. 일단 부인공시가 나왔으니 적어도 몇 달은 더 진척이 어려울 것입니다. 향방은 봐야 할 듯 합니다.

5.혼란 속의 빗썸 인수전

암호화폐의 폭등과 함께 거래소에 대한 관심도 뜨겁습니다. 빗썸코리아는 작년부터 매각이 진행 중인 회사입니다. 김정주 넥슨 회장이 넥슨 아니라 자신이 직접 보유한 NXC를 통해서 사려고 시도했는데, 지금은 약간 서로의 눈높이 격차로 홀딩된 상태로 알려져 있습니다. 이런 가운데 빗썸의 몸값은 하루가 다르게 높아지고 있습니다. 작년 실적이 공시가 됐는데, 매출액 2185억원에 영업이익 1492억원, 당기순이익이 1411억이랍니다. 2019년 대비 순이익이 5배 늘었습니다. (참고: 코인원은 작년 매출 331억원, 영업이익 155억원, 순이익 66억원) 사상 최대는 아닙니다. 가상화폐 붐이 일었던 2017년에는 순익이 4271억원에 달했거든요.

빗썸같은 거래소의 이익은 가상화폐 거래량에 정확히 연동합니다. 수수료를 떼는 게 거래소 업이니까요. 사고 팔 때마다 0.04~0.25%를 떼어간답니다. 빗썸이 작년에 받은 수수료 수입은 2141억원입니다. 이건 작년 12월까지고 올해 1~4월은 이거보다 훨씬 더 '핫'한 시기를 보냈지 않습니까? 1월에만 1000억원 벌었다고도 하더군요. 한 달에 1000억원 이익을 내는 회사의 몸값은 얼마여야 할까요? 1년이면 1.2조원이니까 최소 10조원? ㅎㅎ 다만 이런 기조가 언제까지 갈 지 알 수 없으니 무조건 올초 이익 낸 걸로 밸류에이션을 하긴 힘들겠지만요. 하루가 다르게 거래량이 증가하고 이익도 늘어나니, 인수 측과 매각 측 간 눈높이가 다른 것도 이해가 갑니다.

그런데 이런 와중에 '빗썸코인'으로도 불리는 BXA코인에 관해 사기 혐의로 이정훈 전 빗썸홀딩스 이사회 의장(이 회사의 창업자)이 검찰에 송치됐다는 소식이 전해지면서 양상이 더 혼란스러워졌습니다. 빗썸의 최대주주는 비덴트지만, 실제 경영권은 이 의장 측이 가지고 있습니다. 주주명부에 `라고 나오는 싱가포르 법인이 이 의장 측의 지배 하에 있어서입니다. 비덴트랑 이 의장 측은 별로 사이가 좋지 않죠.

이 회사의 지배구조가 이렇게 된 것은 중간(2018~2019년)에 있었던 한 차례의 매각전(김병건 BK메디컬그룹 회장)이 실패한 영향 등이 있는 것으로 알려져 있습니다. 상당히 복잡한 스토리인데, 저희 회사 기사는 아니지만 잘 정리한 올해 1월에 나온 코인데스크코리아 기사를 참조하실 만 합니다. (이번에 김 회장도 BXA코인 관련 사기죄로 고소당했으나 경찰은 김 회장에 대해서는 검찰에 불송치 하기로 했다고 합니다.)

여러 이야기가 계속 나오고 있으나 보도의 양상을 보면 실체가 있는 건과 없는 건이 섞여 있는 것 같습니다. 특히 두올산업이 인수한다는 보도 등은 사실상 실체가 없었다는 게 관련 업계의 평가입니다. 인수한다는 측의 '주장' 뿐 실제로 인수를 할 자금도 없는데 주가 부양에 동원된 게 아니냐는 비판적인 시각입니다. 지금도 상당히 그런 측면이 있을 것으로 보입니다. 그만큼 관심이 높은 곳이라서 그렇지요. 여하튼 빗썸의 높은 수익성, 사람들의 뜨거운 관심과는 별개로 이 딜이 '결론'을 내는 것은 상당기간 걸릴 가능성이 높아진 형국입니다. 저도 궁금..

6.그 밖의 딜들

저희 마켓인사이트부 M&A팀의 핵심 전력 중 한 명이 차준호 기자입니다. 지난 주부터 김채연 기자와 번갈아가며 <딜 막전막후>라는 코너를 신문지면에 월1회씩 연재합니다. 차준호 기자는 <차준호의 썬데이IB> 코너도 MI에 운영할 예정입니다. 썬데이IB는 온라인 기사여서 지면에 이미 나온 기사나 저희 뉴스레터 기사와 겹치기도 하는데, 대단히 재미있는 업계 뒷얘기를 소곤소곤... 소곤소곤.. 귓속말로 해주는 코너입니다.

첫 코너는 <항공사 인수 프로젝트명이 '마리나'인 이유>입니다. 독일 딜리버리 히어로의 요기요 매각전 프로젝트명은 '퍼시픽', 하이브의 이타카홀딩스 인수 프로젝트명은 '오디세이'입니다. 그러면 쌍용차 M&A 프로젝트는 뭘까요? 정답은 여기서 보실 수 있습니다.

이외에 이런 일들이 있었습니다.

-오늘 PEF썰전에 기고를 해주신 김수민 대표가 이끌고 있는 유니슨캐피탈이 락피도 등을 가지고 있는 건강기능식품회사 '에프앤디넷'을 팝니다.
-일진머티리얼즈가 8000억원 규모 투자금을 유치합니다.
-저번 딜리뷰에서 정영효 특파원이 쓴 도시바 M&A 이야기를 소개해 드렸는데 결국 영국 CVC가 일 도시바 인수를 철회했다고 합니다. 그 자리엔 다시 베인캐피탈이 거론된다고요.(도돌이표 딜?)
-이스트브릿지라는 국내 PEF가 KKR나 TPG 같은 글로벌 PEF들을 제치고 폐기물업체 '이도'를 품에 안았습니다.
-배달 오토바이 '부릉'으로 잘 알려져 있는 메쉬코리아의 주주구성에 약간의 변동이 있습니다. 메쉬코리아 경영진과 갈등을 겪던 초기 투자자 휴맥스가 발을 빼고 그 지분을 GS홈쇼핑이 가져가서 2대주주가 됐습니다. 이외에 우리기술투자 예스24 같은 곳이 부릉에 소규모 투자를 했습니다.
-그리고 사람들이 잘 모르는데 예스24가 카카오뱅크 지분 1.4%를 갖고 있거든요. 겁~~~나게 비싼 값에 팔려고 내놨다고 합니다. 밸류에이션의 한계를 시험해 보는 분위기입니다. 그래도 팔릴지도 모르겠다 싶은 게 요즘 시장이랍니다. 이번 소식은 여기까지입니다. 2주 후에 다시 뵙겠습니다.

이상은 기자 selee@hankyung.com