손실 제한하려다 원금 넘게 날린 위너스자산운용, 왜? [파생시장의 기억(4)]

[한경 CFO Insight]

'액티브한' 로스 컷 추구
유동성 부족 구간에서 가격 급변동
손절하려다 손실 더 키워

2020년 3월초, 증권가에 흉흉한 소문이 돌았다. 한 사모 자산운용사가 2월말 옵션 거래 과정에서 고객들의 돈을 모두 잃고 큰 궁지에 몰렸다는 이야기였다. 소문은 빠르게 사실로 드러났다. 위너스자산운용이라는 중소형 사모 운용사였다. 고객들이 맡긴 돈은 300억원 규모 일임형 계좌와 200억원 규모 사모펀드, 총 500억원어치였다. 그런데 옵션 거래 손실이 835억원에 달한다는 보도가 이어졌다(주1).

운용사는 고객들을 직접 모아오지 않는다. 고객과의 접점은 판매사인 KB투자증권이 맡고 있었다. 해당 상품들은 콜옵션과 풋옵션을 함께 매도하는 양매도 전략으로 수익을 추구하되 기초지수의 흐름에 따라 콜옵션 및 풋옵션 매수를 병행해 손실 폭을 제한할 것이라고 고객들에게 안내한 것으로 알려졌다. 손실 폭은 투자 금액의 10% 안쪽에 머무를 것이라고 안심시켰다(주2).

그런데 막상 운용결과는 ‘최대 10% 손실제한’은 고사하고 투자 원금, 아니 그 이상을 몽땅 날린 셈이었다. 왜 이런 일이 벌어졌을까. 이 책임은 누가 져야할까. 운용사일까, 판매사일까, 아니면 돈이 운용된 일임형 계좌의 주인인 고객이 직접 이 돈을 물어내야 할까? 법적 공방이 아직 진행 중이기 때문에 책임 소재를 단정지어 말하기는 쉽지 않다. 그러나 일단 이 상품의 구조가 어떠했는지를 살펴보고 실제 운용이 어떻게 되었는지, 어떤 부분에서 사고가 났는지를 짐작해 볼 수는 있다.

◆패시브 양매도 vs 액티브 양매도

위너스자산운용 측 변호사는 사고가 터진 후 언론에 해당 상품을 양매도 상품으로 설명했다(주 3). 익숙한 이름이 하나 어른거린다. 2018년 한국투자증권에서 선보여 엄청난 인기를 끌었던 ‘양매도 ETN’이다. 이후 다른 증권사들도 경쟁적으로 양매도 ETN 판매 대열에 합류하며 2018년 이 상품은 8000억원어치가 넘게 팔렸다(주4).

콜옵션과 풋옵션을 모두 매도해 안정적인 수익을 추구하는 스트랭글형 양매도 ETN의 상품 구조를 설명하기 위해 2017년 한국거래소가 제공한 그림. /한국거래소

양매도 ETN이란 무엇인가? 매도하는 옵션의 만기, 행사가격, 수량을 미리 결정해서 양매도 전략지수를 산출하고 여기에 맞춰 근월물 KOSPI200 콜옵션과 풋옵션을 매도하는 패시브(passive) 상품이다.

위너스자산운용의 상품은 운용자산이 KOSPI200 옵션이냐, Nikkei225 옵션이냐가 다르지만 아주 기본적인 구조는 양매도 ETN과 비슷한 꼴이었던 것으로 알려졌다. (이와 관련해 KB증권은 위너스 자산의 운용전략은 풋옵션과 콜옵션의 양매도가 아니라, 과도한 풋옵션매도 포지션(풋옵션매도 95%, 풋옵션매수 5%의 put ratio)으로, 비대칭으로 기울어진 방식이었다고 알려왔다.)

하지만 결정적으로 다른 점이 있었다. 패시브가 아니라 운용사가 재량에 따라 매도하는 옵션의 수량과 행사가를 결정하는 액티브(active) 상품이라는 점이었다. 8000억원어치가 넘게 팔린 양매도 ETN에서는 3년이 훌쩍 넘게 사고가 없었는데 불과 500억원어치가 팔린 위너스자산운용 상품에서 대형 사고가 발생한 근본적인 차이다.

위너스자산운용의 상품은 액티브 운용을 보완하기 위하여 ‘10% 손실제한(로스 컷)’ 규정을 내세웠다. 그리고 이날 코로나19 영향으로 일본 시장이 급락하면서 손실이 커졌고, 이에 대응하는 과정에서 반대매매가 일어났다. 위너스자산운용 측은 당시 “KB증권이 별도 통보 없이 반대매매를 단행했고, 정규장이 아니라 거래가 없는 야간 장에서 반대매매를 독단적으로 진행해 고객 피해가 커졌다”고 주장(주1)했다. 이와 관련해 KB증권은 "반대매매는 10% 손실제한 조건 때문에 발생한 것이 아니고 약관상 반대매매 요건(장중위험도가 일정비율 초과, 이날의 경우에는 예수금 80% 손실)이 충족되어 이뤄진 것"이라고 반박하고 있다.

◆손실 제한하려다 신용불량자가 된 A씨

양측의 입장은 다르지만 이날 시장의 변동폭이 갑자기 커지면서 이에 대응하는 과정에서 당초 목표했던 손실제한은 고사하고 훨씬 더 큰 손실로 이날 거래가 끝났다는 것은 분명하다. 파생상품 투자 과정의 리스크를 보여주는 한 대목이다.

금융위기 무렵, 이번 사태와 비슷한 사건을 목격한 적이 있다. 평범한 의사였다가 옵션 반대매매에 휘말려 졸지에 신용불량자가 된 A씨의 사례다. 그는 2009년 2월 B증권사 임원 소개로 선물옵션투자 전문가 C씨를 만나 목돈을 맡기기로 결정했다. B증권의 손실 제한(loss cut) 시스템을 활용하면 손실을 제한할 수 있다는 설명에 혹했다. 1억5000만원을 투자하되 최소 5000만원은 보전할 수 있도록 하는 로스 컷 시스템을 설정했다(주5).

운용 초기에는 수익이 잘 났다. 그러나 한 달도 채 되지 않아 금융위기 여파로 시장이 출렁이면서 순식간에 모든 포지션에서 반대매매가 일어났다. 약속한 대로 5000만원을 지키기 위해 거래가 시행됐다. 이 거래는 놀랍게도, 8억3000만원 손실을 기록했다. 5000만원을 지키려다 그 18배를 잃은 것이다. 믿고 돈을 맡긴 것이 전부였던 A씨를 더욱 궁지에 몰아넣은 것은 B증권사였다. B증권사는 A씨의 모든 재산에 보전조치를 취하고 원금을 초과한 손실 금액에 대하여 손실상환 약정서를 작성하게 했다. 양측은 법정 공방을 벌였지만 A씨는 결국 신용불량자가 되어 모두와 연락을 끊고 도망자로 살고 있다.

◆유동성 고려하지 않은 로스컷의 무서움

위너스자산운용의 사례와 A씨의 사례에는 공통점이 있다. 손실을 제한하려는 과정에서 오히려 지키려던 것보다 훨씬 큰 손실을 입었다는 점이다. A씨 사례에서는 ‘유동성’이 문제였다. 로스 컷을 하고 싶다고 해서 되는 게 아니다. 시장 가격이 미리 정해 놓은 특정 수준에 도달했을 때 그 가격에 모두 청산할 수 있을 때에만 로스 컷이 계획대로 이루어질 수 있다. 그 가격에 청산이 이뤄지느냐 여부는 받아주는 상대방이 있어야 하는 것이고, 그것이 바로 유동성이 있는 시장이다. 로스 컷의 생명은 반대편에서 사 줄 사람, 즉 유동성이다.

A씨 사례에서는 유동성이 부족한 “내가격 옵션과 등가격 옵션들”에 대하여 “가격과 관계없이 무조건 팔겠다는 시장가 주문”으로 “일시에” 로스컷을 실행한 것이 화근이었다(아래 박스 참조). 가격이 하락하는 상황에서 무조건 팔아야 하는 세력이 나타나면 매수세력은 도망가기 마련이다. 코로나 팬데믹 당시 금융위원회에서 증권사들에게 신용융자를 받아 매수한 주식에 대하여 반대매매를 자제해 달라는 메시지를 보낸 것도 코로나 사태로 유동성이 말라 버린 시장에서 하락이 하락을 부르는 사태를 우려한 상황이다(주6).

결과적으로 도망가는 가격에 체결이 이루어지면서 B증권은 A씨 계좌에 큰 손실을 발생시켰다. 8억 3000만원의 손실 중 대부분은 내가격/등가격 옵션의 반대매매 과정에서 발생하였으며, 유동성이 풍부한 외가격 옵션과 선물의 반대매매 과정에서는 발생한 손실이 겨우 1000만원에 그쳤다.

[ 옵션시장의 유동성 ] 1. 장초반에는 유동성이 낮다 대부분의 시장들이 마찬가지이지만 옵션 시도 장초반에는 유동성이 없기 마련이다. 2013년 한맥투자증권은 장초반에 소위 ‘팻핑거’ 주문실수가 발생하면 KOSPI200 옵션시장에서 460억원 손실을 입고 파산했다(주7). 2. 외가격 옵션의 유동성은 높지만, 내가격 옵션의 유동성은 낮다 콜옵션의 경우 기초자산의 현재가격이 행사가격보다 높으면 내가격(In-the-money) 옵션, 낮으면 외가격(Out-of-the-money) 옵션이라 한다. 반대로 풋옵션은 기초자산의 현재가격이 행사가격보다 낮으면 내가격 옵션, 높으면 외가격 옵션이다. 즉, 내재가치가 있으면 내가격 옵션이다. 기초자산 가격이 행사가격 근처에 있으면 등가격 옵션이다. 외가격 옵션은 가격이 절대적으로 싸고, 레버리지 효과가 매우 높기 때문에 참여자들이 많고, 유동성이 풍부하다. 반면, 내가격 옵션은 가격이 비싸고, 레버리지 효과가 낮기 때문에 기관투자자들을 제외하고는 거의 참여자들이 많지 않고, 유동성이 부족하다. 등가격 옵션은 그 중간 정도로 적은 수량은 바로 거래할 수 있지만, 많은 수량을 거래하고자 한다면 분할매매 해야 한다. 3. 근월물 옵션의 유동성은 풍부하지만 원월물 옵션의 유동성은 낮다 옵션 만기에 따른 유동성도 차이가 크다. 당연히 만기가 가까운 근월물 옵션이 투자자들의 관심이 제일 높고, 상대적으로 가격이 싸기 때문에 유동성이 풍부하다. 만기가 멀어질수록 가격이 비싸고, 유동성이 현저하게 떨어진다.

◆ A씨 사례 vs 위너스 사례의 공통점과 차이점

KB증권-위너스 사례도 A씨 사례와 유사한 점이 일부 있다. 특히 로스컷 목표 대비 손실규모가 대단히 크다는 점이 그렇다. 투자원금의 10%인 50억원 손실을 목표로 로스컷을 실행하였는데 손실은 그 17배인 달하는 835억원 수준이다. 통상적인 가격에 로스컷이 실행되었다면 상상하기 어려운 숫자다. 위너스는 또 정규장이 아니라 야간장에 거래가 실행되어 유동성이 부족한 상태에서 거래가 이뤄지는 바람에 손실이 커졌다는 주장을 펼친 것으로 알려졌다(주4). 만약 로스컷이 실행된 옵션들이 내가격 옵션이었다면, 그리고 일순간에 로스컷이 실행되었다면 더 불리한 상황이었을 것이다.

그러나 두 사안 간에 동일하지 않은 측면도 있다. 전문가가 아니어서 상황을 제대로 인지하거나 시장 대응을 하지 못한 A씨와 달리 위너스자산운용은 운용사로서 직접 상황을 파악하고 대응하는 주체였다는 차이가 있다. 2월28일 사건 당일에는 코로나19로 인해 닛케이225 가격이 급락하고 있었다. KB증권은 이와 관련해 "당일 오전 11시경부터 포지션 정리를 빨리 해 달라, 스윙(가격 변동)이 위험해 지고 있다고 위너스 측에 알렸다"며 "반대매매 도달하자마자 시장가 버튼을 누르면 말도 안 되는 가격이 나올 수 있다는 것을 알기 때문에 직원이 매달려서 바로 전 체결가에 지정가 주문을 넣었다 뺐다 했다"고 설명했다. 또 "밤 12시까지 계속 통화를 했고, 이후 새벽 5시까지 총 5시간에 걸쳐 주문을 넣었다"고 밝혔다. KB증권은 "이 시간 위너스자산운용도 직접 일부 반대매매를 실행했다"고 덧붙였다. 일순간에 반대매매가 실행되지 않았으며 시장가 주문을 넣어 무리한 가격에 체결시키지 않았다는 이야기다.

KB증권은 또 로스컷을 설정한 주체가 위너스자산운용임을 강조하고 있다. KB증권은 "10% 내에 손실을 제한하겠다고 직접 고객들에게 상품설명서 내에 언급한 것은 위너스운용"며 "옵션계좌 운용 과정에서 적절한 수준에서의 포지션 정리(손절매)를 비롯한 리스크 관리를 제대로 하지 않아 큰 손실을 초래했고, 그에 따라 계좌에 미수금을 발생시켰다"고 주장했다. 특히 "반대매매 자체는 위너스에서 설정한 10% 로스 컷과 달리 이날 이미 예수금에서 80% 육박하는 손실이 나서 반대매매가 실행된 것"이라고 강조했다.

또 "해당 반대매매가 정규장 시간이 아닌 시간대에 일어난 것은 사실이나, 해당 시점에 거래량은 평소보다 거래가 많아 유동성이 풍부했다"며 단지 유동성 부족으로 인해 비정상적인 가격이 체결되었다기 보다는 당시 코로나19의 확산으로 전 세계 시장이 흔들리면서 발생한 가격이라는 입장을 제시했다. KB증권은 "현재 호가가 유동성이 적고, 비정상적인 호가라고 판단하는 것은 운용사의 운용에 중개사가 개입하여 시장이 나아질 것이라는 판단을 하고, 결정하는 것"이라며 중개사로서의 책임이 없음을 주장했다. 다만 KB증권은 유동성이 풍부하였다고 주장하지만, 반대매매를 5시간에 걸쳐서 했다는 말은 위너스 자산의 포지션에 비해 유동성이 충분치 않았다는 반증이기도 할 것이다.

◆ 유동성이 낮은 옵션을 로스컷 하는 방법은?

사건 전후의 닛케이225지수를 기초자산으로 하는 풋옵션과 콜옵션 가격 움직임을 보여주는 그래프 예시. 만기 및 체결가는 임의로 설정한 숫자이며 위너스자산운용 사건과 직접 관련은 없음. 2020년 2월말 풋옵션의 가격 등락폭이 훨씬 컸음을 짐작할 수 있다. /블룸버그 화면 캡처.

구체적인 경위와 책임소재를 밝히는 것은 법원의 일이다. 이 글에서 짚고자 하는 바는 그날의 사건 실체를 밝히는 것이라기보다는, 옵션 투자자가 손실을 제한하려다가 오히려 더 큰 손실을 입는 반대매매 사고가 발생할 수 있는 가능성이 있으며 이에 대비해야 한다는 점이다.

옵션은 기초자산 가격의 변화에 따라 수시로 외가격과 내가격을 넘나들고 그에 따라 유동성도 변화하는데 피할 수 없는 일이 아닐까? 아니다. 상당수는 피할 수 있는 일이다. 풋-콜 패리티(Put-call parity)만 이해하고 있다면! 풋-콜 패리티는 풋옵션(콜옵션)은 동일 만기, 동일 행사가 콜옵션(풋옵션)으로 복제할 수 있다는 간단한 법칙이다. 만약 풋옵션이 내가격이라면, 콜옵션으로 반대매매를 실행하고, 콜옵션이 내가격이라면 풋옵션으로 반대매매하면 좀 더 나은 결과를 기대할 수 있다.

예를 들어 투자자가 KOSPI200 지수가 300일 때, 행사가 270 풋옵션, 즉, 외가격 옵션을 매도하였다고 가정하자. KOSPI200 지수가 급락하여 230이 되면 270 풋옵션은 내가격 옵션이 되고 유동성이 거의 고갈되어 버린다.

이 때 증권사가 시장가 주문으로 반대매매를 실행하면 말도 안 되는 가격에 풋옵션을 사들일 것이고, 그 과정에서 추가적으로 손실은 투자자에게 청구할 것이다. 분쟁의 시작이다. 대안으로 동일 만기와 동일 행사가의 콜옵션을 매수하고, KOSPI200 선물을 매도하는 것이다. 내가격이 된 풋옵션과는 달리 외가격 옵션이 된 콜옵션(행사가 270)과 선물은 유동성이 매우 풍부하다. 추가적으로 일시에 모든 포지션을 청산하지 않고, 최우선 호가수량을 살펴가며 여러 번 나누어 반대매매를 실행한다면 손실을 최소화할 여지가 있다.

파생상품에 익숙한 트레이더들이라면 이렇게 하는 것이 자연스러운 대응이다. 하지만 경우에 따라서는 담당자에게 그러한 판단 권한이 주어지지 않은 채로 상황이 급변하는 등 패리티를 충분히 이용하지 못할 수 있다. 손실이 일어나고 나서 책임소재를 따져본 들 괴로운 일이다. 파생상품에 대규모 투자를 한다면 이러한 부분을 이해하고, 투자 전에 체크해 보는 것이 바람직하다.

풋-콜 패리티(Put-Call Parity) 1. 콜옵션과 풋옵션 가격 사이의 관계 만기와 행사가가 같은 유럽식 콜옵션과 풋옵션은 아래 식과 같은 관계를 갖는데 이를 풋-콜 패리티라고 부른다. 패리티(Parity)는 동등하다는 의미로 풋-콜 패리티는 콜옵션과 풋옵션이 일정한 변형을 가하면 상호 동등하다는 뜻이다. 2. 콜옵션 가격 – 풋옵션 가격 = 기초자산 가격 – 행사가의 현재가치 위의 관계에서 콜옵션 가격은 ‘풋옵션 가격 + 기초자산 가격 – 행사가격의 현재가치’로 바꿔서 생각할 수 있다. 여기서 기억해야 하는 부분은 만기와 행사가가 같은 콜옵션과 풋옵션 간의 관계로, 만기 시점에서 행사가가 동일한 콜옵션과 풋옵션 가격의 차이는 기초자산 가격과 행사가격의 차이와 같다. 3. 풋-콜 패리티가 위반되면 차익거래가 발생 만기 시점에서 풋-콜 패리티가 성립한다면 만기 이전에도 성립해야 한다. 이 관계가 위반되는 경우 반대 포지션을 취하고 만기까지 보유한다면 무위험 수익을 거둘 수 있는 차익거래(Arbitrage) 기회가 발생한다. 전세계 옵션시장에는 풋-콜 패리티가 깨졌다는 신호를 포착하는 차익거래자들(Arbitrageur)로 가득하다. 차익거래자들은 최첨단 전산시스템을 동원하여 시시각각 무위험 수익을 거두고 있으며, 이들의 존재 때문에 이론적인 풋-콜 패리티가 금융시장에서도 유지된다. 풋-콜 패리티를 간략하게 정리한 CME그룹의 설명. /CME 그룹 홈페이지

일전에 국내 증권사들이 EuroStoxx50, Nikkei225, S&P500 등 해외지수 옵션시장에서 마진콜을 당하고, 유동성 부족에 시달렸다는 기사를 다루었다. 만약 국내 증권사들의 옵션 포지션에 대하여 반대매매가 일어났더라면 어떤 상황이 벌어졌을까? 물론 국내 증권사들과 해외 증권사들은 다양한 부문에서 비즈니스 파트너 관계에 있기 때문에 충분히 원만하게 해결하였다. 상상으로 덮어두자.

[주석]
1) 이경민, 조선비즈 2020년 3월 3일자, 위너스운용, 파생거래로 800억원대 손실… 위탁매매자 KB證과 책임공방
2) 최필우, 더벨 2020년 4월 30일자, KB증권-위너스 분쟁격화, 쟁점은 로스컷
3) 유동주, 머니투데이 2020년 4월 15일자, KB증권·위너스 800억 손실 펀드…피해자들 소송나선다
4) 나수지, 한국경제 2018년 10월 8일자, '히트상품' 양매도 ETN, 한투 독점 끝…증권사 3곳서 내달 동시에 상장한다
5) 당시 정황은 법정에서 A씨와 C씨, 그리고 B증권의 진술이 서로 엇갈려 정확한 사실관계는 확인할 수 없다.
6) 안재만, 조선비즈 2020년 3월 17일자, 반대매매 하지 말라는 당국…현장에선 “그러다 증권사가 망할 판”
7) 황정수·허란, 한국경제 2013년 12월 14일자, 주문실수 한방에…한맥證 사실상 파산

글=K (파생시장 전문가)
정리=이상은 기자 selee@hankyung.com