급등 이유는 숏스퀴즈? BofA 베어마켓 랠리 가능

뉴욕 증시의 상승세는 18일(현지시간) 나흘째 이어졌습니다. 장 초반 살짝 하락하기도 했지만, 오전 10시부터는 꾸준히 상승했고, 오후 3시가 넘어서는 오름세가 가팔랐습니다. 다우는 0.8%, S&P500은 1.17% 상승했고 나스닥은 2.05%나 폭등했습니다. 애플 2%, 엔비디아 6.8%, 메타플렛폼 4.6%, 세일스포스 3.9% 등 기술주가 시장을 이끌면서 나스닥의 상승세가 가팔랐습니다.

이에 따라 이번 주 S&P500 지수는 6.1% 급등했고, 나스닥은 8.1%나 폭등했습니다. 다우지수는 5.5% 상승했습니다. 2020년 11월 이후 가장 높은 주간 오름세입니다. 월가 관계자는 "공매도가 많았던 아크(ARKK) 관련 주가 폭등한 것을 보면 이번 주 예상치 못한 폭등세로 숏스퀴즈가 발생하면서 오름세가 가팔라진 것으로 본다"라고 말했습니다.

월가에서는 이런 폭등세를 예고해온 곳이 별로 없습니다. 미 중앙은행(Fed)의 3월 연방공개시장위원회(FOMC) 결과는 매파적으로 분석되고 있습니다. 러시아의 우크라이나 침공도 언제 끝날지 모릅니다. 이날 유가도 다시 배럴당 100달러 이상으로 올라갔습니다.

그러다 보니 머리를 짜내어 폭등 이유를 분석하고 있습니다.

골드만삭스의 크리스 헤지 전략가는 "팬데믹에서 뭔가를 상기한다면, 증시는 매우 미래지향적이며 우리가 직접 겪기 훨씬 전에 매우 다른 환경을 할인하는 경향이 있을 수 있다”라면서 시장의 가장 큰 문제들이 해결되지 않았음에도 불구하고 이번 주 주식이 급등한 다섯 가지 이유를 제시했습니다.

① 사람들은 코로나와 함께 사는 법을 배웠다
=중국과 유럽에서 코로나 발병이 늘어났지만, 투자자들은 예전처럼 겁먹고 있지 않다. 시장과 경제가 바이러스와 함께 살아가는 방법을 배우고 있기 때문이다.

② Fed의 공격적 계획은 인플레이션을 낮출 것이다
=투자자들은 연초부터 기준금리 인상에 대비해왔다. 처음에는 더 높은 금리에 대한 우려가 증시를 흔들었다. 그러나 인플레이션이 계속 오르고 있다는 점을 고려할 때, 투자자들은 'Fed가 예상보다 올해 더 많이 인상할 것'이란 뉴스를 더 환영할 수 있었다. 성장을 희생하더라도 인플레이션을 억제하겠다는 Fed의 계획은 지금부터 12~18개월 후 위험자산에 대한 강세 신호로 해석될 수 있다.

③ 유가 정점
=유가는 지난주 초 배럴당 130달러를 넘었다가 100달러 안팎으로 하락했다. 이런 극적인 반전은 원자재 인플레이션에도 대처할 수 있는 방법이 있음을 상기시켰다.

④ 미국의 성장은 강하다
=경제 지표는 여전히 강세를 보인다. 주택 착공 건수가 예상보다 많았고 항공사들은 여행 수요 급증에 대비하고 있다. Fed는 올해 성장률 전망치를 낮췄지만, 이는 허들을 낮춤으로써 예상보다 더 높게 나올 가능성을 제시한다.

⑤ 지정학적 위험이 사라질 수 있음
=지정학적 위기는 예측이 어렵다. 하지만 시장은 위기가 해결되는 시나리오를 예상하는 듯하다.

약세장 지속을 주장해온 전망해온 뱅크오브아메리카도 네 가지 이유로 봄의 반등, 약세장 내 반등(베어마켓 바운스)이 가능하다고 봤습니다.

① 최근 중국 정부의 증시 구두개입이 중국 경제와 세계 성장의 바닥을 마련할 것이다
② 급락한 유가는 휴전을 말하고 있고 이는 인플레이션 정점을 뜻한다
③ 매파적 Fed는 금리 인상 충격도 이제 정점이라는 신호다. 이는 달러 정점, 은행주 정점을 말하며 고전적 교과서 기술주 매수를 의미한다
④ 채권은 스태그플레이션에 취약하며, 주식은 침체에 더 취약하다. (지금은 스태그플레이션이다)

물론 뱅크오브아메리카는 "'인플레이션 쇼크'는 끝나지 않았다, '금리 쇼크'도 끝나지 않았다. 그리고 '불황 쇼크'는 2022년 하반기에 터질 것 같다"라며 곰의 본능을 감추지는 않았습니다.

설득력이 있나요? 어쨌든 증시 상승세가 이어지다 보니 월가에서는 주가 전망을 긍정적으로 보는 보고서가 여러 개 나왔습니다.

JP모건은 계속해서 주식 매수를 권고해온 곳이죠. 드브라코 라코스-부자스 수석 미국 주식 전략가는 이날 "Fed의 긴축이 경제에 큰 역풍을 일으키고 있지만, 시장은 여전히 상승 여력이 있다고 생각한다"라며 S&P500 지수가 여전히 올해 말 4900 수준까지 오를 것으로 예상했습니다. 지금보다 10% 넘게 오른다는 말입니다. 그는 "증시는 이미 굉장히 부정적인 뉴스들을 충분히 가격에 반영하고 있다. 투자 심리는 매우 나쁘고 포지셔닝은 2020년 이후 최저 수준"이라고 지적했습니다. 부자스 전략가는 ”이러한 위험은 대부분 올해 첫 몇 달에 집중적으로 선제 반영되면서 잠재적으로 더 정상적일 하반기를 준비하고 있다”라고 덧붙였습니다. 그리고 미국 경제는 침체에 빠지지 않으리라고 봤습니다. 그는 ”월 말/분기 말 리밸런싱을 앞둔 시장은 압축된 스프링이다. 이는 주식 순매수로 귀결될 것”이라고 덧붙였습니다.

UBS는 "회의가 예상보다 더 매파적이었지만 주식은 종종 금리 인상 주기가 시작될 때 랠리를 펼친다"라고 밝혔습니다. UBS에 따르면 1983년 이후 S&P 500은 Fed의 첫 금리 인상 이후 6개월 동안 평균 5.3%의 수익률을 기록했습니다. 마크 헤펠 UBS자산운용 최고투자책임자(CIO)는 "Fed의 목표는 경제의 연착륙을 설계하는 것이다. 인플레이션이 8%에 육박하는 상황에서 지금은 물가 안정에 초점을 맞추고 있다. 그러나 예상대로 인플레이션이 하락하고 경제가 약화될 조짐을 보인다면 Fed의 관심사는 최대 고용 목표로 다시 돌아갈 수 있다"라고 설명했습니다. 그러면서 "투자자들이 주식 시장에 계속 참여하면서 더 높은 금리에 대비할 것을 조언한다. 우리는 위험자산 전반보다 헤지 전략과 선택적 주식 노출을 선호한다. 에너지 주는 우크라이나 전쟁에 따른 헤지 수단을 제공하고, 금융 및 가치 주는 금리 상승기에 더 나은 성과를 내는 경향이 있다"라고 주장했습니다.

BCA리서치도 논리는 약간 다르지만 향후 12개월간 미 주가가 상승할 것으로 봤습니다. BCA리서치는 자신들의 분석에 따르면 미국의 중립금리는 Fed가 지난 16일 제시한 2% 중반대가 아니라 3~4%에 달한다고 밝혔습니다. 그러면서 중립금리가 Fed 예상보다 높은 게 맞는다면 올해 우발적으로 경기 침체를 유발할 위험은 줄어들기 때문에 주식 시장에는 틀림없이 좋은 소식이라고 주장했습니다.

중립금리는 경제가 인플레이션이나 디플레이션 없이 잠재성장률을 유지할 수 있는 수준의 적당한 이론적 금리를 말합니다. 만약 중앙은행의 정책금리가 이보다 낮다면, 경기는 호조를 보이겠지만 인플레이션 압력이 커지겠지요. 반대라면 경기는 둔화하고 물가는 낮아질 겁니다. 지난 16일 Fed는 경제전망(SEP)을 통해 중립금리 수준이 2.4%라고 제시하면서도 내년 말까지 정책금리를 2.8%로 높이겠다고 시사했습니다. 경기는 둔화하겠지만 인플레이션을 잡겠다는 뜻입니다. 그런데 중립금리가 그보다 높다면 경기는 약화하지 않을 것입니다. 물론 인플레이션도 잡기 어렵겠지요.

BCA리서치는 몇 달 내에 우크라이나 상황이 안정되고 원자재 가격이 하락하면 인플레이션이 일시적으로 낮아질 것으로 봤습니다. 그렇게 되면 금리도 올해는 크게 오르지 않으면서 주가가 탄력을 받을 수 있다고 봤습니다. 하지만 내년 하반기부터는 기준금리를 더 올려야 한다는 사실이 명백해질 것이고, 시장 금리도 추가 상승할 것이라고 봤습니다. 그러면 투자자들은 결국 더 높은 할인율, 즉 금리를 바탕으로 주식의 밸류에이션을 평가해야합니다. BCA 측은 그때쯤이면 미 증시는 정점을 찍고 2009년 시작된 긴 강세장은 끝날 것 같다고 전망했습니다.

하지만 블랙아웃(침묵) 기간이 끝난 Fed 위원들은 매파적 발언을 쏟아내며 분위기를 흐렸습니다. 제임스 불러드 세인트루이스 연방은행 총재는 이날 새벽부터 은행 홈페이지에 '최근 FOMC에서 반대표를 던진 이유'(President Bullard Explains His Recent FOMC Dissent)라는 글을 올려 "강력한 경제와 예상외로 높은 인플레이션은 정책금리가 거시 경제 상황을 신중하게 관리하기에는 너무 낮다는 것을 의미한다. 올해 안에 3% 이상으로 기준금리를 높이는 것을 권고했다"라고 밝혔습니다. 그러면서 이번 회의에서 대차대조표 감축을 시작하는 게 더 적절했을 것이라고 덧붙였습니다.

또 크리스토퍼 월러 이사는 "데이터(물가 지표)는 50bp로 가라고 울부짖고 있다. 가까운 미래에 한 번 또는 여러 번의 50bp 인상이 필요할 수 있다"라고 말했습니다. 대표적 '비둘기파'인 닐 캐시캐리 미니애폴리스 연행 총재도 홈페이지에 올린 글에서 "올해 말까지 정책금리는 1.75∼2%에 도달해야 한다. 이르면 다음 회의에서 대차대조표 축소를 시작해야 한다"고 밝혔습니다. 캐시캐리는 인플레이션 압력이 강할 경우 "더 공격적으로 움직일 필요가 있을 것"이라고 덧붙였습니다. 토머스 바킨 리치먼드 연은 총재도 "필요하다고 생각되면 50bp 금리 인상을 실행해야 한다"고 말했습니다. 여기에 로렌스 서머스 전 미 재무장관은 블룸버그 TV 인터뷰에서 "Fed가 인플레이션을 통제하려면 궁극적으로 상상조차 할 수 없는 수준인 4~5% 금리가 필요할 것"이라고 지적했습니다.

이런 멘트들은 채권시장에 영향을 줬습니다. 통화정책에 영향을 받는 미 국채 2년물 등 단기 금리는 상승했습니다. 하지만 10년물 등 장기 금리는 하락했습니다. 급속히 기준금리 상승으로 경기가 악화할 가능성을 우려한 탓으로 보입니다.

이에 따라 3년/5년, 3년/10년, 5년/10s, 7년/10년 등 장단기 금리가 한때 모두 역전되는 현상이 나타났습니다. 이런 수익률 곡선의 역전은 경기 침체가 온다는 신호로 인식되고 있습니다. 채권시장의 트레이더들이 '경기 둔화→기준금리 인하'를 예상해서 장기물을 사고 있다는 뜻이니까요.

침체가 오면 증시가 좋을 리가 없습니다. 골드만삭스에 따르면 S&P500 지수가 10% 이상 떨어졌을 때 경기 침체가 오면 고점에서 저점까지 약 24% 하락(중앙값 기준)했습니다. 그러나 미국 경제가 침체를 피할 때는 지수는 12개월 동안 15% 반등했습니다.

그런데 채권시장에는 만기가 다른 다양한 채권이 있습니다. 도대체 침체를 예고하는 가장 좋은 수익률 곡선은 무엇일까요? 그건 바로 2년/10년 금리 차입니다. 또 3개월/10년도 많이 봅니다. 뉴욕 연방은행은 침체 신호로서 3개월/10년을 사용합니다. 월가 관계자는 "5년/10년 등도 어느 정도 의미는 있지만, 시장에서는 참고만 하는 정도"라고 말했습니다.

UBS에 따르면 지난 70년 동안 모든 경기 침체가 있기 전에 2년/10년 곡선의 역전 현상이 있었습니다. 신뢰성이 높은 것입니다. 하지만 하나 문제가 있습니다. 수익률 곡선의 역전이 발생하면 곧바로 침체가 오는 게 아닙니다. 과거 역사를 보면 역전 이후 짧게는 9개월, 길게는 34개월 뒤에 침체가 시작됐습니다. 34개월, 무려 3년 뒤에 침체가 온 적도 있다는 얘기입니다. 평균이 21개월입니다. 크게 걱정할 이유는 없다는 뜻입니다.

또 수익률 곡선이 역전된 이후 실제 침체가 오기 전까지 뉴욕 증시는 좋았습니다. 1965년 이후 S&P500 지수는 2년/10년 수익률 곡선 역전 이후 12개월 동안 평균 8%의 수익률을 보였습니다.

2년/10년물 곡선은 올해 초 약 90bp에서 24bp로 평평해졌지만, 여전히 역전되지는 않았습니다. UBS는 "완만하게 가팔라질 것으로 예상한다"라고 밝혔습니다. 왜 더 평탄해지지 않고, 가팔리지는 걸 예상할까요?

수익률 곡선 역전에 대한 하나의 와일드카드는 대차대조표 축소입니다. 골드만삭스는 Fed가 5월 4일 FOMC에서 자산 감축을 시작할 것으로 예상합니다. 그리고 감축 속도는 매월 1000억 달러에 달할 것으로 보고 있습니다. 지난 2017~2019년 자산 감축 때 가장 많았던 매월 500억 달러보다 두 배 빠를 것이란 관측입니다. 당시 금리 인상+500억 달러 감축은 2018년 12월 한때 20%에 달하는 증시 폭락을 불렀습니다. 만기가 된 채권만 상환을 받는 식이라고 해도 이는 채권시장의 유동성을 흡수할 것이고, 채권 금리를 상승시킬 것입니다. Fed의 조작이 수익률 곡선의 침체 예측 확률을 떨어뜨릴 수 있죠. 제롬 파월 의장도 지난 16일 FOMC 기자회견에서 수익률 곡선 역전 가능성에 대한 질문에 양적 긴축(QT)을 하면 장기 금리가 오를 것이기 때문에 걱정하지 않아도 된다는 식으로 설명했습니다. 게다가 Fed가 지난 2018년 발표한 연구에 따르면 수익률 곡선 역전의 침체 예측 정확도는 아주 높지는 않습니다.

물론 곧 수익률 곡선 역전이 발생한다고 보는 월가 금융사도 많습니다. 모건스탠리는 2분기에는 2년/10년물 역전이 발생할 것이라고 예상했습니다. 그러면서 역사적으로 이런 역전이 발생해도 향후 12개월간 부정적인 수익률을 보이는 자산은 거의 없다면서 통상 미국 주식>나머지 세계 주식, 대형주>소형주, 성장주>가치주, 투자등급 채권>하이일드 채권이 상대적으로 나았다고 분석했습니다.

러시아와 우크라이나의 협상은 진척을 보이지 않고 있습니다. 러시아의 블라디미르 푸틴 대통령은 이날 올라프 숄츠 독일 총리와의 전화 통화에서 "우크라이나가 비현실적 제안을 내놓으면서 협상 절차를 지연시키기 위해 가능한 모든 방안을 시도하고 있다"라고 말했습니다.

이날 조 바이든 대통령은 중국 시진핑 주석과 아침 9시부터 1시 50분 정도 화상 회담을 했습니다. 미국은 중국이 러시아에 군수물자 등을 지원할 가능성을 우려해왔습니다. 회담이 끝난 뒤 백악관은 "중국이 러시아에 대한 물질적 지원을 제공할 경우 그것이 의미하는 것과 향후 초래할 결과에 관해 설명했다"라고 발표했습니다. 중국 CCTV에 따르면 시 주석은 "우크라이나 위기는 우리가 보고 싶어 하지 않는 것"이라고 말했습니다. 하지만 문제는 러시아뿐 아니라 미국, 나토 등에도 있다는 식이었습니다. 또 서방이 러시아에 대대적인 제재를 부과한 것에 대해서도 우회적으로 반대의 뜻을 내비쳤습니다. 워싱턴포스트는 "시 주석이 바이든 대통령의 요청에 수용적인 태도를 보였다는 징후는 거의 없다"라고 보도했습니다.

이날 미 국방부 국방정보국 스콧 베리어 중장은 하원 군사위원회 청문회에서 "러시아가 우크라이나의 저항과 경제 제재 등으로 전력이 약화하면 국내외에 힘을 과시하기 위해 핵 억제력에 더욱 의존하게 될 것"이라고 말했습니다. 이번 전쟁 과정에서 미국의 정보력이 매우 정확했다는 점을 고려하면 우려되는 상황입니다.