러시아와 우크라이나의 제5차 평화협상이 29일(현지시간) 아침 터키에서 열렸습니다. 회담은 4시간가량 진행됐습니다. 우크라이나는 (크림반도를 포함하지 않는) 영토에 대한 안전이 보장된다면 러시아가 요구해온 중립국화를 받아들일 수 있다고 제안했고, 러시아 측은 "건설적으로 진행됐다"라고 평가했습니다. 러시아 국방부는 회담 직후 '신뢰 강화' 차원에서 키이우 주변에서 군사 활동을 대폭 축소하겠다고 발표했습니다.

이는 투자자들에게 큰 희망을 줬습니다. 유럽 증시는 3% 넘게 급등했고, 뉴욕 증시의 주요지수 선물은 큰 폭으로 상승했습니다. 금은 온스당 1900달러 아래로 떨어져 침공 이전 수준으로 되돌아갔습니다. 또 유가는 폭락해서 서부텍사스원유는 한때 배럴당 99달러까지 떨어졌습니다. 밀, 팔라듐 등도 마찬가지로 크게 떨어졌습니다. 미 국채 금리는 10년물 2.53%까지 치솟았다가 유가가 폭락하자(인플레이션 우려 감소) 급락세로 전환해 2.338%까지 떨어지기도 했습니다.

물론 미국의 토니 블링컨 국무부 장관은 러시아가 우크라이나의 진정한 평화를 원한다는 어떠한 신호도 감지하지 못했다고 밝혔습니다. 조 바이든 대통령도 러시아가 군사 행동 축소에 대해 "지켜볼 것"이라고 말했습니다.

이날 아침 9시 30분, 뉴욕 증시의 주요지수는 1% 안팎의 큰 폭의 상승세로 출발했습니다. 시간이 갈수록 상승 폭은 커졌고 다우는 0.97%, S&P500은 1.23%, 나스닥은 1.84% 급등한 채 거래를 마쳤습니다.

S&P500 지수는 이날 4631.60으로 마감했습니다. 저항선인 4600선을 훌쩍 넘었습니다. 이대로 3월이 끝난다면 이번 달은 작년 10월 이후 가장 수익률이 높은 달로 기록됩니다. 나스닥 지수는 200일 이동평균선 넘어섰습니다. 이른바 '골드크로스'입니다. 그리고 변동성지수(VIX)는 20 이하로 떨어졌습니다.

주식 거래 시간을 저녁 8시까지 확대한다고 발표한 로빈후드는 25% 폭등했습니다. 또 AMC 등 밈주식도 끝없이 상승하고 있습니다. 애플은 11거래일 연속 상승해 사상 최장 상승 기록을 세웠고, 주식분할을 발표한 테슬라도 전날 8% 오른 데 이어 이날도 소폭 상승했습니다. 고평가 기술주를 대거 보유하고 있는 아크이노베이션펀드는 6.4% 치솟았습니다. 비트코인 등 암호화폐도 계속 오르고 있습니다. 월가 관계자는 "S&P500 지수가 미 중앙은행(Fed)의 긴축 걱정, 전쟁 위험이 없었던 작년 11월 초 수준으로 돌아갔다"라고 말했습니다.

하지만 채권 시장은 정반대의 신호를 보였습니다. '사자' 주문이 몰리며 금리가 상당 폭 떨어졌습니다. 오후 4시께 2년물은 1.7bp 떨어진 2.367%, 5년물은 7.3bp 내린 2.493%, 10년물은 8.8bp나 하락해 2.389%를 기록했습니다. 월가 관계자는 "유가 내림세가 인플레이션 걱정을 덜어낸 것 같다"라고 말했습니다.

장기물이 더 많이 떨어지면서 오후 한때 2.39% 선에서 2년물 금리가 10년물보다 높아지는 2년/10년 수익률 곡선 역전 현상이 발생했습니다. 2019년 8월 이후 처음 있는 일입니다. 채권 수익률 곡선 역전은 '경기 침체'의 징후입니다. 특히 2년/10년물 스프레드는 시장에서 주목하는 겁니다. 채권 시장에서는 난리가 났습니다. 블룸버그, 월스트리트저널, CNBC 등은 경기 침체 신호가 나타났다는 기사를 쏟아냈습니다.

BCA리서치에 따르면 2년/10년물 수익률 곡선 역전은 지난 1969년부터 일어났던 8번의 경기 침체 가운데 7번에서 사전에 발생했습니다. 하지만 문제가 있습니다. 역전 발생 이후 침체가 실제 생기기까지 리드 타임이 너무 깁니다. 평균적으로 15.9개월이 걸렸습니다. 2007~2009년 침체 때에는 24개월 전에 역전이 발생했습니다. 역전 이후 S&P500 지수는 22개월 동안 상승했습니다. BCA리서치는 2년/10년보다는 3개월/10년물 수익률 곡선이 침체를 예측하는데 더 정확하다고 분석했습니다. 8번의 침체 중 8번 모두를 맞췄고 리드 타임도 평균 11.3개월로 짧습니다. 제롬 파월 의장도 수익률 곡선에서 짧은 구간을 보고 있다고 말했지요. 3개월/10년물을 말하는 겁니다. 3개월/10년물의 스프레드는 아직도 170bp가 넘습니다. 이 신호를 믿는다면 아직 침체는 멀었습니다.

월가 관계자는 "채권 시장은 침체 신호를 깜박이는데, 주식 시장은 이를 외면하고 달려가고 있다"라고 말했습니다. 시장을 수소문해서 그 이유를 들어봤습니다.

① 시장에 깔린 돈이 여전히 많다

Fed는 지난 16일 기준금리를 올렸습니다. 하지만 0.25~0.5%입니다. 역사적으로 낮은 수준입니다. 그리고 자산 감축은 아직 시작하지 않았습니다. 5월에나 개시할 것으로 예상되고 있습니다. 그러나 보니 뉴욕 금융시장에는 여전히 돈이 많습니다. 이날도 Fed가 운용하는 역레포(reverse REPO) 시장에는 1조7188억 달러가 몰렸습니다. 0.3% 금리를 받기 위해 모인 돈입니다.

② Fed는 이 돈을 다 거두지 못한다

Fed는 긴축에 나서고 있습니다. 3월 점도표에서는 올해 25bp씩 일곱 번, 내년 네 번의 기준금리 인상을 시사했습니다. 하지만 시장 일부에서는 아직도 이렇게 많이 금리를 올리지 못할 것이라고 보고 있습니다. 블랙록은 "우리는 Fed가 향후 2년 동안 예상되는 금리 인상 전체를 완전히 달성하지 못할 것으로 기대한다. 그래서 현재 단기 시장금리 상승세는 과도하다고 생각한다"라고 밝혔습니다.

③ 돈을 거둬들여도 여전히 완화적이다

JP모건체이스 상업은행의 짐 글래스먼 수석 이코노미스트는 팟캐스트에서 "Fed에 대해 사람들이 매파적이라고 말하지만 나는 덜 비둘기 같이 움직이고 있다고 말하겠다"라고 밝혔습니다. Fed가 내년까지 기준금리를 2.5~3% 사이로 높이려고 하고 있지만, 이것도 여전히 매우 낮은, 완화적 수준이라는 겁니다. 그는 "Fed의 정책이 경제활동을 제한하는 수준으로는 보이지 않는다"라고 덧붙였습니다. 게다가 실질금리는 여전히 마이너스 상황입니다. 돈이 넘치기 때문에 일어나는 현상입니다.

④ 수익률 곡선 역전되어도 긴축은 없다

이날 발표된 경제 지표는 뜨거웠습니다. 먼저 케이스·실러 주택지수를 보면 1월 집값은 전월 대비 1.56% 상승해 작년 7월 이후 가장 빠른 상승률을 보였습니다. 1년 전에 비해선 19.1% 올랐습니다. 팬데믹 이전인 2020년 2월에 비해선 무려 31.9% 높아졌습니다. 피닉스는 2020년 2월 이후 가격이 52.5% 상승해 1위에 올랐고 탬파(+45.5%) 샌디에이고(+45.3%) 및 시애틀(+41.4%)이 그 뒤를 이었습니다. 콘퍼런스보드가 집계한 3월 소비자 신뢰지수는 107.2를 기록해 지난 2월 105.7보다 소폭 상승했습니다. 린 프랑코 콘퍼런스보드 이사는 "소비자 신뢰지수가 1월과 2월에 하락한 이후 3월 들어 약간 상승했다. 지정학적 불확실성이 높고 12개월 인플레이션 기대가 7.9%에 달하지만 강한 고용 증가세에 계속 지지를 받고 있다"라고 설명했습니다.
또 노동부가 발표한 JOLTS(구직 및 이직률 통계) 데이터를 보면 2월에 1126만 개 채용공고가 있는 것으로 집계됐습니다. 지난 12월 기록한 사상 최고치 1144만 개와 큰 차이가 없습니다. 이는 실업자 1인당 1.8개의 일자리가 나와 있다는 뜻입니다. 실업수당 청구 건수가 40년 내 최저로 줄어든 것과 일맥상통합니다. 고용과 소비, 집값이 좋은 겁니다. 월스트리트저널(WSJ)은 Fed가 금리를 올려도 이렇게 뜨거운 노동시장을 식히기 어렵다고 지적했습니다. JOLTS를 보면 Fed가 금리를 올려 경제를 냉각시키려 해도 효과가 명백하게 나타나려면 시간이 걸릴 수 있다는 겁니다.

⑤ 수익률 역전은 시장 조작에 따른 것

UBS는 수익률 곡선 역전에 대해 "지난 10년 동안 Fed의 금융 억압으로 인해 오경보의 위험이 증가했을 수 있다. 장기 금리는 Fed와 다른 나라 중앙은행들의 매수로 상승이 억제되었다. 즉 양적 완화로 인해 수익률 곡선 역전 확률이 높아져 경기 침체 예측력이 감소했을 가능성이 있다"라고 분석했습니다. JP모건체이스의 글래스먼 이코노미스트도 "Fed는 팬데믹이 터진 뒤 2년 동안 3조5000억 달러의 국채와 1조5000억 달러에 달하는 모기지 증권을 사들였다. 이렇게 하지 않았다면 장기 금리는 이보다 훨씬 높았을 것이다. 즉 실제 수익률 곡선은 훨씬 더 가파르다는 것을 의미한다"라고 설명했습니다.

⑥ 역전은 주식 매도를 의미하지 않는다

UBS는 "수익률 곡선 역전은 주식 투자자에게 매도 신호를 제공하지 않는다"라고 밝혔습니다. 1965년 이후 S&P500 지수는 2년/10년물 역전 이후 12개월 동안 평균 8%의 수익률을 보였습니다. UBS는 "이런 패턴은 가장 최근 역전이 있었던 2019년 8월 이후에도 마찬가지였다"라며 "당시에도 증시는 계속 상승했고 팬데믹으로 경제가 봉쇄될 때까지 경기 침체는 없었다"라고 설명했습니다.

월가에서는 채권 시장은 경고 신호를 내놓고 있는데 주식은 급반등한 데 대해 논쟁이 이어지고 있습니다. 모건스탠리자산운용의 짐 캐론 금리 전략가는 "뭔가가 깨지기 전까지는 금리는 얼마나 더 오를 수 있을까"라는 글을 올리기도 했습니다. 그는 "물가 상승률이 오는 9월까지 전월 대비 0.5%(연율로는 6% 이상) 밑으로 떨어지지 않으면 Fed가 정말 급하게 긴축을 할 수 있다. 그때면 금융시장에서 뭔가가 터질 수 있다"라고 밝혔습니다.

이날 CNBC의 하프타임 리포트 시간에는 격렬한 논쟁이 붙었습니다.

짐 레벤탈 세리티파트너스의 파트너는 지난 3월 11일 주식 매수를 주장했던 사람입니다. 그는 이렇게 말했습니다. "약 2주 전 랠리가 시작했을 때 시장이 말하고 있는 건 러시아 우크라이나 상황이 교착 상태로 향하고 있다는 것이었다. 교착 상태가 되면 우크라이나 산업이 다시 제자리를 찾을 수 있다. 지금부터 2개월 후에 (우크라이나에서) 네온 가스가, 선철이 다시 나온다면 어떻게 될까? 네온 가스에 의존하는 반도체와 선철을 필요로 하는 철강과 같은 원자재에 긍정적일 것이다. 유가는 오랫동안 문제가 되겠지만 이런 원자재 압력 중 일부가 완화되고 인플레이션이 완화될 수 있다면 Fed는 시장이 생각하는 것만큼 공격적이지 않게 될 수 있다. 그리고 이번 성장 둔화는 최악은 아닐 것이고, 아마도 두려워하는 건 실제 둔화가 아니라 두려움 자체일 수도 있다. 당신은 경기 사이클 중간의 둔화 과정에 있다. 약세장 상황에서 침체의 벼랑에 놓인 사이클 후반에 있지 않다. 앞으로 상황이 약간 고르지 않을 수 있지만, 장기적 전망은 매우 밝다. 특히 미국 경제에는 일자리가 많고, 산업 생산과 설비 투자가 증가하고 있으며 생산성도 높다. 긍정적 면이 많이 있다. 시장과 제가 집중하고 있는 것이다. 경기 침체는 아직 멀었다. 첫 번째 기준금리 인상이 2주 전에 있었다. 전통적으로 증시는 첫 번째 금리 인상 이후 한두 해 동안 상승세를 보였다. 평평한 수익률 곡선은 좋지 않다. 좋지는 않지만, 은행의 대출 손실은 줄고 있다. 일자리는 넘치고 은행과 기업, 소비자들의 재무제표는 강력하다. 은행들은 이번에는 평평해진 수익률 곡선을 극복할 수도 있다."

하지만 조정장이 지속할 것으로 보아온 스테파니 링크 하이타워자산운용의 최고투자전략가는 여전히 보수적이었습니다. "무엇보다도 우리가 숲을 벗어났다고 생각하지 않는다. 올해는 변동성이 클 것 같다. 시장은 고르지 못하고 기껏해야 어느 정도 범위에서 거래될 것이다. 전쟁이 해결된다면 정말 멋진 일일 것이다. 하지만 그래도 우리는 여전히 인플레이션에 대처해야 한다. 인플레이션은 어디에나 있다. Fed가 올해 여덟 번 기준금리를 인상한다 해도 그렇게 높은 인플레이션을 잡을 수 없다고 생각한다. 여전히 임금이 많이 올라가는 것에 대해 매우 걱정하고 있다. 금요일에 시간당 임금이 5.5% 오를 그것으로 예상하는데 이를 확인해야 한다. 소비자에게 좋다고? 기업에는 좋지 않다. 그래서 시장금리가 훨씬 더 많이 오르고 있는 것이다. 주택 가격을 봐라. 오늘 케이스·실러 지수는 1년간 19.1% 상승했다. 렌트는 1년 시차를 두고 집값을 따르기 때문에 렌트도 두 자릿수로 오를 것이다. 이게 얼마나 끈적끈적할지는 수차례 얘기했다. 나는 인플레이션이 사라지지 않을 것이라고 우려한다. Fed가 8번 인상할 것이라고 보지 않는다. 8번보다 훨씬 더 많이 인상해야 할 수 있지만 그러면 경제가 정말 둔화할 것이다. 나는 올해 침체가 올 것으로 보지 않는다. 하지만 내년에는 경제 지표를 잘 살펴야 할 것이다."

시장은 혼란스럽습니다. 그래서 뉴욕생명의 윤제성 최고투자책임자(CIO)에게 조언을 구했습니다. 그의 말을 전합니다.

-AMC 등 밈 주식은 2주 전 저점에서 70% 이상 상승했다. 일부에선 이걸 '정크&메가캡'(쓰레기&대형주) 랠리라고 말한다. 높게 오른 건 사실이지만, 지속 가능하지 않다고 본다.

-S&P500 지수의 주가수익비율(P/E)은 다시 20배 수준으로 돌아갔다. 10년물 금리가 2.5%인데 주식이 20배 수준에서 거래되어야 할까? 여전히 실질금리가 마이너스라 이번은 다른 것일까?

-뉴욕생명 포트폴리오에서 많이 오른 주식들을 좀 팔았다. 여전히 약간 '비중 확대' 상태지만 곧 중립적으로 돌아갈 것이다. 지난주 금요일에 좀 팔았고, 여전히 더 팔아야 할 것을 좀 더 갖고 있다. 점진적으로 매도할 것이다.

-M2(통화량)는 최근 11% 감소했지만, 여전히 높다. 양적 긴축(QT)의 첫 몇 개월 동안에는 역레포 시장 등에 몰려있는 유휴 유동성이 정리될 것이고 실제 유동성 감소는 그 이후 나타날 것이다. 투자자들은 좀 조심해야 하지만 여전히 '한 번 죽지, 두 번 죽냐'라는 식으로 투자하고 있다.

-1분기 기업 이익이 인플레이션, 긴축 예고 등으로 계속 많이 증가할 수 있을지 모르겠다. 1분기 어닝시즌은 그리 아름답지 않을 것이고, 5월 연방공개시장위원회(FOMC)도 마찬가지일 수 있다. 하지만 (중간에 낀) 4월은 트레이더들이 활동하고 싶다면 그럴 수도 있을 것이다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com