[마스턴 김 박사의 說] 기관투자자를 위한 상장 리츠 활용법

[한경 CFO Insight]

김선우 마스턴투자운용 전략기획실장·산업공학박사

필자는 최근 면접관으로서 다양한 분야의 경력직 전문가를 채용하는 일이 잦아졌다. 그때마다 공통 질문으로 부동산 투자에 대한 지원자의 이해도를 종종 묻곤 한다. 회사의 근간이 되는 업에 대한 기초적인 이해는 직무 불문하고 필수적이라고 생각하기 때문이다.

"대한민국 사람이라면 부동산에 관심 없는 사람이 어디 있나요! 목돈이 부족해 직접 투자 경험은 적을지 몰라도 늘 부동산에 관심은 가지고 있습니다." 열 중의 여덟은 이렇게 답변을 한다. 이 대답에서 관심이 가는 부분은 부동산 투자에 대한 열정보다 그 제약 조건이다.

대한민국은 한 나라의 지도자를 결정하는 기준에서도 부동산 정책이 1순위 또는 2순위의 고려 대상이 될 정도로 부동산 관심도가 높은 나라다. 그런 나라에서 실물 부동산을 매입할 자금이 부족해 투자의 어려움이 있다면, 그 열정에 비례해 간접투자 상품인 리츠(REITs)가 활성화되고 성장해야 마땅할 것이다. 한데 부동산에 대한 높은 관심에 비해 리츠, 그중에서도 공모 상장 리츠 시장은 지금까지 본격적인 조명을 받지 못했다.

국토교통부 안내 자료에 따르면, 리츠(Real Estate Investment Trusts)란 부동산투자회사법 제2조 제1호에 따라 다수의 투자자로부터 자금을 모아 부동산 실물 및 부동산 관련 증권 등에 투자·운영하고 그 수익을 투자자에게 돌려주는 부동산 간접투자기구인 주식회사로 정의한다. 여러 자료에서 리츠는 다수의 소액 투자자, 즉 개인투자자를 리츠의 주된 고객으로 상정하고 있다. 분명히 리츠가 개인투자자에게 소액으로는 투자하기 어려운 대형 부동산에 투자하는 기회를 제공하는 것은 사실이다. 그렇다고 리츠가 소액투자자만을 위한 투자 방식은 아니다. 되레 필자는 기관투자자 중 일부에게 리츠의 적극적 활용을 요청하고 싶다.

국내 리츠 시장은 사모 및 상장 리츠 합산 75조원으로 GDP 대비 약 0.3%이다. 미국, 일본, 호주, 캐나다 등 주요 선진국의 리츠 시장은 GDP의 약 3% 수준으로 한국 시장은 긍정적으로 말하면 성장 잠재력이 풍부한 것이고, 냉정하게 말하면 시장이 제대로 성장하지 못한 상황이라고 해석할 수 있다.

2001년 CR리츠(기업구조조정리츠) 도입으로 시작된 국내 리츠 산업은 이제 어엿한 스무 살이 넘은 청년이 됐다. 급격한 성장세로 리테일, 중소형 기관투자자, 국민연금과 같은 대형 기관투자자 모두에게 관심을 받고 있는 상장지수펀드(ETF)보다도 1년 먼저 시장에 출범했으나, 현재 시장 상황은 상당히 대조적이다. 시장에 참여하는 ETF 운용사의 수는 상장 리츠 운용사의 약 1.6배이나 양 시장의 규모차이는 2022년 2월말 기준 약 9.7배이다. 게다가 상장 리츠는 2018년까지 6개가 상장되는데 그쳤고, 시가총액(Market Cap) 합계는 1조원 이하였으며, 2019년에 들어서야 시장이 본격적으로 형성되고 있는 상황이다.

리츠는 2021년 4분기 거래량을 기준으로 롯데리츠와 같은 예외적인 사례를 제외하면 일반적으로 개인투자자의 거래 비중이 70%를 초과한다. 반면 ETF는 월평균 거래량에서 리테일의 비중이 50% 이하이다. 물론 외국인과 유동성 공급자인 증권사가 포함되는 숫자이나, 시장의 절대적 규모 차이를 고려하면 국내 기관투자자들은 ETF를 상장 리츠보다 월등하게 적극적으로 투자에 활용하고 있다고 볼 수 있다.

대형 연기금은 실물 부동산을 직접 단독으로 매입할 수 있고, 일임이나 프로젝트 펀드로 운용사를 활용한 부동산 간접 투자도 가능하다. 그러나 중소형 연기금과 재단은 안정적인 배당 수익 외에 리츠가 갖고 있는 고유의 장점을 활용하지 못하고 있는 상황이다. 중소형 연기금 및 재단 관점에서 상장 리츠 투자의 가장 큰 장점은 상장 후 주가의 상대적 안정성이다. 자본 차익을 지향하는 개인투자자에게 주식 가치의 낮은 변동성은 단점이 될 수 있지만, 기관투자자 특히 중소 기금에게는 투자 포트폴리오 관리 측면에서 주가의 낮은 변동성은 장점으로 전환된다.

같은 맥락에서 정기적인 자산 재평가를 진행하지 않는 국내 상장 리츠는 투자의 변동성이라는 위험 헤지 측면에서는 오히려 도움이 된다. 일본, 싱가포르는 정기적인 자산재평가가 의무이나 국내는 자산재평가 이익이 발생해도 배당을 해야 하기 때문에 현실적으로 자산재평가를 진행할 수 없다. 리츠의 시장 참여자들은 지속적인 개편을 요청하는 사항이나, 기관투자자 입장에서 나쁘게만 볼 사항은 아니다.

3월 미국 금리인상을 기점으로 전세계 주요 경제의 유동성 축소가 예상되는 기간에는 정기 재평가 과정에서 일시적으로 자산의 하락이 발생할 수 있기 때문에 주기적 재평가가 연 단위 투자 수익률을 관리해야 하는 연기금/재단의 담당 운용역에게 유리한 것은 아니다. 다만, 국내 상장 리츠도 주유소 투자와 같은 특정 테마를 기반으로 하는 경우 시장에서 1년 주가 변동성이 30%를 초과하기 때문에 투자에 주의가 필요할 것이다.

코어 부동산을 직접 매입할 수 없는 중소형 기관에게 리츠는 조세 측면에서도 매력적인 투자 방식이다. 상장 리츠의 경우 재산세 분리과세로 종합부동산세 비과세가 유지돼 사모펀드나 실물매입보다 수익률 측면에서 유리하다. 리츠도 일정 규모의 레버리지가 가능하기 때문에 레버리지를 고려한다면 수익률의 증대 효과는 배가 된다. 시장 형성 초기 단계에서 성공적인 정착을 위해 대부분의 리츠 운용사들은 국내외 양질의 코어 부동산을 상장 리츠에 편입한다. 그럼에도 불구하고 국내 상장 리츠는 낮은 인식과 시장의 미활성화로 대부분 순자산가 이하로 할인 거래되고 있다. 신규 상장하는 그러나 우량 자산을 편입하고 있는 상장 리츠를 할인된 가격으로 매입하고 향후 배당성향과 운용사의 역량이 검증된 이후에 상장 리츠의 거래가치가 상승하면 인플레이션에 의한 순자산가치의 증대와 결합하여 초과 수익률을 안정적으로 달성할 수 있는 기회가 될 것이다.

실질적으로 중소 기관투자자의 상장 리츠 투자에는 다음과 같은 옵션이 가능할 것이다. 자산부채 관리(Asset Liability Management) 관점에서 예상 배당 수익과 예상 지출과 매칭하는 비교적 평이한 접근 방식을 우선 권하고 싶다. 시장 형성 단계의 국내 상장 리츠는 개발보다는 실물 자산의 매입을 통한 안정적 배당 수익을 목표로 하고 있다. 약속된 배당 정책의 이행은 상장 리츠의 핵심 평가 항목이기 때문에 거의 모든 운용사들이 '투자자에게 약속한 배당의 정확한 이행'을 최우선 과제로 설정하고 있다.

이를 위해 리츠 운용사들은 국내 도심지 연면적 3만㎡ 이상의 대형 오피스, 연면적 8만㎡ 이상의 대형 물류 센터 등 우량 자산을 상장 리츠에 편입하고자 한다. 해외 자산의 경우에도 글로벌 회계법인, 아마존, 해당 국가의 정부기관 등 우월한 신용도를 가진 우량 임차인이 장기 임차한 자산을 편입하였기 때문에 배당 수익 측면의 리스크는 매우 낮다.

다음 단계로 유동성을 보유하지만 코어 자산에 장기 투자하는 전략으로 상장 리츠를 활용할 수 있다. 국내에서도 운용기금 44조원 규모의 교직원공제회는 부동산에 20년 투자하는 사모펀드를 설정했다. 국내 중대형 기관투자자들도 글로벌 연기금처럼 핵심자산의 장기투자로 인플레이션 헤지와 리스크 헤지라는 두 가지 목표를 동시에 추구하기 시작했다. 규모의 한계로 우량 자산의 단독 투자가 불가능할 때 상장 리츠는 코어 자산의 투자 방식으로 상장 리츠가 매력적인 대안일 것이다. 게다가 상장 리츠는 일임이나 사모펀드와 달리 시장 거래를 통한 부분 또는 전체 유동화가 가능하다.

상장 리츠에 대한 투자 경험과 노하우가 축적되고, 상장 리츠의 숫자가 증가하면 상장 리츠를 활용한 액티브 투자 전략도 가능하다. 인플레이션을 헤지하는 자산으로 시장을 추종하는 베타 수익에 기반하지 않고 절대수익 목표나 벤치마크를 초과하는 알파 수익 창출을 위한 운용도 가능할 것이다.

리츠는 편입 자산의 성격에 따라 주식 시장과의 동조화 수준이 결정되며, 동조화 수준은 쉽게 변하지 않는다. 즉, 리조트/호텔 등의 자산을 편입한 리츠는 경기 변화에 주식보다 민감하게 반응하며, 대학생 기숙사나 헬스케어 등은 경기 변동의 영향이 거의 없다. 시장의 변동에 대응하며 적절한 매매 전략을 수행한다면 일정 수준의 수익률 목표를 달성하는 액티브 운용도 가능하다. 다만, 현 시점에서 국내 상장 리츠 시장의 다양성 한계로 액티브 운용 전략을 실행하기 위해서는 해외 상장 리츠 편입이 필수이나, 해외 리츠 시장은 주가의 변동성이 국내 시장보다 월등하기 때문에 신중한 접근이 필요하다.

마지막으로 2022년 투자를 위한 국내 상장 리츠 종목을 추천한다면 우량 오피스 자산과 물류 자산을 동시에 편입한 리츠를 추천한다. 보다 구체적으로는 국내 오피스는 강남권의 우량 오피스를 추천하며 해외 오피스는 선진국 핵심 도시의 우량 임차인을 확보한 오피스를 편입하였는지 검토하면 될 것이다. 물류 자산을 추천하는 이유는 물류에 대한 수요는 전세계적으로 증가하고 있기에 향후 안정적인 임대료 확보가 가능하며, 임대료의 완만하지만 꾸준한 상승이 예상되기 때문이다.