"야놀자가 10조원 가치라고?"…'버블의 시간'이 다가온다

야놀자 10조원, 컬리 4조원, 당근마켓 3조원, 무신사 3조8000억원, 오늘의집 2조원…. ‘컨슈머 테크(consumer tech)’ 분야에서 유니콘으로 평가받는 주요 스타트업의 기업가치는 현란하기 그지없다. 조(兆)라는 화폐 단위의 막대함을 무색게 할 정도다. 비슷한 분야로 분류할 수 있는 상장사의 시가총액과 비교하면 이 같은 평가에 대해 절로 의문이 든다. 호텔신라 3조64억원, 하나투어 1조650억원, 이마트 3조5124억원, 신세계 2조3382억원, 한샘 1조5815억원(이상 9일 주가 기준) 등이다.

미래가치에서 현재가치로 이동 중인 시장의 관심

그동안 이 격차에 대해 벤처캐피탈 등 투자자와 투자를 받은 유니콘은 미래 가치와 현재 가치의 차이라고 설명해왔다. 전에 없던 새로운 거래를 창출했고, 혁신이라고 스스로 부르는 인공지능(AI), 빅데이터 등의 신기술을 활용해 언젠가 막대한 매출과 이익을 얻을 것이라는 점에서 기존 상장사 대비 높은 가치로 평가받아야 한다는 논리다.

예컨대 야놀자는 클라우드에 기반한 PMS(호텔자산관리시스템)를 통해 국내외 숙박업체의 디지털 전환을 도와주고, 이를 통해 소비자와 손쉽게 연결할 수 있다고 역설한다. 세계적인 B2B 서비스 기업인 오라클(시가총액 약 247조원)이 야놀자가 ‘타깃’으로 삼는 대표 상장사다. 야놀자에 따르면 PMS 분야 오라클의 점유율이 6~7%가량에 불과해 야놀자가 진출할 영토가 여전히 크다. 쿠팡을 뉴욕증권거래소에 상장시킨 소프트뱅크비전펀드가 주요 투자자라는 점까지 더해져 야놀자는 나스닥 상장을 떼놓은 당상처럼 얘기한다.

모든 게 잘 될 것 같은 황소의 시장(bull’s market)에선 숫자보다는 ‘스토리’가 우선시된다. 컬리는 클릭 한 번이면 신선한 식자재를 매일 아침 문 앞에서 받을 수 있는 서비스로 전 국민의 필수 쇼핑 앱이 될 것이고, 오늘의집은 코로나19 이후 폭발적으로 성장한 홈인테리어의 수요를 모두 집어삼킬 것이란 장밋빛 전망이 스토리의 핵심 줄거리다. 유니콘의 CEO들은 개미로 불리는 투자 대중의 이목을 끌만한 ‘그림’을 그릴 수 있어야 능력을 인정받는다. 내년 상장을 준비 중인 SK그룹 계열의 11번가가 CEO를 IT 전문가에서 컨설턴트 출신으로 바꾼 데엔 그만한 이유가 있다.

스토리의 완성은 기업공개(IPO)다. 마케팅과 IT 인력 충원에 쏟아붓느라 천문학적으로 쌓인 적자를 수많은 개인과 글로벌 기관들의 자금으로 메움으로써 유니콘들은 그들의 꿈을 실현할 엔진에 연료를 얻을 수 있다. 하지만 최근 상황이 심상치 않게 돌아가고 있다. SK쉴더스 등 오랜 시간 업력을 쌓아 온 기업들조차 기업공개를 포기하거나 제대로 가치를 받을 때까지 상장을 유예하기로 결정했다. 투자자들의 심리가 황소의 시장에서 곰의 시장(Bear's market)으로 서서히 옮겨가고 있다는 얘기다.

‘곰의 시장’에선 스토리보다는 숫자가 중시된다. 롤러코스터 같은 쿠팡의 주가가 좋은 사례다. 쿠팡은 지난해 3월 뉴욕증권거래소 상장 당시 아마존과 도어대시를 합친 아시아의 대형 e커머스라는 ‘스토리’로 주목받았다. 이때 김범석 쿠팡 창업자가 투자자들을 설득할 수 있었던 핵심은 ‘막대한 투자→시장 점유율 확대→비용 감소와 흑자 전환→해외 시장 개척 등을 통한 계단식 흑자 증가’라는 경영 시나리오를 숫자에 근거해 제시했다는 것이다. 쿠팡 내부적으로는 조정 EBITDA(상각 전 영업이익)를 기준으로 2020년에 상품 유통 부문 흑자를 달성하고, 2023년이면 쿠팡이츠, 쿠팡플레이 등까지 모두 아울러 흑자로 전환한다는 목표를 세운 것으로 알려졌다. 하지만 지난해 쿠팡의 조정 EBITDA가 약 7800억원의 적자로 나오면서 투자 심리가 급속히 냉각됐다. 여기에 최대 주주인 소프트뱅크비전펀드가 투자금을 회수하기 위한 거의 유일한 버팀목인 쿠팡 주식을 내다 팔면서 쿠팡 주가는 10달러 밑으로 급전직하했다.

"마케팅과 IT 투자에 밑천 바닥", 닷컴버블 다시 오나

현시점을 자산 시장의 ‘버블’로 볼지는 여전히 논쟁거리다. 언제나 교훈은 역사에서 얻을 수 있는 법, 과거 1999~2000년의 닷컴 버블을 떠올려보면 현재 상황의 경중을 알 수 있다. 2000년의 어느 여름, 파이낸셜타임스는 닷컴 붐을 타고 증시에 상장한 인터넷기업들 대부분이 마케팅과 확장 비용으로 인해 15개월 이내에 현금이 바닥날 것이라고 보도했다. 이 신문은 세계적 회계법인인 프라이스워터하우스쿠퍼스(PwC)의 연구 결과를 인용해 닷컴 기업들이 지금과 같은 속도로 지출을 계속할 경우 28개 상장 닷컴기업 중 25개가 당초 예정했던 손익분기점에 훨씬 못 미치는 이듬해 8월 이전에 현금이 바닥날 것이라고 경고했다. 이어 현금지출을 보전할 만큼 충분한 매출을 올리지 못하고 있는 인터넷기업들이 지출하는 비용의 절반은 마케팅과 기술개발이 차지하고 있다고 덧붙였다.

시기를 가리고 내용만 보면, 마치 오늘의 국내 커머스 기업들에 대한 분석을 보는 듯하다. ‘e커머스 플랫폼’이라는 간판을 단 국내 유니콘 후보들은 하루가 멀다 하고 광고선전비에 수십억, 수백억씩을 쏟아붓고 있다. 발란, 머스트잇, 트렌비 등 소위 명품 플랫폼을 표방하는 업체들은 흑자 달성 가능성은 고사하고, 지속가능성에 대한 설명조차 없이 조만간 상장을 통해 투자금을 회수할 수 있을 것처럼 설명한다. 한 명품업계 관계자는 “가품 논란이 끊임없이 제기되고 있는 데다 잘 팔리는 브랜드는 언젠가는 해외 본사로부터 직접 조달한 물품이 아닌 이상 언젠가는 병행수입 루트가 끊길 수밖에 없다”며 “명품 플랫폼의 성장 여력은 매우 제한적”이라고 꼬집었다.

IT 엔지니어들을 경쟁적으로 끌어오느라 인건비에 천문학적인 돈을 쏟아붓는 것도 22년 전의 버블 때와 닮았다. 1998년 인터넷 의류판매업체를 표방하며 부닷컴은 자금조달 실패로 몇 년 만에 결국 청산했는데 부닷컴이 실현하겠다는 기술은 요즘의 패션 플랫폼들이 하는 얘기와 거의 똑같다. 다양한 패션 브랜드를 하나의 플랫폼에 모아 판매해 편의성을 높이면서 3D 기술까지 도입해 실제 사용자들의 정확한 쇼핑까지 돕는다는 게 부닷컴이 내놓은 청사진이었다. 이 같은 얘기에 루이비통 회장인 버나드 아노와 베네통 패밀리, 골드만 삭스 등 세계 유명 인사와 증권사가 부닷컴에 약 1억달러를 투자했다.

이렇게 보면, 요즘의 K유니콘에 대한 과평가는 2000년의 닷컴버블과 닮았다. 다만, 한 가지 중요한 차이점이 있다. 아직 한국에선 상장 유니콘이 전무하다는 점이다. 설혹 ‘곰의 시장’이 오래 지속돼 IPO를 통한 자금 조달이 실패하더라도 개인 투자자들의 피해는 거의 없을 것이다. 주요 유니콘에 대한 앵커 투자자가 외국계라는 점도 피해의 범위라는 측면에선 그나마 다행이다.

'유니콘' 후보들, 실력을 스스로 증명할 시간

전문가들은 이번 기회에 유니콘이라 불리는 업체들에 대한 옥석 가리기가 중요해졌다고 입을 모은다. 한 대형 사모펀드의 대표는 “PEF의 관점에서 보면 1000억 정도면 밸류가 충분한 회사를 10조원이라고 부풀리고 있는 것이 현재 상황”이라고 꼬집었다. 대기업에서 CVC 대표를 맡은 또 다른 투자 전문가도 “그로쓰 캐피탈(Growth capital) 투자의 시대는 지났다”고 말했다.

이와 관련해 투자업계에선 스타트업에 대한 기업가치 산정 방식을 되짚어봐야 한다는 지적이 나온다. 보통 3~5년 정도의 투자 시점을 잡고 투자 대상 기업을 고르는 PEF는 EBITDA를 가장 중요한 투자 지표로 삼는다. 이익을 얼마나 내느냐를 기준으로 과거 진행됐던 국내외 동일 M&A 사례를 배수로 정해 최종 기업가치를 산출한다. 하지만 스타트업처럼 성장 가능성은 크지만, 아직 이익을 내지 못하는 회사에 대한 기업 가치 산출 방식은 달라질 수밖에 없다.

그래서 고안해 낸 게 미래가치 산정이다. 문제는 미래의 가치를 어떻게 정할 수 있느냐다. 실체도 없는 미래를 만들어내는 것도 문제지만, 얼마의 배수를 적용하느냐도 제각각이다. 예컨대 야놀자의 기업가치가 왜 10조여야 하는 지를 제대로 설명해주는 이는 아무도 없다. VC는 투자금액을 결정할 땐 스타트업의 가치를 최대한 낮게 평가하려 한다. 그래야 적은 돈으로 많은 지분을 확보할 수 있기 때문이다. 하지만 일단 돈이 들어간 다음엔 향후 자신의 지분 가치가 얼마나 높게 평가되어야 하는 지를 설명하는 데 여념이 없다. IB(투자은행)업계 관계자는 “실제 공모 절차를 밟을 땐 수많은 전문가가 개입해 과대 평가된 요소를 제거하는 등 합리적으로 공모가를 정하게 된다”면서도 “미래 가치만으로 평가받는 기업의 가치는 그때 전반적인 시장의 흐름에 좌우될 수밖에 없다”고 말했다.

2000년 닷컴 버블의 공포가 재현되지 않도록 하려면 미리 옥석을 가려두는 것이 필수다. 그래야 수많은 개미의 피해를 미연에 방지할 수 있다. 유니콘이란 타이틀을 단 스타트업들은 이제 자신의 가치를 스스로 증명해야 할 때가 왔다. 이익을 낼 ‘플랜(계획)’을 갖고 있느냐’가 핵심 관건이다.

박동휘 기자 donghuip@hankyung.com