편득현의 글로벌IB 따라잡기

이번 주 있었던 7월 FOMC는 예상대로 75bp의 금리 인상을 발표했습니다. 아무래도 연준의 정책 방향을 미리 예측해서 움직이는 것이 시장의 속성이다 보니 충격보다는 오히려 랠리가 있었고 다만 향후 발표될 연준 회의록의 내용이 중요할 전망입니다. 지난 주 발간된 미국 IB보고서를 요약해 보면 대부분 물가는 고점을 쳤고 경기는 하락하고 있다는 점은 공통적입니다. 다만, 투자 기회를 노려 보자는 의견과 아직은 방어적으로 대비하자는 의견으로 엇갈립니다. 그 접점에 있는 것이 연준인데 연준의 정책이 시차를 많이 두고 효과가 나타나기 때문에 이와 같은 분석이 나오는 것 같습니다. 강조점은 다음과 같습니다.
  • 향후 기업 실적의 하향이 전망되고 연준의 정책적 선택이 좁은 것을 고려하면 현재 시장의 랠리는 과도한 측면이 있음
  • 경기 침체에 빠진다고 해도 그 강도는 크지 않고 다시 저금리 환경으로 진입할 수 있어 절망에 빠지기 보다는 기회를 노리는 것이 바람직 할 것
  • 물가가 내려가고 있는 것은 분명하지만 지정학적 리스크, 코로나바이러스의 재확산, 정책 당국의 무리한 의지 등이 상존하고 있어 균형감각이 필요

IB아이디어 1: Editor’s View: 연준이 조만간 긴축 행보를 바꾼다는 현재의 가정은 시기상조입니다

7월 중 주식시장이 랠리를 펼친 것에 대해 모건스탠리는 투자자들이 섣부른 판단을 하고 있다고 우려합니다. 흔히 인플레이션이 고점을 찍기만 하면 연준이 긴축적인 정책을 중단할 것이라고 생각할 수 있지만, 그것만이 전부는 아닙니다. 통상 연준은 연방기금 금리(현재 2.25~2.50%)가 에너지와 식량을 뺀 근원 개인소비지출지수(PCE, 5월 기준 4.7%)를 넘어서고, 3개월/10년물 채권의 수익률 곡선이 크게 역전될 때까지는 긴축적인 정책을 바꾸지 않는다고 합니다.

먼저, 5월 근원 개인소비지출 지수는 꾸준히 하락 중이긴 합니다만 현재 연방기금 금리보다는 2%이상 높은 상황입니다. 그리고 3개월/10년물 채권의 금리 차이도 아직은 10년물이 20bp이상 높아 역전이 되려면 시간이 필요합니다. 게다가, 두가지 상황이 만들어 지더라도 연준입장에서는 인플레이션이 목표치인 2%를 훨씬 상회하고 실업률이 다시 상승한다면 긴축적인 행보를 멈추지 않을 수 있습니다.

현재 인플레이션을 분석해보면 소비자가격지수(CPI)를 구성하는 요소들의 2/3이상이 5%이상의 상승률을 보이고 있다고 합니다. 또한 기업실적 전망 역시 현재 시장의 기대대로 올해 말 금리인상 사이클이 3.25~3.5%에서 끝난다고 가정해도 현재 컨센서스인 내년도 S&P 500의 EPS 8%증가 기대는 무리라고 합니다.

즉, 인플레이션과 실업률 데이터를 통해 연준이 방향을 틀어야 할 이유가 있다는 결론이 명백하지 않다면 섣부른 기대로 인한 매매는 손실의 위험이 있습니다. 현재로서는 금융, 에너지 및 헬스케어와 같은 방어적인 업종 내에서 현금 흐름과 최근 주식 수익률, 52주 최저가와의 괴리 등을 감안해서 종목을 찾을 것을 동사는 권하고 있습니다.

IB아이디어 2: 경기침체가 온다면 저금리 기조가 다시 시작 될 수 있으니 대비해야 합니다.

이번주 FOMC에서 연준의 메시지 변화는 없었습니다. FOMC 성명과 파월 의장의 기자회견 모두 최근의 경제 모멘텀의 약화를 인정했지만, 연준은 그것이 진정되고 있다는 분명한 징후가 있을 때까지 인플레이션과 싸우는 데 단호하게 보일 필요성을 느낄 것입니다.

연준은 9월 다음 회의 때쯤에는 많이 내려간 수준의 물가와 함께 악화된 2분기 GDP 보고서를 볼 수 있을 것입니다. 이 사실은 더 낮은 인플레이션과 성장 둔화의 추가적인 징후와 함께 연방기금 금리를 9월에 0.50%, 11월에 0.25% 인상하면서 물가를 진정시킬 수 있다는 것입니다. 이렇게 되면 연방기금 금리는 연초보다 정확히 3.00% 높은 3.00%에서 3.25% 범위로 상승하게 되며, 경제가 실제로 불황에 빠지지 않는다면 연준은 2023년 내내 이 수준으로 금리를 유지할 수 있습니다.

현재로서는 연준이 2022년 9월부터 매달 최대 950억 달러의 대차대조표를 계속 줄일 것으로 기대합니다. 이제 경제를 계속 성장시키면서도 연준이 감내할 수 있는 속도로 인플레이션을 점진적으로 낮춰야 하는 어려운 경제적 여정만이 남은 것은 분명합니다. 하지만, 투자자들에게는 지금이 기회의 시간이 될 수 있습니다.

미국 경제가 단기적으로 연준의 생각과는 달리 경기침체에 빠진다 하더라도 그 강도와 기간은 비교적 짧고 약할 것이며 남은 인플레이션도 확실히 통제가 될 것 입니다. 그런 상황이 온다면 미국과 세계 경제는 저성장, 저인플레이션, 그리고 다시 한번 저금리의 환경으로 진입하여 주식과 채권 모두에게 이익을 줄 수 있습니다.

JP모건은 올해 내내 상황이 극도로 불편하지만 단기적인 혼란을 헤쳐나가기 위해서만이 아니라 장기적으로 보다 좋은 성과를 내기 위해서 투자자들이 상황에 맞는 포트폴리오를 구성하고 유지하는 것이 중요하다고 강조합니다. 다만, 모건스탠리는 이와 같은 상황이 오는 시점을 섣불리 예측하지 말라는 의미이며 JP모건은 조금 더 공격적인 입장입니다.
IB아이디어 3:인플레이션과 관련한 호재와 악재가 상존하고 있습니다. 아직은 주의가 필요.
인플레이션의 고점은 위험자산 투자에 대한 좋은 호재입니다. 미국 소비자물가지수(CPI)는 최근 전년 대비 9.1%로 40년 만에 최고치를 기록했습니다. 그러나 시장의 예측은 감소를 전망하여 경제의 불균형 상태가 고점을 지난 것을 전망하고 있습니다. 다른 긍정적인 점은 공급과 수요의 균형이 지속적으로 개선된다는 것입니다. 팬데믹 시대의 소비 패턴과 수요의 냉각은 재고 증가로 이어졌고, 일부 소매업체들은 가격을 낮추게 되었습니다. 이러한 진전은 공급망 병목 현상을 해소하는 데 도움이 될 수 있습니다. 공급관리자연구소에 따르면 공급업체 납품 기간과 제조업체가 지불하는 가격 수치가 모두 하락하고 있습니다.

인플레이션의 급격한 하락은 완만한 긴축과 통화정책의 덜 제한적인 최종적인 입장에 대한 투자자들의 낙관론을 촉발시킬 수 있습니다. 이와 같은 상황에 도움이 될 수 있는 것으로는 원자재 시장의 수급 균형 전망을 개선하는 우크라이나의 지정학적 진전이 있습니다.

전체적으로, 앞의 호재들은 글로벌 주식 시장을 지원하면서 미국 달러와 세계 금리가 경제의 장애물이 되는 것을 막을 수 있습니다. 또한 비용 상승 압력이 낮아져 마진에 대한 압박이 줄어든다면 기업의 실적 전망을 안정시키는 데 도움이 될 것이고, 소비자 신뢰지수와 투자 심리가 개선된다면 수요와 밸류에이션을 안정시키는 역할을 할 것입니다.

악재를 살펴보면, 우크라이나/러시아 분쟁으로 촉발된 유럽의 에너지 위기의 악화는 글로벌 전망에 대한 연쇄 효과와 함께 경기 침체를 가속화할 수 있습니다. 보리스 존슨 총리의 후임자를 물색하는 작업이 진행 중인 영국의 유럽과의 브렉시트를 둘러싼 정치적 반목도 탈세계화 요인이 될 수 있습니다. 최근 코로나바이러스의 확산은 여전히 노동 시장의 공급을 방해할 수 있습니다. BoA는 다만 인플레이션을 확실하게 억제하기 위한 너무 강한 정책의 집행은 시장을 놀라게 하고 글로벌 경기 전망을 더욱 불안하게 할 수 있다고 우려합니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com