코로나 전보다 더 빠진 대우조선 주식 사도 되나

종목 집중탐구

선박 발주 시장 호황에도 인플레에 주가 반토막
내년부턴 고수익 물량 건조로 실적 회복 기대
수주 호황의 중장기 지속 전망도 긍정적
공적자금마저 까먹은 재무구조는 리스크

25일 경남 거제시 아주동 대우조선해양 옥포조선소에서 대형 크레인이 작동하고 있다. /사진=연합뉴스

한국 산업계에 대우조선해양은 ‘아픈 손가락’입니다. 외환위기 여파로 KDB산업은행이 대주주가 된지 20년이 넘었는데, 아직도 주인을 찾지 못하고 있습니다. 그렇다고 정리하기도 쉽지 않죠. 협력업체를 포함하면 수십만명의 생계가 걸려 있기 때문입니다.

정리하기가 쉽지 않다는 건 ‘망하지 않을 가능성이 크다’는 뜻이기도 하죠. 그럼 저가 매수 후 장기 보유 전략을 생각해 볼만도 합니다. 마침 주가도 지난달 29일 종가 기준 1만9850원으로 코로나19 사태가 터지기 직전인 2019년 종가(2만7850원)보다 28.72% 낮고, 작년 5월11일의 고점(4만300원)과 비교하면 반토막 이하입니다.

수주 호황發 랠리 나왔지만…철강값 상승이 발목

작년에 고점을 찍은 건 수주 호황 덕이었습니다. 코로나19 확산 사태로 물동량 감소를 점친 글로벌 해운사들은 노후 선박을 폐선하며 선복(화물을 실을 선박 내 공간)을 줄였는데, 물동량이 생각처럼 줄지 않은 겁니다. 이에 더해 항만 마비 등으로 인한 해상 물류망 붕괴로 선박이 턱없이 부족해지면서 글로벌 선사들이 앞다퉈 선박 발주에 나섰습니다. 또 화석연료에서 신재생에너지로 넘어가는 교두보로 천연가스가 부상하면서 액화천연가스(LNG) 운반선 발주도 이어졌고요.

영국의 조선·해운 분석업체 클락슨리서치에 따르면 작년 글로벌 선박 발주량은 5127만CGT(표준화물선환산톤수·선박의 건조 난이도를 고려한 무게 단위)로 전년 대비 2배 이상이었습니다. 올해 상반기에는 2148만CGT의 선박이 발주됐습니다. 작년같은 기간과 비교하면 29.75% 적지만 2017~2020년 상반기와 각각 비교하면 가장 많은 수준입니다.

대우조선해양을 포함해 이렇게 잘 나가는 조선섹터의 발목을 잡은 건 실적입니다. 대우조선은 2020년 4분기부터 올해 1분기까지 6개 분기 연속 적자를 기록했습니다. 현대중공업도 중간에 한 두 번 흑자를 기록한 걸 제외하면 비슷하고요. 해양플랜트 비중이 큰 삼성중공업은 2016년 조선업 위기 이후 적자에서 벗어나지 못하는 중입니다.

사실 작년까지 적자는 어느 정도 예상돼 있었습니다. 조선사들은 선박을 수주하면 1년 이상의 설계 기간을 거친 뒤, 실제 야드에서 철판을 자르는 등의 작업을 시작할 때부터 매출을 인식합니다. 올해 2분기 매출로 잡히는 물량은 2020년 연말께 수주한 물량이라는 거죠.

코로나19 확산 사태로 경제활동이 멈추면서 2020년 연말 전까지는 선박 발주가 멈추다시피 했거든요. 연말에 나온 몰아치기 수주는, 비어 있는 일감을 채워야 하는 조선사들이 저렴한 가격에도 계약을 맺은 물량들이었습니다.

문제는 적자폭이 예상보다 더 커졌다는 겁니다. 선박 건조 원가의 20% 가량을 차지하는 후판(두께 6mm 이상의 두꺼운 철판) 가격이 치솟은 탓이죠. 조선사와 철강사는 반기 단위로 후판 공급 가격에 대한 협상을 하는데, 작년 상반기에는 톤(t)당 70만원 수준이었던 조선용 후판 가격이 하반기에는 110만원으로 치솟았습니다. 이에 조선사들은 늘어난 비용을 충당금으로 쌓으면서 실적이 크게 악화됐고, 주가도 곤두박질쳤습니다.

실적 회복에 LNG선 수주 모멘텀도 계속

그럼에도 증권가에서는 대우조선해양을 포함한 조선섹터의 주가 전망을 나쁘게 보지 않고 있습니다. 실적 회복 가능성이 큰 데다, LNG운반선을 중심으로 한 수주 모멘텀도 이어지고 있어섭니다.

우선 실적 회복은 앞서 설명한 실적 악화의 메커니즘을 반대로 생각하면 이해가 됩니다.

우선 철강재 가격이 하락함에 따라 작년 대우조선해양의 적자 규모를 키우게 만들었던 충당금이 다시 환입될 가능성이 생겼습니다. 현대제철이 지난달 26일 개최한 실적 컨퍼런스콜에서 김정한 후판사업부장(상무)은 “하반기 후판 가격 하락은 불가피한 상황”이라고 말했습니다. 철강재를 만드는 원재료 가격이 하락했기 때문입니다. 광물자원공사가 운영하는 한국자원정보서비스에 따르면 지난달 22일 기준 철광석 가격은 톤당 98.18달러로, 1년 전의 209.95달러 대비 절반 이하로 떨어졌습니다.

비용은 줄어드는데 내년부터는 소위 ‘돈 되는’ 수주 물량에 대한 건조가 시작됩니다. 선박 건조 수요가 몰린 시점에 수주한 물량들이 매출로 인식된다는 겁니다. 클락슨리서치에 집계된 17만4000㎥급 LNG운반선의 신조선가는 2020년 12월엔 1억8600만달러였지만, 작년 들어선 이후 꾸준히 상승해 올해 6월말에는 2억3100만달러까지 24.19% 올랐습니다. 최근 발주가 시들한 유조선과 벌크선의 신조선가 추이도 아직 꺾이지 않았고요.

신조선가 상승세가 여전하다는 건 수주 호황이 더 이어질 조짐으로도 볼 수 있습니다. 최근 현대중공업, 대우조선해양, 삼성중공업 등 국내 조선 빅3의 영국 런던지사와 함께 클락슨리서치를 방문해 조선업황에 대한 의견을 나눈 이봉진 한화투자증권 연구원은 “LNG운반선의 경우 과거 5년 정도였던 용선기간이 8~10년까지 길어졌고 용선료도 계속 오르다보니 납기 일정이 길어도 선박 발주 문의가 많다고 한다”며 “최근 수주 선가가 2억4500만달러를 넘어섰는데, 용선료만 받쳐주면 2억5000만달러를 넘어서는 것도 시간문제”라고 전합니다.

클락슨리서치는 중장기적인 선박 발주 시장의 호황을 점치기도 했습니다. 조선업이 호황이었던 2000년대 발주된 선박의 교체 수요가 상당하다는 논리입니다. 이에 따라 2024년부터 글로벌 선박 건조량이 건조 능력을 넘어서고, 이런 호황이 10년동안 지속될 것이라고 클락슨리서치는 전망했습니다.

가장 저렴한 대우조선…“싼 데는 이유 있다”

눈치챈 사람도 있겠지만, 지금까지 나열한 대우조선해양 주가에 대한 긍정적인 요인들은 조선섹터 모두에 해당합니다. 사실 국내 조선섹터에 포함된 종목들의 주가 흐름은 대체로 비슷한 모양새를 나타내죠. 김용민 케이프투자증권 연구원은 “현대중공업, 대우조선해양, 삼성중공업 등 국내 조선 빅3의 건조 기술력은 큰 차이가 없다”고 평가합니다.

그럼에도 대우조선해양을 콕 집은 이유는 상대적으로 저렴한 주가입니다. 지난달 28일 종가 기준 시가총액은 2조761억원으로, 현대중공업의 10조8303억원의 5분의1 수준입니다. 심지어 2016년 이후 한 번도 흑자전환을 하지 못한 삼성중공업의 4조7952억원과 비교해도 절반이 안 되죠.

조선 빅3의 7월 IR자료에 따르면 각사의 현재 수주잔액은 매출 기준으로 현대중공업이 약 224억달러, 대우조선해양이 약 287억만달러, 삼성중공업이 약 292억달러입니다. 시가총액을 수주잔액으로 나눠 계산한 확보한 일감 1억달러 어치당 기업가치(EV)는 현대중공업이 483억5000만원, 대우조선해양이 72억3000만원, 삼성중공업이 164억2000만원으로 역시 대우조선해양이 가장 저렴합니다.

주식투자자들 사이에서는 “싼 주식은 이유가 있다”는 말이 있죠. 맞습니다. 대우조선해양의 가치는 현대중공업이나 삼성중공업에 비해 위험하기 때문에 저렴한 겁니다.

가장 큰 리스크는 재무구조입니다. 한영수 삼성증권 연구원은 “지난 1분기 대규모 손실로 대우조선해양의 자본총계는 1조7000억원 수준까지 감소했다”며 “현재 자본에 포함된 영구채 2조3000억원에도 크게 미달하는 수준”이라고 지적합니다. 대우조선 자본에 포함된 영구채 2조3000억원의 주인은 수출입은행으로, 과거 대우조선에 공적자금을 투입하면서 부채를 늘리지 않기 위한 궁여지책으로 만기가 없는 영구 전환사채(CB)를 발행해줬습니다. 국민 혈세로 지원받은 공적자금도 까먹었다는 뜻이죠.

대우조선해양 하도급 노조가 임금 인상 등을 요구하며 농성을 벌였던 모습. /사진=뉴스1

이런 상황에서 올해 들어 대우조선해양의 하도급 노조는 51일동안 도크를 점거하며 파업을 했습니다. 우여곡절 끝에 하도급 노사가 합의하고 파업을 풀었지만, 불씨가 다시 커졌습니다. 지난달 28일 대법원이 포스코의 사내하청업체 소속 노동자 59명이 포스코를 상대로 낸 근로자 지위 확인 소송 2건에서 정년이 지난 4명을 제외한 나머지 노동자들에 대해 원고 승소 판결을 하면서입니다.

매각에 대한 불확실성도 남아 있습니다. 하도급노조의 파업을 계기로 관가에서는 ‘대우조선을 이대로 두면 안 된다’는 인식이 퍼지면서 상선 부문과 방산 부문을 나눠 매각하는 방안이 거론되기도 했습니다. 다만 대우조선의 대주주인 산은은 컨설팅 결과를 지켜본 뒤 의사결정을 할 계획이라는 원론적인 입장을 유지하고 있죠.

당초 산은은 현대중공업그룹에 대우조선해양을 매각하는 방안을 추진해왔지만, 최근 유럽연합(EU) 경쟁당국의 기업결합심사에서 불승인 결정이 나오면서 무산된 바 있습니다.

📁대우조선해양 프로필(7월29일 종가 기준)
현재 주가: 1만9850원
PER(12개월 포워드): N/A
동종업계 PER: 현대중공업(100.05배), 삼성중공업(N/A), 현대미포조선(36.80배)
연간 영업이익 컨센서스: 5085억원 적자(전년 대비 적자 지속)
적정주가: 2만9600원(1달전)→3만200원(현재)

한경우 한경닷컴 기자 case@hankyung.com