JP모간이 인플레이션 약해질 것이라고 한 이유는?

편득현의 월스트리트 따라잡기

시장에 대한 다른 시각이 계속해서 대립하고 있습니다. 양쪽이 공통적으로 인정하는 것은 실업률은 낮고, 물가는 강하다는 것이며, ‘연준과 경제가 이것을 어떻게 해결하느냐’ 하는 점에서 IB별로 관점의 차이가 발생하고 있습니다. 유가 등 원자재 가격이 급락 했지만 현재 문제가 되는 것은 근로자가 부족하고 서비스 업종의 임금 상승률이 높다는 것입니다. 가장 큰 이유는 실직 근로자보다 일자리가 거의 1.5배 이상 많습니다. 연준이 가장 관심있어 하는 코어 PCE(개인소비지출)도 구성 요소를 살펴보면 서비스 업종 비율이 72.4%나 되기 때문에 물가는 12개월 내에는 시장이 만족할 만한 수준으로 내려오기 어렵습니다. 시장을 강세론적으로 보는 하우스들은 경기침체가 워낙 가깝게 다가왔기 때문에 지금 예상되는 100bp를 마지막으로 금리 인상은 종결될 것이라고 주장합니다. 반대에 있는 하우스들은 실업률이 너무 낮아 물가 잡기는 역부족이라고 말하며 다시 연준이 매파적으로 변할 것이라고 주장합니다.이번 주 강조점은 다음과 같습니다.

연준이 잠재적으로 인플레이션을 낮추는 과제를 과소평가하고 있으며, 시장이 생각하지 못하는 매파주의로 회귀할 가능성이 있음
아직은 경기침체가 아닌 것은 맞지만 올해 말이나 내년초까지 진입할 수 있을 것
인플레이션이 약해질 재료들이 많아 금리 인상은 조기에 종료되고 시장은 다시 환호할 것

이번 주 IB아이디어 1: 실업률을 보면 현재의 안일한 대책으로 물가를 잡기는 어려울 것

연준은 현재의 계획으로도 충분히 앞으로의 물가를 낮출 수 있다고 확신하는 것 같습니다. 이론상으로는 연준이 9월 50~75bp 인상을 서두를 수 있지만, 터미널 금리(연준 기준금리의 최고점)에 대해서는 계획이 확정적이지 않습니다. 모건스탠리는 연준이 "적당히 제한적인" 정책만으로 40년 만에 가장 높은 인플레이션을 잠재우기에 충분할 것이라고 말하는 점에 대해 놀랍다고 주장합니다. 7월 FOMC 회의에서 연준은 비둘기파적인 스탠스 전환을 한 것으로 보입니다. 현재 금리 시장은 인플레이션 위험과 그에 따른 통화 정책의 경로에 대해 훨씬 더 낙관적인 것으로 보입니다. 12월까지 금리는 약 3.3%로 책정되어 6월 FOMC 점도표 중위값인 3.375%보다 낮습니다. 단기 금리의 시장 가격이 온건하다는 것은 두 가지 주요 요인을 반영합니다.

1) 성장 우려가 연준의 심리를 누르고 있고 2) 인플레이션 수치는 앞으로 몇 달 안에 크게 하락할 것

첫 번째 요인은 7월 연준 회의에서 확인되었는데, 성장 우려가 실제로 연준의 마음을 누르고 있기 때문입니다. 그러나, 두 번째 가정은 너무 낙관적입니다. 인플레이션의 위험이 상승세로 구체화되고 그것이 하락하면서 잘 내려오지 않는 것으로 밝혀진다면 어떻게 될까요? 현재의 인플레이션 동태에 대한 증거를 보면, 연준이 잠재적으로 인플레이션을 낮추는 과제를 과소평가하고 있으며, 매파적인 태도로 복귀할 필요가 있다고 생각합니다. 소비자물가지수를 구성요소로 세분화하면, 노동 시장과 밀접한 관련이 있는 요소들이 강화되고 있습니다. 샌프란시스코 연준의 최근 논문에 따르면 단기 중립 실업률(물가에 영향을 주지 않는 실업률)이 6%에 근접하고 있습니다. 이것을 해석해 보면 단기 중립 실업률 추정치와 현재 실업률과의 차이인 2.5%는 지금이 40년 만에 가장 뜨거운 노동 시장이라는 점을 시사합니다. 노동시장이 정말 이렇게 뜨겁다면, 실업률이 상승할 때까지 인플레이션은 지속해서 하락할 것 같지 않습니다. 연준이 이미 비둘기파적인 피벗을 시도했지만 실업률은 상승의 시작조차 하지 않았습니다. 상황이 이러니, 연준은 최근의 완화적인 스탠스를 다시 바꿔 앞으로 몇 달 안에 강경노선으로 복귀하는 위험을 감수할 수 있습니다.

이번 주 IB아이디어 2: 경기침체 징후가 크게 도드라지고 있어 경제는 이를 주목할 것

올해 미국의 실질 국내총생산(GDP)이 2분기 연속 감소했음에도 불구하고 경기침체를 선언하기는 아직 이릅니다. 1959년에 시작된 컨퍼런스보드의 동행지표지수는 경기침체기에 증가하지 않습니다. 이 지수는 2020년 4월부터 증가하기 시작해 2022년 상반기 내내 계속 증가하고 있습니다. 자세히 살펴보면 동행지표지수의 네 가지 요소 중 하나(실질 제조업 및 무역 매출)만이 감소하여 다른 세 가지 요소(급여 고용, 산업 생산, 인플레이션 조정 개인 소득에서 이전 지급액을 뺀 것)의 성장을 상쇄하기에 충분하지 않아 지수가 상승세를 유지하고 있습니다. 한편, 강한 매출 성장은 기업의 현금 흐름, 자본 시장 상황 및 비즈니스 상황에 대한 기대와 직접 관련이 있기 때문에 고용, 생산 및 투자뿐만 아니라 기업들의 마진, 주가 및 회사채 시장에 도움이 되었습니다. 그럼에도 불구하고, 상반기 공식적인 경기 후퇴라는 꼬리표를 피했을 지 모르지만 미국 경제는 위기를 벗어난 것이 아닙니다. 국내와 세계 경제 성장 전망은 2022년과 2023년에 급격히 하향 조정되었습니다. 많은 전문가들이 올해나 내년 초에 미국의 경기침체를 예상하고 있으며, 예를 들어 최근 컨퍼런스 보드의 추정치에 따르면 2023년에는 미국의 GDP가 0.5% 증가하는 데 그치고 있습니다. 통화정책이 다시 활성화되고 수익 및 이익 증가의 선행지표가 플러스로 바뀌어 투자, 고용 및 소비지출 증가의 새로운 사이클을 촉진하기 전에는 성장의 재가속화를 보기 힘듭니다. BoA는 통화정책 긴축의 효과가 경제의 더 많은 부분에 걸쳐 점점 더 느껴지고 그에 따라 기업들이 긴축하기 때문에 경제가 불황을 감지할 가능성이 높다고 주장합니다.

이번 주 IB아이디어 3: 인플레이션이 약해질 근거는 많이 있으며 계속 그 논리가 강해지고 있는 상황

JP모건은 다음을 근거로 인플레이션이 약해지는 모습을 보일 것이라고 주장합니다.

첫째, 정부 예산의 감소가 있습니다. 연방예산 적자는 2021 회계연도에 GDP의 12.4%인 2조 8000억 달러에서 9월말에 끝나는 2022 회계연도에 GDP의 3.2%인 약 7천 9백억 달러, 2023 회계연도에는 GDP의 2.9%인 7400억 달러로 감소할 것으로 보입니다. 경제에 대한 이와 같은 정부 적자의 감소는 재정 위기의 위험은 줄여 주지만 가계 소득을 옥죄고 있는 매우 심각한 재정적 어려움에 해당하며, 앞으로 소비 지출의 지연을 만듭니다. 둘째, 지난 한 해 동안 가치가 15% 오른 달러가 있습니다. 지난주 PMI 발표에서 매우 뚜렷하게 나타났던 달러 강세와 글로벌 성장 둔화의 결합은 미국의 수출을 둔화시키고 수입을 증가시켜 경제를 더욱 위축시킬 것입니다. 셋째, 부진한 건설 업종이 있습니다. 미국의 단독주택 건축 허가는 현재 4개월 연속 하락했으며, 전염병으로 인해 집값이 급등하고 주택담보대출 금리가 갑자기 인상되면서 많은 최초 주택 구입자들이 시장에서 퇴장하면서 하반기에는 더욱 하락할 수 있습니다. 이러한 요소들이 수요를 억제하고 있음에도 불구하고, 공급은 점차 개선되고 있습니다. 공급업체와 관련한 배달 지수는 제조 및 서비스 부문에서 모두 정점을 한참 벗어난 반면, 재고는 경제 전반에 걸쳐 재구축되고 있습니다.

전반적으로 수요가 둔화되고 공급이 살아나면서 올해 남은 기간과 2023년에는 연준이 조금 덜 매파적인 길을 추구하더라도 인플레이션에 대한 지속적인 하향 압력이 나타날 것으로 전망됩니다. 그리고, 7월 고용이 호조를 보였지만 연준이 적절히 주의를 기울인다면 9월 연준이 금리를 0.5% 인상하면서 금리 인상 경로의 대미를 장식할 것으로 기대하고 있습니다. 미 연준의 메시지와 비둘기파적인 정책은 미국 주식과 채권 그리고 해외 주식 수익률에 긍정적인 영향을 미칠 것입니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com