By 빈스마틴(Vince Martin)

금융 업계에서 20 년 이상을 보냈으며 전 세계 출판물을 위해 십 년 이상 온라인으로 주식에 대한 의견을 제시했습니다.
(2022년 8월 15일 작성된 영문 기사의 번역본)
  • 디즈니 스트리밍 서비스의 현재 손실과 미래 수익을 조정하더라도, 디즈니의 밸류에이션은 결코 저렴하지 않다.
  • 행동주의 펀드 ‘서드 포인트’의 개입 포함, 디즈니 비즈니스의 거의 모든 부분에 대해 우려가 있다.
  • 디즈니 비즈니스의 품질에 관해서는 논쟁의 여지가 있다.

월가 컨센서스 예상치에 따르면 월트 디즈니(NYSE:DIS)의 주가수익 비율은 2022 회계연도에 31배, 2023 회계연도에 22배가 된다. 그 어느 쪽도 결코 저렴하다고 볼 수는 없다.

물론 지금 월트 디즈니의 실적은 저조하다. 디즈니는 스트리밍 서비스에 대한 투자로 상당한
손실이 나고 있다. 디즈니가 제출한 10Q 공시자료(49쪽 참조)에 따르면, 2022 회계연도 첫 3분기 동안 디즈니의 소비자 직접판매 부문인 ‘다이렉트 투 컨슈머’(Direct-to-Consumer)의 손실은 25억 4천만 달러에 이르렀다.

디즈니 주식의 문제점은 스트리밍 비즈니스에 관련해 수치를 조정하더라도 주가수익 비율은 20배가 훨씬 넘는다는 점이다. 그 정도 주가수익 비율은 합리적이라고 보는 시각도 있을 것이고, 사실 그렇게 생각한 많은 투자자 덕분에 최근 디즈니 주가는 32% 반등했다. 그리고 최근 고점에서 행동주의 투자 펀드 서드 포인트(Third Point)는 상당량의 디즈니 주식을 매입했다.

그러나 다른 시각에서 보면 그 정도 주가수익 비율은 의구심이 든다. 디즈니의 다른 비즈니스에서 직면하고 있는 굉장히 현실적인 우려를 고려하면 그렇다. 얼마 전부터 필자는 디즈니 주식에 대해 회의적이었고, 최근 반등 이후에도 조심해야 할 부분이 있다고 본다.


디즈니 주식에 대한 간단한 시나리오


확실히 지금은 대규모 랠리 이후에도 디즈니 주식에 대한 합리적인 강세 시나리오가 있다. 다시 한 번 말하자면, 스트리밍 외 비즈니스에서는 올해 순수익이 약 100억 달러 정도가 된다. 주가수익 비율 20배를 대입해 보면, 스트리밍 외 비즈니스의 가치는 2천억 달러에 이른다.

순차입 현금이 있는 넷플릭스(NASDAQ:NFLX)의 밸류에이션은 1,180억 달러 규모다. 디즈니의 스트리밍 서비스 디즈니플러스(Disney+)의 구독자 수가 지난 2분기에 넷플릭스의 구독자 수를 넘겼다는 점을 감안하면, 디즈니 강세론자들은 디즈니의 비즈니스가 최소한 넷플릭스만큼의 가치가 있다고 주장할 수 있을 것이다.

간단한 사업별 가치 합산 평가 분석에 따르면 디즈니의 가치는 3,200억 달러가 되어야 한다. 회계연도 3분기에는 380억 달러 정도의 부채가 있었다. 해당 분석 모델에서는 디즈니의 시가총액은 2,820억 달러, 주가는 152달러 정도가 된다는 점을 암시한다. 현재 주가보다 25% 높은 수준이다.

분명히 투자자들은 정확한 입력값에 대해서 불만이 있을 수 있지만 전반적인 포인트는 이해하는 데 중요하다. 디즈니의 단기적 주가수익 비율은 그렇게 매력적이지 않지만 전체 스토리를 보여 주지는 않는다.

스트리밍 부문의 손실을 고려하면, 디즈니의 밸류에이션은 최소한 합리적이다. 그러므로 다시 말하자면, 디즈니와 같은 비즈니스가 합리적인 밸류에이션을 가질 수 있는 경우도 있다.


디즈니 vs. 넷플릭스


그러나 상황은 간단하지 않다.

일단, 디즈니 주식은 상당히 오랫동안 그렇게 좋은 종목이 아니었다. 주가는 지난 1년 동안 그리고 지난 3년 동안 하락했다. 또한 이전 5년 동안 디즈니 주가는 S&P 500, 다우존스 수익률을 크게 하회했으며 심지어 이전 10년 동안에도 그랬다.
디즈니 주간 차트
디즈니 주간 차트
출처: 인베스팅닷컴

당연히 한 기업의 과거 실적이 미래의 결과를 보장하지 않는다. 그러나 디즈니가 하락한 이후에도 쉽게 매수할 만한 종목이었던 때는 꽤나 오래 전이었다.

스트리밍 비즈니스와 관련해 훌루, ESPN+ 등 디즈니의 모든 서비스는 넷플릭스보다 더 니을 수 있다. 그렇지만 쉽게 생각할 수 있는 경우는 아니다. 디즈니의 구독자 수는 넷플릭스보다 더 많지만, 20% 이상은 인도에 거주하므로 매출은 훨씬 낮다.

사실상, 2022 회계연도 첫 3분기 동안 디즈니의 다이렉트 투 컨슈머 부문에서는 147억 매출을 창출했다. 동일한 기간 동안 넷플리스는 235억 달러 매출을 올렸다. 디즈니의 스트리밍 비즈니스는 더 빠르게 성장하고 있지만, 디즈니의 스트리밍이 넷플릭스보다 훨씬 더 가치가 있다고 주장하기는 어려울 것이다.


스트리밍 외 비즈니스 부문


그러나 더 큰 문제는 이러한 모델은 스트리밍 외 비즈니스 부문에 적용되는 밸류에이션에서 나온다는 것이다. 놀랍게도 디즈니가 스트리밍 외에도 실질적 문제에 직면하고 있다.

2019년 회계연도에 디즈니의 케이블 네트워크 부문은 디즈니 수익의 36% 수익을 창출했다. 대부분은 ESPN에서 나왔다. 하지만 이러한 네트워크는 온라인 스트리밍 서비스 등 새로운 플랫폼을 이용하는 사람들이 원래 TV로 보던 유료방송을 끊는 ‘코드 커팅’ 위기를 맞이하고 있다. 유통사들의 제휴수수료는 올해 거의 변동이 없었지만 오래 지속될 수 없다.

디즈니 주식을 대량 매입한 헤지펀드 서드 포인트에서 제시한 계획에는 ESPN 분사도 포함된다. 서드 포인트가 ESPN을 분사하라는 이유는 디즈니의 전반적 성장이 ESPN 및 다른 텔레비전 네트워크의 방해가 없어야 더욱 성공적일 것이기 때문이다.

그것은 사실일 수도 있고 아닐 수도 있다. 디즈니의 나머지 비즈니스도 각자의 문제점을 가지고 있기 때문이다. 디즈니의 파크스 익스페리언스 앤드 프로덕츠 부문은 코로나 팬데믹 이후 나타난 억압수요 덕분에 상당한 수혜를 입었다. 디즈니 경영진은 3분기 실적 콜에서 파크스 부문이 현재 수요를 전부 충족할 수 없는 정도라고 인정했다. 그러나 그런 추세 역시 영원히 지속되지는 않는다. 파크스 부문도 수익 측면에서는 중기 정점이거나 중기 정점에 가까워졌을 것이다.

소비자 제품 부문의 매출은 현재 회계연도에서 지금까지 1% 하락했다. 소비자 제품 부문은 수년 동안 기대와 다르게 저성장을 이어가고 있다. 스튜디오 부문은 팬데믹의 지속되는 영향을 극복하면서도 슈퍼히어로 영화에 대한 긴 수요 파도를 타고 있으나, 다만 어느 시점이 되면 그러한 수요도 줄어들게 된다.


주가 124달러도 높다


디즈니 주가가 현재 주가 124달러보다 더 상승할 수 있다고 주장하려면 두 가지 중 하나를 갖
추어야 한다. 즉, 투자자들이 넷플릭스와 비교했을 때 디즈니의 스트리밍 플랫폼이 상당한 밸류에이션 프리미엄을 가지고 있다고 생각하거나, 스트리밍 외 부문의 주가수익 비율 20배에 비춰볼 때 디즈니 운영 중 스트리밍 외 부문의 비중이 괜찮은 성장을 보이면서 지속적으로 나아가야 하는 것이다.

두 가지 경우 모두 만만치 않다. 디즈니의 콘텐츠가 넷플릭스보다 낫다고 주장하는 것은 합리적이지만 넷플릭스 대비 훨씬 큰 프리미엄이 있다고 하는 주장은 무리다. 나머지 비즈니스 부분의 성장 전망 측면에 있어서는 미디어 채널의 방해가 상당할 것이다. 경기침체 그리고/또는 인플레이션이 지속된다면, 크루즈라인 부문이 회복되더라도 파크스 부문에는 리스크를 더하게 된다. 아마 디즈니는 서드 포인트에서 권하는 방향의 비용 절감 조치를 취할 것이고, 덕분에 수익은 개선될 수 있다. 하지만 대부분에 있어서 비용 절감 효과는 일시적일 것이다. 일정 시점이 되면 디즈니는 지속적인 연간 수익 성장이 필요하다.

그러는 동안에는 디즈니 주가가 단순히 2021년 3월 고점보다 40% 가까이 하락했기 때문에 저렴하다고 생각하기 쉽다. 하지만 스트리밍 부문과 그 이상에서 나름의 성장이 고려되어야 할 것이다.

서드 포인트는 디즈니의 성장이 임박했다는 점에서 옳을 수 있다. 그러나 서드 포인트가 있든 없든, 디즈니는 밸류에이션이 여전히 높고 어려움에 직면해 있다.

주: 이 글을 쓰는 시점에 필자(Vince Martin)은 글에 언급된 종목을 보유하지 않았습니다.


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