하워드 막스의 조언 “다른 투자자와 똑같이 행동한다면 더 나은 수익률 기대할 수 없다”

하워드 막스 메모 국내 독점 전재
‘2차적 사고’와 ‘역투자’ 활용해야
데이비드 스웬슨의 투자 방식 배워야

“다른 투자자들과 똑같이 행동하면서 더 나은 결과를 기대할 수는 없습니다.”

하워드 막스 오크트리캐피털 회장은 ‘제 생각은 좀 다릅니다(I Beg to Differ)’이라는 제목으로 투자자들에게 전달한 메모에서 이같이 말했다. “상대적으로 우수한 투자 성과를 추구한다면 다른 투자자들이 아직 몰려들지 않은 자산에 투자해야 한다”는 게 막스 회장의 지론이다.

‘2차적 사고’의 중요성도 강조했다. 그는 “기업의 전망이 밝다는 이유로 주가가 상승할 수 있다고 예측하는 건 ‘1차적 사고’”라며 “우수한 투자 성과를 올리기 위해선 남들과 다른 ‘2차적 사고’가 요구된다”고 말했다.

‘2차적 사고’를 갖추기 위해 필요한 능력도 제시했다. △공시된 정보의 함의를 정확하게 이해하는 능력 △기업의 정량적 측면을 분석하는 능력 △미래를 내다보는 능력 등을 길러야 한다는 게 막스 회장의 설명이다.

‘역투자’의 개념도 소개했다. 그는 “시장이 고점 혹은 저점을 치닫게 되면 대부분 투자자들이 잘못된 판단을 내릴 가능성이 높아진다”며 “이 시기에는 대중의 심리와 반대로 행동할 수 있을 때 성공적으로 투자를 마무리할 수 있다”고 말했다.

모든 판단을 대중과 반대 방향으로 결정하는 게 ‘역투자’가 아니라는 점도 덧붙였다. 그는 “올바른 역투자를 위해선 대중의 행동 방식, 행동 근거, 대처 방안 등을 두루 살펴야 한다”고 말했다.

‘2차적 사고’와 ‘역투자’의 성공 사례로는 데이비드 스웬슨 예일대 최고투자책임자(CIO)를 들었다. 1985년부터 최고투자책임자로 일한 스웬슨은 헤지펀드, 벤처캐피털, 부동산 같은 대체 자산을 발굴해 장기 분산 투자하고, 외부 전문가들에게 운용을 맡기는 전략을 구사했다. 당시에는 생소한 방식이었지만 큰 성공을 거뒀고 미국의 주요 대학들이 예일 모델을 본떠 투자하기 시작했다는 게 그의 설명이다.

마지막으로 막스 회장은 “남들과 다른 투자 방식은 리스크를 동반할 수밖에 없다”고 강조했다. 그는 “평균 이상의 수익률을 추구하는 투자 방식은 평균을 밑도는 수익률을 초래할 리스크가 동반된다”며 “리스크를 감수하고 높은 수익률을 거둘지 혹은 시장 컨센서스(평균치)를 따라 통상적인 수익률을 유지할지 직접 판단해야 한다”고 말했다.

1995년 막스 회장이 만든 오크트리캐피털은 1600억달러가 넘는 자금을 굴리는 초대형 자산운용사다. 그가 투자자들에게 전송하는 ‘메모’는 투자의 귀재인 워런 버핏도 “메일함에 막스의 메일이 있으면 그것을 가장 먼저 읽는다”고 말할 정도로 큰 관심을 받고 있다.

아래는 막스 회장이 오크트리 고객들을 대상으로 작성한 메모의 전문.

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제 생각은 좀 다릅니다
저는 제가 ‘니프티 피프티’ 주식이 최절정에 달했던 1969년에 투자업계에 처음 발을 들였다고 여러 차례 말씀드린 바 있습니다. 제 첫 직장이었던 퍼스트내셔널시티뱅크를 비롯하여 다른 상당수 ‘머니센터 뱅크들’(당시 유수의 투자자산운용 기관들)은 탄탄한 사업 모델을 갖추고 완벽한 미래를 보장하는 니프티 피프티 기업에 매료됐습니다. 이 기업들의 주식을 대하는 태도는 하나같이 긍정적이었으며 포트폴리오 운용사들은 각종 지표가 매우 안전하다고 판단했습니다. 당대의 대표적인 성장 기업이던 IBM을 예로 들면, 세간에 “IBM 주식을 매수하면 해고될 일이 없다”는 말이 돌 정도였습니다.

저는 이 주식들의 운명에 대해서도 자세하게 설명한 바 있습니다. 1973~1974년에 OPEC의 원유 감산과 그에 따른 경기 후퇴로 인해 S&P 500 지수가 총 47% 급락했습니다. 또한, “주가가 아무리 올라도 지나치지 않다”고 평가받던 니프티 피프티 주식 중 상당수는 그보다 훨씬 심각한 타격을 받았으며 고점이 60~90에 달했던 주가수익률 배수는 한 자릿수로 추락했습니다. 이처럼 니프티 피프티 추종자들은 ‘모두가 인정했던’ 초우량 기업의 주식에 투자한 돈을 거의 전부 날렸습니다. 이것이 제가 ‘인기의 받침대(pedestal of popularity)’라고 표현하는 것 위에 놓여 있는 자산에 어떤 일이 벌어질 수 있는지를 경험한 첫 번째 계기였습니다.

저는 1978년에 은행 내 채권 부서로 발령을 받아 전환사채에 투자하는 펀드를 조성하라는 지시를 받았으며 그 직후에는 고수익채권을 담당했습니다. 그때 저는 대부분의 수탁 기관이 ‘투자가 불가능하다’고 여겼을 뿐만 아니라 사실상 누구도 몰랐고 관심조차 없었으며 바람직하다고 생각하지 않았던 증권에 투자하면서 … 안정적으로 그리고 안전하게 수익을 올리고 있었습니다. 저는 사실상 누구도 몰랐고 관심조차 없었으며 바람직하다고 생각하지 않았던 증권에 투자하고 있다는 사실 그 자체가 제가 우수한 실적을 달성할 수 있는 부분적인 원인으로 작용했다는 점을 곧바로 깨달았습니다. 제가 시카고대 경영대학원에서 처음 접한 효율적 시장 가설의 핵심적인 수익 창출 원리에 정확하게 부합하는 결과였습니다. 만약 월등한 투자 성과를 추구한다면 아직 다른 투자자들이 몰려들지 않았고 완전한 가치평가가 이뤄지지 않은 자산에 투자해야 합니다. 다시 말해서, 뭔가 다른 행동에 나서야 합니다.

핵심적인 차이
저는 2006년에 과감하게 위대해지라 (Dare to Be Great) 라는 제목으로 메모를 작성한 바 있습니다. 이 메모의 중심 주제는 목표를 높게 설정하라는 것이었으며 순응적 태도와 투자 관료주의를 통렬하게 비판하는 한편으로 탁월한 수익률을 달성하기 위해서는 반드시 비전통적인 방식을 적용해야 한다고 단언하는 내용을 담고 있었습니다. 이 메모에서 사람들이 지금까지도 제게 질문을 하는 부분은 아래에 제시된 간단한 가로세로 두 줄짜리 표입니다.

구분	전통적 행동	비전통적 행동
유리한 결과	평균적으로 우량한 실적	평균을 상회하는 실적
불리한 결과	평균적으로 불량한 실적	평균을 하회하는 실적

저는 상황을 다음과 같이 설명했습니다.
물론 구분이 용이하거나 명확한 것은 아니지만 이것이 일반적인 상황이라고 생각합니다. 만약 여러분과 운용사의 행동이 전통적이라면 전통적인―우량하거나 불량한―실적을 올릴 가능성이 있습니다. 여러분의 행동이 비전통적인 경우에만 여러분의 실적도 비전통적일 가능성이 있습니다 … 또한, 판단이 월등한 경우에만 여러분의 실적이 평균을 상회할 가능성이 있습니다.

시장 참여자들의 컨센서스가 시장 가격으로 귀결됩니다. 따라서 그러한 컨센서스에 도달하는 집단의 평균을 상회하는 통찰력이 부족한 투자자는 평균적인 리스크 조정 수익률만을 기대할 수 있습니다.

제가 위의 메모를 작성한 이래로 여러 해가 지났으며 투자계는 훨씬 더 전문화됐습니다. 그럼에도 제가 위의 표를 통해 전달하고자 했던 메시지와 그에 대한 설명은 변함없이 유효합니다. 간단히 요약하면, 저는 그 메모의 주제를 다음과 같이 한 문장으로 압축했습니다. “속보: 남들과 똑같이 행동하면서 더 나은 결과를 기대할 수는 없습니다.”

이 원리를 이해하는 가장 좋은 방법은 고도로 논리적이고 거의 수학적이기까지 한 과정(늘 그랬던 것처럼 예시를 목적으로 극도로 단순화한 형태)을 거쳐 분석을 수행하는 것입니다.
정해진 기간 동안 모든 투자자들이 개별 주식이나 어느 한 시장 혹은 모든 시장에서 집단적으로 일정한(그러나 특정할 수 없는) 액수를 벌어들입니다. 그 액수는 (a) 기업이나 자산이 펀더멘털의 측면에서 어떤 실적을 올리는지(예: 이익이 증가하거나 감소하는 상황)와 (b) 투자자들이 그러한 펀더멘털을 어떻게 평가하고 자산 가격을 어떻게 받아들이는지의 함수로 결정됩니다.
평균적으로, 모든 투자자가 평균적인 성과를 달성합니다.

만약 여러분이 평균적인 성과에 만족한다면 대상 자산이 관련 업종이나 지수에서 차지하는 비율에 근거하여 일부를 매수하는 방식으로 광범위하게 투자하는 것만으로도 충분합니다. 이런 식으로 평균적인 행동을 추구하면 평균적인 성과가 보장됩니다. (분명히, 이것이 인덱스펀드의 기본 원리입니다.)

만약 여러분이 평균을 상회하기를 원한다면, 컨센서스에 기초한 행동에서 벗어나야만 합니다. 특정한 유가증권이나 자산군 또는 시장의 비중을 확대하고 일부는 비중을 축소해야 합니다. 다시 말해서, 뭔가 다른 행동에 나서야만 합니다.

문제는 (a) 시장 가격이 모든 참여자의 집단적인 판단에 따른 산물이며 (b) 어느 한 개인이 시장의 컨센서스가 어긋나고 자산 가격이 과도하게 고평가되거나 저평가된 시점을 일관되게 포착하기가 어렵다는 데 있습니다.

그럼에도, ‘능동적 투자자’는 평균을 상회하기 위해 능동적 투자 결정을 내립니다.

투자자 A는 전반적인 주식 가격이 과도하게 낮다고 판단하여 주식의 비중을 확대하기 위해 채권을 매도합니다. 투자자 B는 주식 가격이 과도하게 높다고 생각하여 투자자 A에게 보유 주식을 일부 매도해서 비중을 축소한 후에 그 자금을 채권에 투자합니다.

투자자 X는 특정한 주식의 가격이 과도하게 낮다고 판단해 같은 주식의 가격이 과도하게 높다는 생각에 비중을 축소하려는 투자자 Y로부터 해당 주식을 매수함으로써 비중을 확대합니다.
위의 사례 모두 반드시 한 투자자는 옳고 다른 투자자는 틀릴 수밖에 없다는 점에 주목하는 것이 중요합니다. 이제 맨 처음 가정으로 되돌아갑니다. 모든 투자자가 집단적으로 벌어들이는 액수는 한정되어 있으므로 능동적 투자 결정을 모두 종합하면 제로섬 게임(수수료와 기타 비용을 제하면 네거티브섬 게임)으로 귀착됩니다. 옳은 투자자는 평균을 상회하는 수익률을 올리는 반면에, 틀린 투자자는 이론상 평균을 하회하는 수익률을 기록합니다.

이처럼 평균을 상회하는 수익률을 추구하는 능동적 투자 결정에는 평균을 하회하는 수익률을 기록할 위험이 수반됩니다. 성공하면 승리하고 실패하더라도 패하지는 않는 식의 능동적 투자 결정은 불가능합니다. 금융 기법의 혁신을 통해 이 불가능한 목표를 변형된 형태로 달성할 수 있을 것처럼 선전하는 경우가 많지만 그런 약속은 필연적으로 지켜질 수 없습니다.

위의 내용은 다음과 같이 간단하게 요약할 수 있습니다: 능동적 투자 결정을 내리지 않는다면 평균을 상회하는 수익률을 기대할 수 없지만, 능동적 투자 결정이 틀릴 경우에는 수익률이 평균을 하회하게 됩니다.

제가 보기에 투자는 골프와 흡사한 부분이 많습니다. 홀의 배치와 마찬가지로 당일의 시합 조건과 선수의 경기력이 차이를 보일 수 있습니다. 어느 한 코스에서 특정한 공략법이 적절한 날이 있는 반면에, 다른 전술이 요구되는 날도 있습니다. 시합에서 승리하기 위해서는 상대방보다 나은 공략법을 선택하거나 그러한 공략법을 상대방보다 능숙하게 구사해야 하며 둘 다가 요구될 수도 있습니다.

투자자의 경우에도 마찬가지입니다. 원리는 단순합니다. 차별화된 성과를 달성하기를 희망한다면 무리로부터 벗어나야 합니다. 다만, 일단 무리에서 벗어나면 정확한 전략과 전술을 선택하고/하거나 남들보다 능숙하게 구사하는 경우에만 긍정적인 차이를 만들 수 있습니다.

2차적 사고
2009년에 저의 두 번째 책 <투자에 대한 생각 (The Most Important Thing)> 을 출판할 것인지 여부를 검토하던 컬럼비아 경영대학원 출판부는 제 책의 챕터 하나를 샘플로 보내 달라고 요청했습니다. 저는 종종 그래왔던 것처럼 책상 앞에 앉아 그때까지 제가 한 번도 글로 옮기거나 명명한 적이 없었던 개념을 써 내려갔습니다. 그 내용이 제 책의 가장 중요한 주제 중 하나였던 2차적 사고를 다룬 첫 번째 챕터로 발전했습니다. 2차적 사고는 책에서 다뤄진 개념 가운데 독자들이 단연코 가장 빈번하게 질문하는 내용입니다.

2차적 사고의 개념은 제가 쓴 메모 ‘과감하게 위대해지라’에서 말한 내용에 바탕을 두고 있습니다. 첫째로, 저는 투자의 성공은 남들보다 앞서는 성과를 의미한다는 견해를 되풀이했습니다. 능동적 투자자 (그리고 분명히, 생계를 유지하기를 원하는 금융자산관리자)라면 누구나 월등한 수익률을 추구합니다.

하지만 이 보편적인 목표는 시장을 능가하는 실적을 어렵게 만드는 원인으로도 작용합니다. 수백만 명이 마지막 한푼까지 투자 이득을 놓고 경쟁합니다. 누가 승리할까요? 한걸음 앞선 자입니다. 경우에 따라서는 무리에서 두각을 나타내기 위해 남보다 열심히 공부하거나 체육관이나 도서관에서 더 많은 시간을 보내거나 많은 땀을 흘리거나 체력을 키우거나 우수한 장비를 갖춰야 합니다. 하지만 투자에서는 이런 덕목의 중요성이 떨어지며―제가 2차적 사고라고 부르는 차원에서의―보다 인지적인 사고가 요구됩니다.

2차적 사고의 토대가 되는 기본 원리는 다음과 같이 간단하게 요약할 수 있습니다. 즉 우수한 성과를 올리기 위해서는 남들과 다른 그리고 남들보다 나은 사고가 요구됩니다.

여러분의 투자 목표는 평균적인 수익률을 달성하는 것이 아니라는 점을 명심하십시오. 여러분은 평균을 웃도는 수익률을 원합니다. 따라서 여러분의 사고는 다른 투자자의 사고를 보다 높은 차원에서 그리고 월등하게 능가해야 합니다. 다른 투자자가 영리하고 유익한 정보를 보유하고 있으며 고도로 컴퓨터화되어 있을 가능성이 있으므로 여러분은 그들에게 결여된 경쟁 우위를 반드시 갖춰야 합니다. 여러분은 다른 투자자가 미처 생각하지 못한 것을 생각해내거나 그들이 흘려보낸 것을 포착하거나 그들에게 결여된 통찰력을 갖춰야 합니다. 여러분은 남들과 다르게 반응하고 남들과 다르게 행동해야 합니다. 요컨대, 단순히 옳은 판단은 투자의 성공에 요구되는 필요조건은 될 수 있지만 충분조건은 아닙니다. 여러분은 남보다 더 옳은 판단을 내려야만 하며 이는 곧 여러분의 사고가 남들과 달라야 함을 의미합니다.

위의 가정을 전제로 저는 2차적 사고를 하는 투자자와 1차적으로 행동하는 투자자를 다음과 같이 구분했습니다.

1차적 사고는 단순하고 피상적이며 누구라도 할 수 있습니다(남보다 나은 성과를 추구하는 분야에서는 좋지 않은 징후입니다). 1차적으로 사고하는 투자자는 “회사의 전망이 밝으니까 주가가 상승할 것이다”처럼 미래를 예측하는 의견만으로도 충분합니다.

2차적 사고는 심층적이고 복합적이며 난해합니다. 2차적으로 사고하는 투자자는 수많은 요인들을 고려합니다.

미래에 예상되는 결과는 어떤 범위에 걸쳐 있는가?
어떠한 결과가 나올 것으로 예상하는가?
내가 옳을 가능성은 얼마나 되는가?
시장의 컨센서스는 무엇인가?
나의 예상은 시장의 컨센서스와 어떤 차이가 있는가?
현재의 자산 가격이 시장의 컨센서스 전망에 얼마나 부합하는가? 나의 전망과는 얼마나 부합하는가?
가격에 반영된 컨센서스 심리가 과도하게 낙관적이거나 비관적인가?
만약 컨센서스가 옳은 것으로 판명된다면 자산 가격에 어떤 일이 일어나는가? 만약 내가 옳다면 어떻게 되는가?

고려해야 할 요인들의 숫자는 1차적 사고와 2차적 사고가 확실하게 극명한 차이를 보이며 2차적 사고가 가능한 투자자의 수는 1차적 사고에 비해 극소수입니다.

1차적으로 사고하는 투자자는 단순한 공식과 손쉬운 해답을 구합니다. 2차적으로 사고하는 투자자는 투자의 성공이 단순성과 대치된다는 사실을 잘 알고 있습니다.

이와 같은 투자의 어려움은 제가 코로나19 격리 기간에 제 아들 앤드류와 나눴던 대화에서 등장했던 중요한 개념을 떠올리게 합니다(2021년 1월에 발표한 메모 가치 있는 어떤 것 (Something of Value) 에서 설명한 바 있습니다). 직전 수십 년 동안 대부분의 시장이 얼마나 효율적인 시장으로 변화했는지를 집중적으로 고찰한 이 메모에서 앤드류는 다음과 같이 적확한 견해를 제시했습니다. 즉 “언제라도 입수가 가능한 현재에 관한 정량적 정보는 월등한 성과를 달성하는 정보원이 될 수 없다”는 것이었습니다. 아무튼 이러한 유형의―증권거래위원회의 공정공시규정(Reg FD)에 의해 요구되는, 미국 상장 주식에 관한―정보에는 누구라도 접근할 수 있으며 지금은 모든 투자자가 데이터와 런 차트 스크린을 조작하는 방법을 숙지해야 합니다.

그렇다면 그처럼 시장을 상회하는 성과를 추구하는 투자자는 자신의 목표를 어떻게 달성할 수 있을까요? 저와 앤드류가 팟캐스트 방송에서 가치 있는 어떤 것을 주제로 토론하면서 언급했던 것처럼, 투자자는 언제라도 입수가 가능한 현재에 관한 정량적 정보에서 벗어나야 합니다. 그 대신에 다음과 같은 능력을 바탕으로 월등한 성과를 달성해야 합니다.

공시된 정보의 함의를 보다 정확하게 이해하는 능력
기업의 정량적 측면을 보다 정확하게 분석하는 능력 및/또는
미래를 보다 정확하게 내다보는 능력

명백히, 이러한 요인들은 어느 하나도 확실하게 판단하거나 경험적으로 측정하거나 확정된 공식을 적용하여 대처할 수 없습니다. 현재의 정량적 정보와는 달리, 손쉬운 해답을 구할 수 있는 믿을 만한 정보원은 존재하지 않습니다. 결국에는 모두 판단력이나 통찰력으로 귀결됩니다. 2차적으로 사고하는 판단력이 뛰어난 투자자는 월등한 수익률을 올릴 가능성이 있고, 통찰력이 떨어지는 투자자는 열등한 성과를 기록할 가능성이 있습니다.

제가 <투자에 대한 생각> 을 출간할 당시 찰리 멍거가 제게 했던 말이 기억납니다. 그는 “애초에 쉬운 일이 아니다. 쉽다고 생각하는 사람은 우둔한 것이다”라고 비판했습니다. 성공을 보장하는 투자 공식이 존재한다(그리고 자신이 그런 공식을 입수할 수 있다)고 생각하는 사람은 투자 절차의 복합적이고 역동적이며 경쟁적인 본질을 전혀 이해하지 못하는 것입니다. 월등한 투자에 대한 보상은 거액의 수익으로 구체화될 수 있습니다. 경쟁이 치열한 투자의 전장에서 남보다 돈을 더 벌기는 결코 쉽지 않습니다.

역투자
투자계에는 남들과 다른 투자와 밀접하게 연관된 개념이 존재합니다. 바로 역투자 전략입니다. ‘투자자 군집’은 주가를 상승 또는 하락 중 어느 한 방향으로 이끄는 개인(또는 기관)의 무리를 지칭합니다. 바로 이들의 행동이 자산 가격을 상승장을 넘어 때때로 거품으로 부풀리거나 반대로 하락장을 지나 종종 폭락으로 몰아갑니다. 필연적으로 과도할 수밖에 없는 이런 극단에서는 역투자가 필수적입니다.

위와 같은 변동장에 편승하면 높은 가격에서는 자산을 소유하거나 매수하고 낮은 가격에서는 자산을 매도하거나 매수를 꺼리게 됩니다. 이러한 이유에서, 군집으로부터 이탈하여 다른 대다수 투자자의 행동에 역행하는 방식으로 행동하는 것이 중요합니다.

역투자는 <투자에 대한 생각> 에서 챕터 하나를 할애하여 다룬 바 있습니다. 제가 제시했던 논리는 다음과 같습니다.

시장은 상승장에서 하락장으로, 고평가에서 저평가로 급격하게 변동합니다.

‘군중’, ‘군집’, ‘대다수 투자자’의 행동이 시장의 변동을 견인합니다. 상승장은 팔려는 사람보다 사려는 사람이 많거나 매수 심리가 매도 심리를 웃돌 때 형성됩니다. 사람들이 매도에서 매수로 돌아설 때, 그리고 매수 심리가 강해지고 매도 심리가 약해질 때 시장이 상승합니다. (매수세가 우위를 점하지 않으면 시장은 상승하지 않습니다.)

시장의 극단에서 변곡점이 등장합니다. 이러한 상황은 상승세나 하락세가 극한에 도달했을 때 일어납니다. 비유하자면, 마지막 매수자가 매수를 체결한 시점에 고점이 형성됩니다. 고점에 도달하면 모든 매수자가 상승장 군집에 합류했으므로 상승세가 더 이상 지속되지 않으며 시장이 가능한 최고점에 다다릅니다. 매수나 보유가 위태로워집니다.

상승세로 돌아설 투자자가 남아 있지 않으므로 시장이 상승을 멈춥니다. 만약 그 다음날 한 사람이 매수자에서 매도자로 전환되면 시장이 하락하기 시작합니다.

이처럼 ‘대다수 투자자’의 판단에 의해 형성된 극단에 이르면 대다수 투자자가 틀리게 됩니다.
그러므로 투자를 성공으로 이끄는 열쇠는 군중으로부터 이탈하여 역으로 행동하는 것에서 찾아야 합니다. 타인의 실수를 파악하는 사람은 역투자를 통해 엄청난 이익을 올릴 수 있습니다.

정리하면, 대다수 투자자의 집단적인 오판으로 인해 극단적인 고점과 저점이 과도한 수준에 도달하면 그때는 군중으로부터 벗어나서 역투자에 나서는 것이 반드시 필요합니다.

예일대 최고투자책임자를 역임한 데이비드 스웬슨은 2000년에 출간된 자신의 책 <포트폴리오 성공 운용> 에서 기관이 현 시장의 컨센서스에 순응할 가능성이 높은 이유와 그 대신에 역투자를 수용해야 하는 이유를 설명한 바 있습니다. (스웬슨의 투자 접근법에 관한 자세한 사항은 아래 ‘적절한 사례’를 참조하시기 바랍니다.) 스웬슨은 역투자를 효과적으로 실천할 수 있는 기반을 조성하는 것이 중요하다는 점도 강조했습니다.

기관이 어려운 시기를 지나는 동안 역투자 포지션을 취하지 않을 경우 그로 인한 피해가 기관의 재정과 평판에 중대한 부담을 초래한다.

컨센서스에 의존하여 안이하게 결정한 투자 포지션은 치열하게 경쟁하는 투자운용 분야에서 월등한 실적을 달성할 가능성이 거의 없다.

안타깝게도, 필요한 덕목이기는 하지만 군중을 추종하는 경향을 극복하는 것만으로는 투자의 성공을 보장하기에 부족하다 … 남들과 다른 길을 택하는 용기가 성공 확률을 높이는 것은 사실이지만 신중한 투자 원칙이 그러한 용기를 뒷받침하지 못하는 경우에는 투자자가 실패를 맛볼 가능성이 있다.

역투자에 관한 설명을 마무리하기에 앞서, 분명하게 짚고 넘어갈 점이 하나 있습니다. 1차적으로 사고하는 투자자는 역투자란 대다수 투자자와 정반대로 행동하는 것이므로 시장이 상승할 때 매도하고 하락할 때 매수하는 것을 의미한다고 착각할 가능성이 있습니다. 하지만 이처럼 역투자를 지나치게 단순화해서 해석할 경우 투자자에게 큰 도움이 되지 않습니다. 그 대신에, 역투자는 반드시 2차적 사고로 이해해야 합니다.

제 책에 주석을 단 <투자에 대한 생각: 증보판> 에서는 네 명의 전문 투자자와 학자가 제 글에 해설을 곁들였습니다. 저의 친한 친구이자 탁월한 주식 투자자인 조엘 그린블랫은 기계적인 역투자를 아주 적절한 비유를 들어 비판했습니다. 그는 “… 고속도로를 맹렬하게 질주하는 대형 화물차 앞으로 뛰어 드는 사람이 아무도 없다는 이유만으로 당신이 그런 행동에 나설 필요는 없다”고 지적했습니다. 다시 말해서, 투자자 집단이 항상 틀리는 것만은 아니며 투자자 집단이 거의 대부분의 경우에 틀리기 때문에 투자자 집단과 정반대로 행동하는 전략이 항상 옳은 것도 아닙니다. 오히려, 효과적인 역투자를 실천하기 위해서는 다음 요인들을 반드시 파악해야 합니다.

군집이 어떤 행동을 하고 있는가.
왜 그런 행동을 하고 있는가.
만약 군집의 행동이 틀렸다면 무엇이 잘못됐는가.
거기에 어떻게 대처해야 하는가.

4페이지에서 설명한 2차적 사고 절차와 마찬가지로 현명한 역투자는 심층적이고 복합적입니다. 단순하게 군중과 정반대로 행동하는 것을 훨씬 넘어서는 개념입니다. 그럼에도, 최선의 기회를 포착하여―시장의 극단이 과도한 수준에 도달한 시점에―내려진 현명한 투자 결정에는 역투자 사고의 요소가 필연적으로 내포됩니다.

틀릴 위험을 감수하는 결정
제가 글로 다루고 싶은 주제들은 그 수가 한정되어 있을 뿐만 아니라 제가 그에 관한 모든 지식을 빠짐없이 습득할 수는 없다는 사실을 잘 알고 있는 까닭에 저는 때때로 제가 과거에 쓴 글로 되돌아가서 내용을 보강하곤 합니다. 이러한 배경에서, 저는 2006년에 작성한 과감하게 위대해지라의 속편에 해당하는 메모를 과감하게 위대해지라2 (Dare to Be Great II) 라는 창의적인 제목을 붙여 2014년에 작성했습니다. 서두에서 저는 남들과 다른 것이 중요하다는 점을 재차 강조했습니다.

만약 여러분의 포트폴리오가 남들과 대동소이하다면 여러분은 남들처럼 우수한 성과를 거둘 수도 있고 저조한 성과를 거둘 수도 있지만 남들과 다른 성과를 올릴 수는 없습니다. 또한, 남들을 능가할 수 있는 기회를 원한다면 절대적으로 남들과 달라야 합니다.

저는 그에 이어 남들과 다른 행동에 수반되는 어려움에 대해 설명했습니다.

대부분의 성공적인 투자는 불편함에서 출발합니다. 기본 전제가 폭 넓게 받아들여지고 최근 실적이 긍정적이며 전망이 밝은 투자처럼 대부분의 투자자가 편안함을 느끼는 자산은 저가에 매물로 나올 가능성이 낮습니다. 오히려, 논란의 대상이 되고 투자자들이 비관적으로 평가하며 최근 실적이 저조한 자산에 저가 매수 기회가 존재하는 것이 보통입니다.

그러고 나서 저는, 아마도 가장 중요한 개념으로서, 과감하게 다른 행동으로부터 자연스럽게 파생되는 과감하게 틀릴 가능성으로 논지를 전개했습니다. 대부분의 투자 지침서는 옳은 판단에 대해 기술하고 있으며 틀릴 가능성에 대해선 함구하고 있습니다. 하지만 능동적 투자를 추구하는 투자자라면 성공을 모색하는 모든 시도에는 필연적으로 실패의 가능성이 뒤따른다는 현실을 반드시 인식해야 합니다. 3페이지 첫머리에서 설명한 것처럼 둘은 결코 따로 떼놓을 수 없습니다.

적당하게라도 효율적인 시장에서는 시장을 상회하는 수익률을 추구하여 컨센서스를 이탈하는 모든 행동이 실수로 판명될 경우 평균을 하회하는 수익률을 기록할 가능성이 있습니다. 비중 확대와 비중 축소, 집중과 분산, 보유와 매도, 헤징 여부 등 모든 결정이 양날의 검으로 작용합니다. 옳은 결정을 내리면 이득을 얻지만 틀린 결정을 내리면 손실을 봅니다.

제가 즐겨 인용하는 문구 중 하나는 라스베이거스 카지노 핏보스가 한 말입니다. 그는 “판돈이 커질수록 땄을 때 버는 돈도 커진다”고 말했습니다. 누구도 반박할 수 없는 사실입니다. 하지만 그는 그 반대의 경우로서 “판돈이 커질수록 잃었을 때 날리는 돈도 커진다”는 사실을 애써 외면하고 있습니다. 분명히, 이 두 개념은 함께 붙어 다닙니다.

저는 기관투자자 고객을 상대로 프레젠테이션을 진행할 때마다 이런 상황을 생생하게 묘사하는 파워포인트 애니메이션을 활용합니다.

‘옳은 결정을 추구한다’는 문구가 새겨진 거품이 하나 내려옵니다. 이것이 능동적 투자의 본질입니다. 그러고 난 후에 거품 위에 ‘틀릴 위험을 감수한다’는 문구가 표시됩니다. 핵심은 후자를 감내하지 않고는 결코 전자를 달성할 수 없다는 것입니다. 이 둘은 떼려야 뗄 수 없게 뒤얽혀 있습니다.

그 다음으로 ‘손실을 볼 수 없다’는 문구가 새겨진 거품이 내려옵니다. 투자에서 손실을 볼 수 없다는 전략이 존재합니다. 재무부 채권을 매입하면 마이너스 수익률을 기록하는 일이 없습니다. 인덱스펀드에 투자하면 성과가 지수를 하회할 수 없습니다. 하지만 그에 이어 등장하는 두 번째 거품에는 ‘성공을 거둘 수 없다’는 문구가 새겨져 있습니다. 손실을 볼 수 없다는 전략을 선택하는 투자자는 필연적으로 성공의 가능성을 포기해야 합니다. 재무부 채권 투자자는 최저 수익률 이상을 벌어들일 수 없습니다. 인덱스펀드 투자자는 지수를 상회하는 성과를 올릴 수 없습니다.

그러면 제 상상 속의 몽매한 고객이 제게 목표를 제시합니다. “각 거품에서 앞 부분만을 취해서 시장을 상회하는 성과를 기록하면서도 손실을 볼 수 없다는 전략을 따르세요.” 하지만 불행하게도 그런 조합은 불가능합니다.

위의 내용은 능동적 투자에는 수수료와 운용 보수를 넘어서는 비용으로서 열등한 성과를 기록할 위험이 수반된다는 현실을 말해줍니다. 이처럼 모든 투자자는 어떤 길을 선택할 것인지에 대해 의식적인 결정을 내려야 합니다. 무리에서 뒤떨어질 위험을 감수하고 월등한 수익률을 추구하거나 컨센서스에 순응하여 평균적인 성과를 보장받는 것에 만족해야 합니다. 평균 이하의 실적을 기록할 위험을 감수할 의사가 없다면 월등한 수익률을 기대할 수 없다는 점을 분명하게 인식해야 합니다.

지금으로부터 40~50년 전에 후식으로 나온 포춘쿠키에 적혀 있었던 구절이 기억납니다. 그 안에는 ‘조심성이 많은 사람은 실수가 없지만 위대한 시를 남길 수도 없다’는 짤막한 문장이 담겨 있었습니다. 저는 대학 시절 일본학 강좌에서 선문답을 배운 적이 있는데 <옥스퍼드 랭귀지> 는 선문답을 ‘불교에서 논리적 사유의 부조리를 밝히고 깨달음을 얻기 위해 행하는 역설적인 담화나 문답’으로 정의하고 있습니다. 저는 포춘쿠키의 운세가 역설적이면서도 깨달음을 주는 화두를 던졌다는 점에서 선문답과도 같다고 생각합니다.

그렇다면 그 운세가 의미하는 바는 무엇일까요? 조심성이 많은 사람은 실수가 없으므로 조심성이 있어야 한다는 의미일까요? 아니면 조심성이 많은 사람은 위대한 업적을 쌓을 수 없으므로 조심성이 없어야 한다는 의미일까요?

그 운세는 둘 중 어느 쪽으로도 해석이 가능하며 둘 다 이치에 맞는 것으로 보입니다. 따라서 열쇠가 되는 질문은 “어떤 의미가 여러분에게 옳은가?”입니다. 여러분은 투자자로서 실수를 회피하는 것과 월등한 성과를 추구하는 것 중 무엇을 선호하나요? 어느 길을 택해야 여러분이 생각하는 성공에 이를 가능성이 높을까요? 어느 쪽이 여러분에게 실현 가능성이 더 높을까요? 여러분은 둘 중 어느 길이라도 선택할 수 있지만 둘 다 고를 수는 없습니다.

이처럼 투자자는 아주 기초적인 물음에 반드시 답해야 합니다. 여러분은 (a) 비용이 수반되고 확실한 보장이 없으며 평균을 하회하는 결과를 초래할 가능성을 감수하고 평균 이상의 성과를 추구하거나 (b) 비용은 절감할 수 있지만 승자가 입안에 침이 고이게 만드는 성공을 자랑할 때 부럽게 바라만 봐야 하는 평균적인 성과에 안주해야 합니다. 저는 과감하게 위대해지라2에서 이러한 상황을 다음과 같이 묘사했습니다.

분산을 추구하고 리스크를 회피하며 평균을 하회하는 성과를 방지하는 것에 얼마나 비중을 둘 것이며 월등한 성과를 기대하면서 그러한 요소들을 포기하는 것에 얼마나 비중을 둘 것인가?
저는 고려의 대상이 되는 몇몇 요인들을 다음과 같이 설명했습니다.

월등한 투자 실적을 달성하는 유일한 길은 비전통적인 행동이지만 아무나 할 수 있는 일은 아닙니다. 성공적인 투자는 월등한 역량과는 별개로 틀린 행동으로 비쳐지는 것을 당분간 감내하면서 실수를 극복할 수 있는 능력을 요구합니다. 따라서 투자자 개개인이 자신이 기질적으로 그러한 능력을 갖추고 있는지 여부, 그리고 필연적인 결과로서 막상 위기가 닥치고 초기 단계에서 자신이 틀린 것처럼 보일 때―회사와 고객, 다른 사람들의 의견이 미치는 파급력의 관점에서―자신이 처한 상황에 비추어 그러한 행동이 가능한지 여부를 반드시 판단해야 합니다.
둘 다 취할 수는 없습니다. 또한, 투자의 여러 측면이 그러하듯이 절대적으로 옳거나 그른 것은 없으며 단지 본인에게 옳거나 그른 것만이 존재할 뿐입니다.

적절한 사례
앞서 언급한 데이비드 스웬슨은 1985년부터 그가 사망한 2021년까지 무려 36년 동안 예일대 발전기금을 운용했습니다. 그는 진정한 개척자였으며 훗날 ‘예일 모델’ 또는 ‘발전기금 모델’로 불리게 된 투자 모형을 개발했습니다. 그는 당시의 거의 모든 기관들과 달리 예일대가 보유한 상장 주식과 회사채의 비중을 대폭 축소하고 헤지펀드와 벤처캐피탈, 사모펀드 등의 혁신적이고 비유동적인 투자 전략에 집중했습니다. 그는 관련 분야에서 월등한 실적을 달성한 운용사를 선별했으며 그 중 일부는 투자업계에서 명성을 얻었습니다. 예일대의 투자 성과는 거의 모든 다른 대학의 발전기금을 압도했습니다. 그에 더하여, 스웬슨은 발전기금 운용 분야에서 다른 기관들의 부러움을 사는 성과를 이룩한 다수의 인재를 양성했습니다. 상당수 발전기금은 기술주/인터넷 거품이 꺼지면서 심각한 타격을 입은 2003~2004년을 전후하여 예일대의 접근법을 채용하기 시작했습니다. 하지만 예일대의 성공을 재연한 경우는 전혀 혹은 거의 없었습니다. 똑같은 전략을 따랐지만 시기적으로 늦었거나 운용이 부실했습니다.

위의 내용을 요약하면, 스웬슨은 과감하게 남들과 다른 행동에 나섰다고 말할 수 있습니다. 그는 남들이 하지 않는 행동에 나섰습니다. 그는 대다수가 실마리를 찾기 오래 전부터 그런 행동에 나섰습니다. 그는 남들이 근접하지 못한 수준까지 행동에 나섰습니다. 또한, 그는 탁월한 역량을 발휘했습니다. 초과성과를 위한 위대한 공식이었습니다. 스웬슨은 <포트폴리오 성공 운용> 에서 특히 기관 투자를 중심으로 투자의 중심부에 자리잡고 있는 난제에 대해 설명했습니다. 아래에 소개한 대목은 지금까지 제가 접한 최고의 투자 지침 중 하나로서 제게는 마치 한 편의 시처럼 다가오는 두 단어로 이뤄진 구절(강조하기 위해 굵게 표시)을 포함하고 있습니다. 저는 이 구절을 수도 없이 인용한 바 있습니다.

… 능동적 운용 전략은 기관의 비기관적 행동을 요구하며 오직 극소수만이 풀 수 있는 역설을 낳는다. 비전통적 투자 프로파일을 수립하고 유지하기 위해서는 불편할 정도로 이례적인 포트폴리오를 수용해야 하며 그러한 포트폴리오는 전통적인 투자의 관점에서 보면 신중하지 못한 것으로 비쳐지는 경우가 많다.

다른 수많은 명언들과 마찬가지로, 스웬슨의 이 경구 역시 짧은 구절에 깊은 함의를 담고 있습니다. 그 의미를 해석하면 다음과 같습니다.

이례적 – 모든 투자자가 특정한 자산을 선호하는 경우 매수는 가격을 높은 수준으로 끌어올릴 가능성이 높습니다. 반면에, 그러한 자산을 기피하는 경우에는 매도가 가격 하락을 초래할 가능성이 있습니다. 따라서 대다수 투자자가 기피하는 자산을 매수하고 선호하는 자산을 매도하는 것이 유리합니다. 그러한 행동은 용어의 정의상 매우 이례적(‘유별난’, ‘엉뚱한’, ‘특이한’)이라고 할 수 있습니다.

불편한 – 투자자 집단은 자신들이 납득할 수 있는 근거에 기반하여 포지션을 설정합니다. 우리는 투자자들이 같은 행동에 나서고 같은 뉴스에 영향을 받는 광경을 목격하곤 합니다. 그럼에도, 우리는 평균을 상회하는 성과를 달성하기 위해서는 그처럼 주어진 조건에 대한 대응이―그리고 우리의 행동이―많은 경우에 남들과 달라야 한다는 점을 인식하고 있습니다. 이유를 불문하고, 만약 백만 명의 투자자가 A라는 행동을 한다면 B라는 행동은 매우 불편하게 받아들여질 수 있습니다.

그리고 만약 우리가 실제로 B라는 행동을 실행에 옮긴다면 그 즉시 옳은 행동이었던 것으로 판명될 가능성은 낮습니다. 고평가됐다는 판단하에 시장이 선호하는 자산을 매도했다면 아마도 바로 다음날부터 가격이 하락하기 시작하지는 않을 것입니다. 대부분의 경우 여러분이 매도한 인기 자산은 당분간 상승을 지속할 것이며 상황에 따라서는 장기간이 될 수도 있습니다. 존 메이너드 케인스는 “시장은 당신이 지불능력을 유지하는 것보다 더 오랜 기간 동안 비이성적인 상태를 지속할 수 있다”고 말했습니다. “시대를 너무 앞서가는 것은 잘못된 판단을 내리는 것과 별반 다르지 않다”는 격언도 있습니다. 이 두 개념은 “세속적으로 보면 전통적인 방식으로 실패하는 것이 비전통적인 방식으로 성공하는 것보다 평판에는 더 유익하다”고 한 케인스의 말과도 일맥상통합니다. 주류에서 이탈할 경우 곤혹스럽고 고통스러운 상황에 처할 수 있습니다.

기관의 비기관적 행동 – 우리는 스웬슨이 사용한 ‘기관’이라는 단어가 어떤 의미인지 잘 알고 있습니다. 기관은 관료적이고 완고하며 보수적이면서 관습적인 동시에 위험을 회피하고 합의에 의해 규율됩니다. 한마디로 반항과는 거리가 먼 개념입니다. 그러한 상황에서는 남들과 다르게 행동하여 옳은 판단을 내렸을 때 기대할 수 있는 잠재적인 이점에 비해 다르게 행동하여 틀린 판단을 내렸을 때 감내해야 하는 비용이 용인할 수 없는 수준에 이를 가능성이 있습니다. 관계자의 시각에서 보면, 손실을 유발하는 투자를 감행(작위에 의한 오류)하는 것보다 수익이 예상되는 투자를 포기(부작위에 의한 오류)하는 편이 훨씬 위험이 적습니다. 따라서 ‘기관적으로’ 행동하는 투자 주체는 본질적으로 이례적인 행동에 나설 가능성이 매우 낮습니다.
예일대 부임 초기에 스웬슨은 다음과 같은 조치를 취했습니다.

상장 주식 보유량을 최소한으로 낮췄습니다. ‘대체투자’(그는 이 용어가 생기기 훨씬 전부터 이 분야에 투자했습니다)로 분류되는 투자 전략의 비중을 크게 확대했습니다. 그 과정에서 예일대 발전기금의 상당한 부분을 거래 시장이 존재하지 않는 비유동자산 투자에 할애했습니다. 그가 투자 감각이라고 표현했던 역량에 근거하여 투자 경력이 그리 많지 않은 운용사를 선정했습니다.

그의 말을 빌자면, 이러한 조치는 아마도 “전통적인 투자의 관점에서 보면 신중하지 못한” 것으로 비쳐졌을 것입니다. 스웬슨의 행동은 이례적이고 비기관적이었음이 분명하지만 그는 틀릴 위험을 감수하는 것이 월등한 성과를 달성할 수 있는 유일한 길이라는 점을 이해하고 있었으며 그 위험을 감수함으로써 뛰어난 실적을 거뒀습니다.

무리에서 벗어나는 한 가지 방법
끝으로, 저는 최근에 있었던 일화를 소개하고자 합니다. 오크트리는 로스앤젤레스에 이어 런던에서 6월 중순에 2년에 한 번씩 개최 되는 총회를 개최했습니다. 이 두 총회에서 제가 맡은 주제는 시장 환경이었습니다. 저는 런던 총회를 준비하면서 고민에 빠졌습니다. 왜냐하면 두 총회 사이에 엄청난 변화가 있었기 때문입니다. 5월 19일에 S&P 500 지수는 3,900선이었지만 대략 한 달 뒤인 6월 21일에는 3,750으로 거의 4%가 하락했습니다. 다소 시간이 지난 슬라이드를 새로 수정해야 할지, 아니면 양쪽 청중에게 일관된 내용을 전달하기 위해 로스앤젤레스 슬라이드를 그대로 사용해야 할지 고민스러웠습니다.

저는 그 짧은 기간 동안 얼마나 많은 변화가 있었는지에 관한 토론을 진행하는 출발점으로 로스앤젤레스 슬라이드를 그대로 사용하기로 결정했습니다. 런던에서의 발표는 최대 관심사를 의식의 흐름에 따라 토론하는 내용으로 주로 구성되어 있었습니다. 저는 세간의 인식을 엿볼 수 있다는 점에서 제가 어느 특정한 시기에 가장 질문을 많이 받는 문제에 관심을 기울인다는 사실을 참석자들에게 귀띔했습니다. 최근에 제가 압도적으로 많은 질문을 받는 내용은 다음과 같습니다.

인플레이션 전망
인플레이션을 통제하기 위해 연준이 금리를 올리는 수준
그러한 조치가 연착륙이나 경기 후퇴를 초래할 것인지 여부(그리고 만약 후자라면 그 강도)

연단에서 제가 발언한 내용이 썩 만족스럽지 않았던 저는 점심을 먹으면서 그에 대해 다시 생각해봤습니다. 오후에 총회가 재개되자 저는 2분 동안 다시 연단에 섰습니다. 그 자리에서 제가 발언한 내용은 다음과 같습니다.

인플레이션, 금리, 경기 후퇴에 관한 모든 토론은 한 가지 공통점이 있습니다. 바로 단기라는 점입니다. 그럼에도, 단기적인 미래에 대해서 알 수 있는 것이 많지 않습니다(시장의 컨센서스보다 많은 것을 확실하게 알 수는 없다는 표현이 더 정확할 것입니다). 단기를 전망하는 의견이 있다 하더라도 그것을 크게 신뢰할 수 없습니다(혹은 신뢰해서는 안 됩니다). 결론에 도달했다 하더라도 그에 대해 할 수 있는 일이 별로 없습니다―대부분의 투자자는 그러한 의견에 기초하여 포트폴리오를 유의미하게 수정할 수 없으며 그럴 의사도 없습니다. 정말로 단기에 연연하지 말아야 합니다―어쨌든 우리는 트레이더가 아니라 투자자입니다.

저는 마지막 항목이 가장 중요하다고 생각합니다. 문제는 과연 여러분이 여기에 동의하는지 여부입니다. 예를 들어, 저는 경제가 경기 후퇴를 향해 가고 있느냐는 질문을 받을 때마다 만약 지금이 경기 후퇴가 아니라면 다음 번 경기 후퇴를 향해 가고 있는 길목이라고 답하곤 합니다. 문제는 시점입니다. 저는 앞으로도 항상 사이클이 반복될 것이라고 믿고 있으며 이는 곧 경기 후퇴와 회복이 항상 기다리고 있다는 것을 의미합니다. 경기 후퇴가 기다리고 있다고 해서 투자를 축소하거나 포트폴리오 구성을 변경해야 한다는 것을 의미할까요? 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 1920년 이래로 대공황을 필두로 세계대전과 다수의 국지전, 여러 차례에 걸친 전 지구적 규모의 자연 재해 그리고 현재의 코로나 대유행을 포함하여 총 17회의 경기 후퇴가 있었습니다. 그럼에도 불구하고, 제가 1월에 작성한 메모 매도 (Selling Out) 에서도 언급한 것처럼 S&P 500 지수는 1세기 동안 연평균 10½%대의 수익률을 기록했습니다. 만약 투자자가 위와 같은 위험 구간을 회피하기 위해 시장에서 투자와 회수를 거듭했다면 성과를 개선할 수 있었을까요? 아니면 오히려 성과가 축소됐을까요? 저는 메모에서 빌 밀러를 인용한 이래로 진정한 부의 축적을 가져오는 것은 ‘시점이 아니라 시간’이라는 그의 철학에 감명을 받았습니다. 그러므로 장기 복리 투자의 이점을 누리기를 원한다면 단기적인 요인을 무시하는 것이 대부분의 투자자에게 유리합니다.

오크트리의 6대 투자 원칙에는 (a) 오크트리는 거시 전망을 투자 의사결정의 근거로 삼지 않는다와 (b) 오크트리는 추세를 추종하지 않는다가 포함되어 있습니다. 저는 런던 청중 앞에서 회수가 가능한 채권을 매입하거나 대출을 실시하고 양호한 실적과 수익을 올리는 기업에 대한 지분을 인수하는 것이 오크트리의 주된 목표라고 밝혔습니다. 이 목표는 단기와는 전혀 관련이 없습니다.

상황에 따라 타당하다고 판단되는 경우에는 오크트리 역시 폐쇄형 펀드의 규모와 투자 속도, 용인되는 리스크 수준을 변경하는 등의 방식으로 공격적인 투자와 방어적인 투자 사이의 균형점을 조정하는 것이 사실입니다. 하지만 오크트리는 미래의 상황을 예견하는 것이 아니라 현재의 시장 여건에 기초하여 그러한 조치를 취합니다.

오크트리의 모든 구성원은 위에 언급된 단기적인 현상에 대한 저마다의 견해를 갖고 있습니다. 다만 그런 견해가 옳다는 가정에 전적으로 의존하지 않는 것뿐입니다. 브루스 카쉬와 저는 런던에서 고객들을 만나 단기적 우려의 심각성에 대해 오랜 시간 의견을 나눴습니다. 브루스가 제게 건넨 쪽지에 적힌 내용은 다음과 같습니다.

… 상황이 예상만큼 혹은 예상보다 나쁠 것인가? 아니면 예상보다 나을 것인가? 알 수 없다 … 가격에 얼마나 반영됐는지, 다시 말해서 시장이 진정으로 무엇을 예상하는지도 마찬가지로 알 수 없다. 가격에 경기 후퇴가 반영됐다고 말하는 사람도 있지만 상당수 애널리스트는 그렇지 않다고 반박한다. 이 문제는 아주 까다롭다 … !!!

브루스의 견해는 단기에 초점을 맞출 경우 대두되는 또 하나의 취약점을 부각합니다. 설사 우리가 인플레이션, 경기 후퇴, 금리의 측면에서 앞으로 전개될 상황을 미리 파악하고 있다고 생각하더라도 시장의 가격이 그러한 예상에 어떻게 반응할지 예측할 수 있는 방법은 전혀 없습니다. 이는 대부분의 사람들이 실감하는 것보다 더 중요한 문제입니다. 만약 여러분이 현 시점의 문제점들에 대한 자신의 의견을 정리했거나 평소 존경하던 전문가들의 견해를 접했다면 아무 자산이나 하나를 골라 그러한 관점에서 해당 자산의 가격이 높은지, 낮은지, 적정한지 스스로 자문해 보십시오. 합리적인 가격대의 투자를 추구하는 경우 그러한 과정이 중요성을 갖습니다.

앞으로 부정적인 상황이 기다리고 있을 가능성은―심지어 확정된 사실은―그 자체만으로는 리스크를 경감하는 근거가 될 수 없습니다. 투자자는 앞으로 그러한 상황이 기다리고 있으며 그리고 자산 가격에 적절하게 반영되지 않은 경우에 한하여 그와 같이 행동해야 합니다. 브루스의 말처럼 알 수 있는 방법은 대개의 경우 없습니다.

제가 처음 사회에 진출했을 당시만 해도 주식 투자라고 하면 5~6년을 생각했습니다. 1년 미만 동안 보유하는 경우에는 단기 트레이드로 간주했습니다. 그 이후로 제가 목격했던 가장 큰 변화들 중 하나는 기간이 믿을 수 없을 정도로 단축됐다는 점입니다. 금융자산관리자는 실시간으로 수익률을 확인할 수 있으며 상당수 고객이 운용사의 직전 분기 실적에 집착합니다.

그 어떠한 전략도―그리고 아무리 탁월한 역량을 갖췄더라도―모든 분기 혹은 모든 연도에 성공을 거둘 수는 없습니다. 전략은 환경의 변화에 따라 효과가 커지거나 줄어들기 마련이며 인기에도 등락이 있습니다. 실제로, 엄격한 원칙에 입각하여 정해진 접근법을 철저하게 준수하는 운용사는 그러한 접근법이 불리하게 작용하는 경우에는 최악의 성과를 기록하는 경향이 있습니다. 전략의 적정성이나 투자 의사결정의 질과는 상관없이, 모든 포트폴리오와 운용사는 파급력이 유지되지 않는, 실적이 좋은 분기 또는 연도와 실적이 나쁜 분기 또는 연도를 모두 경험하기 마련이며 그러한 경우라 하더라도 운용사의 역량을 거론하는 일은 없습니다. 저조한 성과는 예상치 못했거나 예상할 수 없었던 상황의 전개가 원인인 경우가 많습니다.

그렇다면 누군가가 혹은 무언가가 일정 기간 동안 저조한 성과를 기록한다는 것은 어떤 의미일까요? 단기 실적을 근거로 매니저 를 해고하거나 전략을 수정하는 일은 없어야 합니다. 투자 고객은 실적이 저조한 투자에서 자본을 회수하기보다는 역투자의 관점에서 배분을 확대하는 방안을 고려해야 합니다(하지만 그런 경우는 거의 없습니다). 제가 보기에는 너무나도 단순한 이치입니다. 한 버스 정거장에서 충분히 오랫동안 기다리면 언젠가는 버스를 탈 수 있지만 버스 정거장을 이곳저곳 자꾸 옮겨 다니다 보면 영원히 버스에 타지 못할 수도 있습니다.

저는 대부분의 투자자가 지향점을 잘못 잡고 있다고 생각합니다. 어느 한 분기나 연도의 성과는 아무런 의미가 없으며 최악의 경우에는 주의를 분산시켜 역효과를 초래할 위험성이 있습니다.

그럼에도 여전히 대부분의 투자위원회는 회의를 시작하고 처음 1시간을 직전 분기 수익률과 연초 누계 수익률을 분석하는 데 할애합니다. 남들이 중요하지 않은 일에 몰두하고 정작 중요한 일은 간과하는 상황이라면 무리에서 이탈하여 단기적인 우려를 감내하고 장기적인 자본 배치에 정밀하게 집중하는 투자자가 수익을 달성할 수 있습니다.

<포트폴리오 성공 운용> 에서 마지막으로 인용하는 아래 문단은 기관이 대다수 투자자가 원하는 월등한 성과를 추구하는 방법을 일목요연하게 정리하고 있습니다. (그 개념은 개인에게도 적용됩니다.)

적절한 투자 절차는 성공적인 투자에 지대하게 기여하며 투자자가 수익을 달성하는 장기적인 역투자 포지션을 추구할 수 있도록 돕는다. 단기 실적 압박으로부터 해방된 운용사는 단기 투자 세력에 의해 형성된 기회를 포착하는 포트폴리오를 구성할 수 있는 자유를 얻게 된다. 수탁 기관은 운용사가 곤혹스러운 결과를 초래할 위험성이 있는 기피 대상 자산에 투자하도록 장려함으로써 성공적인 투자의 가능성을 높일 수 있다.

오크트리는 특히 단기의 경우 상대적으로 거시 전망에 무관심하다는 점에서 아마도 극소수에 속한다고 볼 수 있습니다. 대부분의 투자자가 단기 현상을 예측하는 전망에 호들갑을 떨지만 그런 우려에 대응하여 실제로 할 수 있는 일이 있는지, 그것이 과연 도움이 되는지는 의문입니다.
상당수 투자자는―그 중에서도 특히 급작스러운 인출 위험이 상대적으로 적은 연금, 발전기금, 보험사, 국부 펀드 등의 기관은―그러한 이점을 살릴 경우 장기적인 성과에 집중할 만한 여유가 있습니다. 따라서 저는 여러분이 쓸데없이 단기에만 집착하는 투자 군중으로부터 이탈하여 실제로 중요한 분야에 집중하는 투자에 동참할 것을 제안합니다.

장현주 기자 blacksea@hankyung.com