"달러화 당분간 강세 지속...세계 경제에 부담 될 것"

편득현의 월스트리트 따라잡기

26일 밤(한국 시간) 와이오밍주 잭슨홀에서 열리는 연준 연차총회에서 제롬 파월 연준 의장이 인플레이션에 대해 어떤 말을 할 지가 이번 주 자본시장에서는 최대의 관심사라고 할 수 있습니다. 현재의 예상은 인플레이션이 너무 높고 경기침체를 감수하더라도 2%라는 목표치로 끌어 내리기 위해 모든 수단을 동원할 수 있다는 언급을 할 것이라는 것이 시장의 전망입니다. 다만, 이미 많은 연준관계자들이 최근 여러 경로를 통해 금리 인상을 감당할 수 있는 경제의 능력과 물가를 잡기가 쉽지 않을 것이라는 점을 강조했기 때문에 시장의 충격이 크지는 않을 것 같습니다.이번 주 강조점은 다음과 같습니다.

• 달러화 강세는 역사적으로 극단적인 수준까지 치솟고 있으나 당장 종료될 가능성이 크지 않아 세계 경제에 큰 부담이 될 것
• 연준이 물가를 잡기 위해 모든 수단을 쓸 것이라는 전망이 우세하지만 경기침체의 위험도 상당해 연착륙이 절실
• 이번 랠리는 지난 95년간의 23번의 랠리와 다를 바가 없는 전형적인 약세장 랠리이므로 주의해야

이번 주 IB아이디어 1
유럽과 이머징의 경기침체 위험이 달러화 강세를 상당기간 더 견인할 것

BoA는 달러화의 과대평가가 다소 극단적으로 향하고 있어 적정가치 대비 11~12% 과대 평가된 것으로 추정합니다. 동사에 따르면 2분기 현재 달러화는 10개의 선진국 통화 중 5개에 대해 과대 평가되었으며 23개의 신흥국 통화 중 15개에 대해서도 과대평가되었습니다. 경기 침체의 위험이 증가하고 있음에도 불구하고 연준이 인플레이션을 억제하려고 노력함에 따라 금리 상승이라는 동력이 주요한 강세의 원인입니다.

하지만 실질 금리를 플러스 영역으로 더 끌어 올리고 인플레이션을 지속 가능하게 낮추기 위해 훨씬 더 적극적인 긴축이 필요할 것임을 시사하고 있어 달러화는 당장 약세로 변할 확률이 낮습니다. 예를 들어, 영국과 유로존의 더 심한 경기 침체의 위험은 미국보다 훨씬 더 커 보입니다. 유로존 경제와 유로화의 하방 위험은 이탈리아와 같은 부채가 많은 국가들과 독일과 같은 더 신뢰할 수 있는 나라와의 금리 격차가 확대될 가능성으로 인해 고조됩니다. 점점 더 불리한 영토 긴장 또한 미중 경쟁을 악화시키고 달러화에 유리한 경향이 있습니다.

실제로, 중국 이외의 아시아와 많은 신흥국들은 2021년 이후 금리를 인상하고 있지만, 그럼에도 불구하고 달러화는 그 나라에서 계속 상승하는 경향을 보이고 있습니다. 또한 미국 연방예산 적자가 줄어드는 것도 달러화 강세 현상의 원인이 됩니다. 경상수지 적자는 달러화에 마이너스입니다만 아직은 하락 압력이 되지 못하고 있습니다.

앞으로 달러화가 서서히 하락 할 수 있을까요? 글로벌 경제, 금융 및 지정학적 역류는 기본적으로 달러화 대한 반대 베팅을 억제하고 있으며, 33개 통화에 대한 미 달러화에 대한 컨센서스는 2023년 7월까지 달러화의 4% 가치 하락을 전망하고 있습니다. 즉, 내년 미국 경제가 취약할 것을 시사함에도 불구하고, 달러화는 한동안 과대 평가된 상태로 남아 있을 수 있습니다.

BoA는 달러화가 특히 신흥국 통화 대비 강세를 유지할 것이며, 달러화 과대 평가 현상의 되돌림이 갑작스럽게 나타나기 보다는 완만할 것이라고 전망합니다. 즉, 달러화가 약세가 될 원인을 찾더라도, 쉽게 현실화 되기 어려울 수도 있습니다.

이번 주 IB아이디어 2
연준의 각오는 비장하지만 무리수를 쓴다면 역효과가 발생할 것

오늘날의 경제 환경에 대한 제대로 된 평가를 한다면, 경기 침체의 위험이 인플레이션 위험보다 높다는 것을 시사합니다. 연준이 향후 몇 주 안에 이 사실을 인정한다면 통화 긴축 속도를 완화할 것이며, 잠재적으로 미국 채권과 주식 시장에 추가적인 호재를 제공할 것입니다. 인정하지 않는다면 금리는 단기적으로 더 높을 수 있지만 그래도 내년에는 더 낮아질 수 있습니다. 최종 목적지가 어느 쪽이든 완만한 인플레이션과 금리가 있는 저성장 경제로 가야 합니다.

제롬 파월 미국 중앙은행(Fed) 의장./사진=로이터연합

그러나 지나치게 공격적인 연준에 의해 촉발될 수 있는 더 불안정한 경제 및 시장은 추가적인 약세로 이어질 수 있습니다. 실질 소비자 지출은 지난 4분기 동안 1.8% 증가했지만, 이는 개인 저축률이 10.9%에서 5.2%로 감소함으로써 달성되었습니다. 이는 많은 가정이 높은 식량 및 에너지 가격과 임대료를 지불하기 위해 빠르게 빚을 지고 있음을 시사합니다. 5%가 넘는 주택담보대출 금리와 대유행으로 인한 주택가격의 급격한 상승으로 주택건설업은 향후 1년간 꾸준히 하락할 가능성이 높습니다. 지난 몇 달 동안 연방정부 차원에서 통과된 법안 중 어느 것도 재정 부양에 해당하지 않습니다.

이상의 사실들을 조합해보면, 경제가 2022년 말이나 2023년에 한 분기 이상의 마이너스 실질 GDP 성장률을 추가로 볼 수 있는 상당한 위험이 있음을 시사합니다. 결국 경기 침체를 피하는 것 자체가 중요한 목표여야 합니다. 왜냐하면 실업률 상승이 사회 전체에 가하는 어려움 때문에 중요하고, 연준이 장기적으로 실질금리를 플러스 수준으로 되돌려 경제 전반에 걸쳐 자본이 더 효율적으로 사용될 수 있도록 해야 하기 때문에도 중요합니다.

그러나 물가를 너무 빨리 잡으려다 경기 침체를 촉발하면 2023년에는 결국 최근 수십 년 동안 여러 자산 거품에 기여했던 수준으로 금리를 되돌리게 됩니다. JP모건은 너무 낮은 금리나 너무 높은 금리 모두를 피해야 하는 연준의 현명함이 필요하다고 주장합니다.

이번 주 IB아이디어 3
랠리의 근거가 빈약하고 상승이 과도했다는 점에서 그 후유증이 클 수 있다

50여 년 만에 주식과 채권이 최악의 상반기를 보내고 주식의 공식적인 약세장이 확인된 6월 중순부터 진행된 놀라운 랠리는 투자자들에게 반가운 휴식이었습니다. 실제로 지난 6월 16일 이후 S&P 500 지수는 15.3% 상승했습니다. 시작은 연준이 미리 암시한 7월 기준 75bp 인상이 정책 입안자들의 매파적 성향이 최고조에 달할 것이라는 희망이었습니다. 이후 "인플레이션의 고점"과 "연준 기준금리의 고점"의 이야기는 경기침체 대신 경제의 명백한 "연착륙"이라는 희망적인 결론에 의해 더욱 강화되었습니다. 15.3%의 상승률은 평균 18%의 약세장 랠리와 일치합니다.

모건스탠리는 주식시장의 상승과 다른 자산군의 시장 가격 및 경제 데이터 간의 중요한 괴리를 주목한다고 합니다. 우선, 주식 랠리가 채권 시장 가격결정 현상과 괴리되어 있다고 합니다. 주식 투자자들은 기준 금리가 12월이나 1월쯤 정점에 도달한 뒤 2023년에 두세 차례 인하될 수 있다는 생각에 집착하고 있습니다.

대조적으로, 채권 시장은 2023년 후반부에 기준 금리의 최고점이 나타나고 그후 40bp 금리 인하가 있을 것을 시사했습니다. 만약 연준의 금리 인하가 임박했다면 가장 직접적으로 중단되었음을 나타낼 2년 만기 국채 금리가 하락하지 않고 안정적으로 유지되었습니다. 채권 시장과 마찬가지로 통화 시장도 연준이 고점을 쳤다는 이야기와는 다르게 거래되고 있습니다. 미국 달러는 고점대비 -1.6%에서 거래되고 20년 만에 최고치입니다.

주식의 리스크 프리미엄 기준으로 볼 때, 괴리는 훨씬 더 두드러집니다. 지난 20년 동안 리스크 프리미엄이 현재 10년 실질 금리 수준에서 이렇게 낮았던 것은 기술주 버블 때 뿐이었습니다. 현재 리스크프리미엄은 263bp로 지난 13년간의 평균보다 약 100bp 낮습니다. S&P 500에 대한 2023년 컨센서스 실적 추정치는 3%p만 하락했다는 점을 고려하십시오. 주택 시장의 약화가 두드러지는데 이 점은 일반적으로 실업률 증가 및 경제 둔화와 상관관계가 있습니다. 악화되는 주문/재고 및 재고/판매 비율도 앞으로 산업 생산의 둔화를 시사합니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com

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