By 다니엘슈바츠만 (Daniel Shvartsman)

Investing.com의 콘텐츠 부사장. 이전에 팟캐스트 스튜디오를 운영했으며 여전히 최고의 투자 팟캐스트인 Razor's Edge를 공동 호스트하고 있다. Investing.com에 합류하기 전에는 Seeking Alpha에서 마켓플레이스 이사, 팟캐스트 코디네이터, 편집장, 콘텐츠 전략 이사 등 다양한 직책에서 8년 동안 일했다.

(2022년 8월 28일 작성된 영문 기사의 번역본)

• 2022년 시장 변동성은 지속적으로 투자 기회 제공
• 스포티파이의 성장 스토리는 제대로 진행 중
• 전반적으로 성장주 투자 선호는 줄었지만 더욱 흥미로운 투자처 될 수 있어

이전 글에서 필자는 약세장에서의 매수에 대해서 이야기했다. 시장에 관한 글을 쓸 때마다 종종 어리석게 느껴진다. 약세장 바닥을 강조하는 뉴스가 나오면 시장은 바닥을 친다. 최소한 올해는 그런 식이었다. 다들 말하듯이 뉴스에 나왔을 때에는 이미 가격에 반영되어 있다.
하지만 필자는 요즘에 이전보다는 더 흥미로운 매수 기회가 있다고 말했었다. 그렇게 말한 이후 S&P 500 지수가 금요일 장중 기준 5% 상승했고 다른 지수도 더 상승했지만 여전히 그렇다고 생각한다.

필자는 아직 미국 경제가 절벽에서 떨어진다고 생각하지는 않는다. 유럽과 다른 시장은 더 어렵다. 또한 필자는 굉장히 정교한 거시경제적 견해를 가지고 있지도 않다. 기술적으로 또는 더 강력하게 경기침체가 나타날까? 연준이 비둘기파가 될까, 아니면 긴축을 지속할까? 인플레이션이 완화될까? 이런 문제에 대한 답은 알 수 없지만 매수 기회의 시기라고 생각한다.
필자는 다음과 같이 4가지 그룹으로 매수 기회를 정리해 보았다.

• 주가가 하락해 공정 가격에 이른 고품질 기업들이 있다. 예를 들어 지금 구글(NASDAQ:GOOG)(NASDAQ:GOOGL)은 주가잉여현금흐름 배수가 21~22배 정도다.
• 강력하지만 일시적인 하락을 겪을 가능성이 있는 업계의 기업들이다. 예를 들어 코로나 호황 종목으로 올해 크게 하락한 기업들을 말한다. 구글 및 광고주 기업들도 여기에 속할 수 있지만 줌 비디오(NASDAQ:ZM)가 더 적합한 사례일 것이다.
• 수익이 높고 시장이 상당한 하락을 예상하고 있으나 그 하락이 과대평가되지 않은 기업들이다. 대부분은 주택 관련 종목이며 특히 월리엄 소노마(NYSE:WSM)가 잘 들어맞는 사례다.
• 특별한 상황을 의미한다. 시장 스트레스는 합병 차익거래 스프레드를 더 넓히게 되고 이런 거래에 뛰어들 수 있는 사람들에게 더 많은 기회를 제공한다.

물론 그룹마다 약간 겹치는 부분도 있고,독자들은 다른 유형의 기업을 선호할 수도 있다.
필자는 각 그룹에 속하는 예시 종목에 대한 글을 앞으로 써 볼 생각이다. 또한 필자는 각 카테고리의 종목을 보유하고 있지만, 이 글을 쓰기 위해 보유하지 않은 종목을 가지고 매수 기회가 있는지 분석할 것이다.
첫 번째 그룹의 고품질 종목과 두 번째 그룹의 국지적 경기침체 종목 사이에 있는 한 기업에 대해서 살펴보려고 한다.

스포티파이: 음악 스트리밍 주요 기업이나 아직 수익이 크지 않음

스포티파이 테크놀로지(NYSE:SPOT)는 고품질 주식 종목처럼 보인다. 음악 스트리밍, 팟캐스트 청취, 소비자 브랜드 측면에서는 선도 기업이다. 스포티파이는 설립자인 다니엘 에크(Daniel Ek)가 최고경영자로서 회사를 이끌고 있으며, 지난 12개월 잉여현금흐름이 플러스이고, 직접 상장 이후 2021년 2월 밈 주식 거품 정점기에 0% 금리의 컨버터블 노트(convertible note)를 발행해 스마트하게 자금을 조달했다.
스포티파이는 최근 투자자의 날 행사에서 오디오 및 청취 분야의 중심이 되고 싶다는 목표를 밝혔다. 오디오북 플랫폼 ‘파인드어웨이(Findaway)’를 인수한 스포티파이가 오디오북 분야에서 리더십을 높여 가는 것은 그리 놀랄 일이 아니다. 또한 스포티파이는 오디오 플랫폼에 추가할 새로운 카테고리에 대한 여지도 남겨 두었다.

스포티파이 매출총이익률과 잉여현금흐름

출처: 스포티파이의 2분기 실적 발표

스포티파이는 사실상 돈을 벌고 있지 않다. 매출총이익은 20% 중후반 선에 머물러 있는데, 이는 음반회사의 과점으로 통제되는 라이선스 음악이라는 상품에 의존하는 결과다. 잉여현금흐름에는 주식 기반 보상, 마이너스 운전자본, 그리고 높은 비용이 소요되는 인수 등이 종합적으로 영향을 미친다.

스포티파이는 성장을 위해, 특히 팟캐스트와 수직적 마켓플레이스에 투자하고 있으며, 핵심적 매출총이익은 성장하고 있다고 주장한다. 그러나 핵심적 음악 비즈니스는 절대로 거대한 매출총이익을 창출하는 비즈니스가 될 수 없을 것이며, 그러한 음악 비즈니스 중심에서 벗어나려면 오랜 시간이 소요될 것이다.

또한 스웨덴 스톡홀름에 위치한 스포티파이는 경쟁사들보다는 잘 버티고 있지만 여러 측면에서 일시적 하락에 직면하고 있다. 2022년 시장에서 가장 큰 타격을 입은 섹터는 바로 광고 부문이었다. 지난 7월에 스냅에서 부진한 실적을 발표하자 관련 성장주들도 동반 매수세를 겪었다. 사실 스포티파이는 광고에 과도하게 의존적이지는 않다. 스포티파이 2분기 총 매출에서 광고는 13%를 차지했는데, 이 정도가 사상 최대치였다. 또한 지난 분기에 광고 매출은 31% 성장하기도 했다. 디지털 앱과 같은 팬데믹 호황 제품은 많은 경우에 매출이 둔화되었다.
스포티파이의 성장률은 둔화되고 있지만 과거 추세는 유지하고 있다. 투자자의 날에는 고객 유지율이 개선되고 있다고도 밝혔다. 따라서 이런 부분이 스포티파이에 타격을 입히지는 않는다.

스포티파이가 직면하고 있는 가장 큰 국지적 경기침체 리스크는 바로 성장주에 대한 투자자들의 열정이며, 특히 팟캐스트 관련 종목에 있어서 그렇다. 스포티파이에서 인기 팟캐스트 진행자인 조 로건(Joe Rogan)과 독점 파트너십을 발표한 이후 주가는 상승했고, 그 후 8개월 동안 주가는 2배 넘게 올랐다.

하지만 다시 스포티파이 주가는 하락해 지금은 사상 최고치 대비 70% 정도 떨어졌고, 2019년 주가 범위로 되돌아왔다. 그간 매출과 매출총이익은 상승했기 때문에 밸류에이션은 지금이 확실히 더 매력적이다.

이제 문제는 팟캐스트 부문이 특효약이 아니라는 것이 밝혀진 상황에서 스포티파이가 진정한 잉여현금흐름을 창출할 수 있을지, 또 그런 시기는 언제가 될지에 관한 것이다.

스포티파이의 주가, 총이익, 매출총이익률 및 매출

출처: 인베스팅프로+

유망한 비즈니스 분위기

스포티파이의 핵심 비즈니스 궤적은 크게 변하지 않았고 이는 플러스이자 마이너스 요인이다. 스포티파이 주가는 매력적인 성장주 영역으로 떨어졌으며, 종종 넷플릭스(NASDAQ:NFLX)와 비교된다. 그러나 지금까지의 조 로건과의 파트너십을 보자면 갑자기 상황이 바뀔 것 같지는 않다. 이제는 팬데믹 호황 영향이 훨씬 줄어들었고, 2030년까지 월간 활성 사용자 10억 명(연평균성장률 9~10%)을 달성할 수 있다는 구체적인 자신감을 갖기는 힘들어 보인다. 하지만 그 정도 성장률은 매년 10% 중반대 성장을 감안할 때 완전히 불가능한 것은 아니다.

투자자의 날에 스포티파이에서 말했던 수익성 부분도 최소한 팟캐스트에 있어서는 타당하다. 팟캐스트 프로듀서이자 호스트 그리고 청취자인 필자가 볼 때 팟캐스트가 혁명적인 수단은 아니지만, 청취자를 더 잘 이해하는 데서 비롯되는 효율성이 추가된 현대적인 라디오가 될 수 있다.

스포티파이는 현재 구축하고 있는 전략적 포지션을 통해 더 많은 기회가 있을 것으로 보인다. 최근에 청취자 대상 콘서트 티켓 판매를 시험하고 있다는 소식도 긍정적이다. 스포티파이는 자연스럽게 수직적 발판을 마련할 수 있을 것이다.

또한 스포티파이의 비즈니스는 리스크가 낮아 보인다. 스포티파이는 플러스 잉여현금흐름으로 재무적 상황을 통제하고 있다. 애플(NASDAQ:AAPL)과 구글에 대한 반독점법 조사로 덕분에 최소한 핵심 파트너사로부터 결제 제한을 받지는 않을 것이며, 스포티파이는 음악 기업들과의 관계에서 문제를 해결한 것으로 보인다. 그리고 스포티파이와 함께 작업하는 뮤지션들로부터 애정을 받지 않는다면 라이브네이션 같은 음악 기업 또는 애플, 아마존(NASDAQ:AMZN) 같은 거대 기업들도 스포티파이를 선호하지 않을 것이다.

스포티파이 비즈니스의 성공을 이끄는 이 두 가지 동인은 월간 활성 산용자와 구독자 수로 측정되는 시장 리더십 속에서 성장을 유지할 것이고, 이에 스포티파이는 선도 기업으로서의 포지션을 강화하고, 마진을 개선하고, 또 다른 수직적 부문으로 확대할 수 있을 것이다.

밸류에이션에 관해

스포티파이 주식을 매수하려면, 스포티파이가 비즈니스 성공을 할 수 있다는 확신 외에도 한두 가지가 더 필요하다. 우선, 스포티파이에서 노력을 들이고 있는 시장의 크기가 충분히 커야 하고, 또한 스포티파이의 성공을 기다리기까지 너무 많은 비용을 들이지는 않아야 한다는 것이다.

필자가 스포티파이에 대해서 평가할 때 중요하게 생각하는 것은 스포티파이의 전체 시장(total addressable market) 규모인데, 대단히 흥미로운 수준은 아니다. 스포티파이의 전체 시장은 음반 산업, 라디오 광고 산업(디지털 및 레거시 라디오) 그리고 오디오북 시장을 합한 것으로 볼 수 있고, 특히 오디오북은 스포티파이에 최근에 추가되었고 아직 검증되지 않은 영역이다.

스포티파이는 음반 음악 업계에서 일정 비율을 차지하고 있지만, 글로벌 라디오 업계가 190억 달러 규모까지 확대될 것으로 보기는 힘들다. 스포티파이는 음반 음악 분야를 확장해 더 일반적이고 또 글로벌한 청취자들에게 다가설 수 있겠지만 거기에는 한계도 존재한다.

하지만 스포티파이 스토리에서 가장 크게 변한 부분은 진입 가격이 더 합리적이 되었다는 것이다. 190억 달러의 기업 가치를 기준으로 2022년 주가매출 비율 1.6배 또는 주가총수익 비율 6.6배(매출총이익률 25% 추정)에 다가가고 있으며, 이에 우리는 구조적으로 매출총이익률이 더 낮아질 것이라는 생각을 재고할 수 있다.

스포티파이의 성장 가능성

스포티파이가 시장 리더십을 활용해 재무적 모델 그리고 강력한 비즈니스로서 성장을 지속한다면, 탄탄한 성장 궤적을 이어갈 것으로 쉽게 예상할 수 있다.
투자자들이 점점 명확하고 빠른 수익성과 보상을 원하기 때문에 팬데믹 시장에서는 성장주 투자가 선호를 잃어가고 있지만, 스포티파이는 역발상적 투자 종목으로서도 괜찮아 보인다.

주: 필자는 줌 비디오에 대한 롱 포지션을 보유하고 있고, 그 외에는 글에서 언급된 어떠한 주식에 대해서도 포지션을 가지고 있거나 즉시 포지션을 시작할 계획이 없습니다.


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