[마켓PRO]최고 투자 전략가가 주가 빠질때마다 사모으라고 권하는 이유

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오픈 인터뷰
이경수 메리츠증권 리서치센터장

이경수 메리츠증권 리서치센터장은 국내 최고 투자전략가로 꼽힌다. 현역 애널리스트시절 매년 투자전략 부문 베스트 애널리스트에 이름을 올렸다. 코로나19로 글로벌 증시가 급락하던 2020년 4월께 이 센터장은 주식시장의 'V자형' 반등을 어느 누구보다 강하게 주장했다. 그때만 해도 주식 시장이 추가 하락하거나, "L자형'횡보 곡선을 그릴 것이란 견해가 우세했다. 그의 예상은 정확히 맞아떨어졌다.

미국 중앙은행(Fed)의 추가 긴축에 대한 우려로 최근 주식 시장은 지지부진한 흐름을 이어가고 있다. 인플레이션 피크아웃에 대한 기대는 성급했던 것으로 밝혀졌고, 러시아와 우크라이나간 전쟁은 끝날 기미가 보이지 않는다. 내년에는 경기침체가 본격화 될 것이란 우려도 높다. 이 센터장은 그러나 "글로벌 금융위기 직후 시장된 미국 주식시장의 장기 상승 추세는 아직 끝나지 않았다"는 의견을 피력했다. 한경 마켓PRO가 여의도 최고의 투자전략가 이 센터장으로부터 향후 증시의 향방에 대해 들어봤다.

▷요즘 주식시장을 어떻게 보시나요.
"지금 제일 고민은 글로벌 금융위기 이후 12년간 지속된 미국 증시의 장기 상승 추세가 끝난것인가 하는 점입니다. 이 부분에 대해서 어떤 판단을 내리느냐가 가장 중요합니다. 금융위기 이후 미국 증시가 장기 상승 할 수 있었던 것은 저성장·저금리·저물가라는 '뉴노멀(New Normal·새로운 표준)' 환경에서 막대한 유동성이 풀렸기 때문입니다. 이제는 고물가·고금리·저성장을 특징으로 하는 '뉴노미널(New Nominal·새로운 명목가치)'시대가 됐습니다. 주식시장에는 최악인데, 이런 상황에서도 장기 상승 추세가 유지될 수 있는가가 중요합니다."

▷센터장님의 판단은 무엇입니까.
"시장 상황이 좋지 않으니 비관적인 견해가 설득력이 높습니다. 하지만 그것과 실제로 시장이 어떻게 움직일 것인가는 별개의 문제예요. 제 생각에는 장기 상승 추세가 아직 끝나지 않은 것 같습니다. "

▷그렇게 생각하시는 근거는 뭔가요?
"저는 상황이 어려울수록 근본적인 부분을 생각합니다. 주식시장이란게 무엇일까요. 우리가 이론적으로 배운건 기업의 내재가치의 총합이 바로 주식시장입니다. 바꿔말하면 자기자본 조달 비용을 들여서 모은 돈으로 얼마나 이익을 낼 수 있느냐에 대한 합이 시장입니다. 이때 분자는 자기자본이익률(ROE·Return On Equity), 분모는 자기자본비용(COE·Cost On Equity) 입니다. 지금 주식시장의 리스크 요인으로 거론되는 금리와 경기는 전부 COE에 대한 얘기입니다. 물가를 잡기 위해 기준 금리를 올리니 국채금리도 올라가고 결국 기업들의 자본 조달 비용도 높아집니다. "

▷그럼 기준금리 인상이 언제끝날지가 중요하겠네요.
"맞습니다. 기준금리 인상이 언제까지 진행될지가 아주 중요한데요, 그걸 알려면 금리를 올리는 이유를 들여다 봐야 합니다. 그건 바로 물가입니다. 이번에 물가가 오른 이유는 오일쇼크때보다는 좀 복잡합니다. 그때는 간단했습니다. 공급자에 의해서 원유 가격이 오른겁니다. 이번엔 좀 섞여 있습니다. 코로나19로 인한 생산차질과 각국 정부의 재정 지출 확대로 인해 증가한 수요 등 두가지 요인이 복합적으로 작용했습니다."

▷공급측 요인은 어떤가요?
"공급측 요인은 ISM제조업지수 중 공급배송자시간지수를 보면 됩니다. 공급부족이 어느 정도인지를 가늠할 수 있는 지표인데, 이미 상당히 꺾여 있습니다. 이게 꺾이면 시차를 두고 생산자 물가에 반영되는데, 생산자 물가도 이미 꺾였습니다. 공급배송자시간지수가 다시 상승할꺼라고 생각하진 않습니다. 각국 정부에서 코로나19 때문에 락다운을 하진 않을꺼니깐요. 결국 공급측 요인에 의한 물가상승 압력은 해소되고 있다는 얘깁니다."

▷문제는 수요 요인이겠네요.
"수요도 둔화될 것입니다. 코로나19 기간동안에 받은 보조금을 거의 다 썼으니 말이죠. 경기도 다운사이클로 들어가고 있습니다. 물가 상승 압력은 점차 낮아지고 있어요. 최근 발표된 미국의 8월 소비자물가지수(CPI)도 사실 크게 놀랄일은 아닙니다. 예상보다 조금 더 나온건데 시장의 반응을 보고 놀란겁니다. CPI는 전월대비로 보면 작년 10월부터 치솟았습니다. 그러면서 미국 중앙은행(Fed)은 '인플레이션이 일시적'이라는 견해를 철회했어요. 높은 기저효과 때문에 올해 10월이면 물가 상승폭은 빠르게 둔화될 가능성이 높습니다. 우리가 볼때는 연말까지 전년동월대비 7%대, 내년말이면 2~3%대까지 떨어질 것입니다. Fed가 물가에 놀란 구간이 전년동월비 6%대예요. 6% 아래로 떨어지면 말을 바꿀 수 있습니다. '우리가 진정시켰다'고. 그게 내년 상반기 정도일 것 같습니다."

▷그럼 기준금리 인상은 어떻게 될까요?
"기준금리 인상폭은 9월 정점일 것입니다. 잭슨홀 미팅에서 파월이 얘기한건 계속 올리겠다는게 아니라 높은 수준을 계속 유지하겠다는 거였습니다. 주식시장은 기준금리 인상 폭에 반응할 가능성이 높습니다. 한동안은 논쟁이 있겠지만 10월 CPI가 발표되면서부터 시각 전환이 일어날 것입니다. 그게 올 4분기중일겁니다. 4분기에 주식시장은 그동안의 조정에 대한 되돌림 정도의 반등을 하거나, 현재 수준이 저점이라는 신뢰가 형성될 것입니다."

▷실물경기가 침체에 들어가면 주식시장이 더 빠지지 않을까요.
"미국 경제가 장기침체에 빠질 가능성은 없다고 생각합니다. 물론 기술적으로 보면 미국 경제는 이미 리세션에 진입했습니다. 전미경제연구소가 공식적으로 정의한 경기침체는 1900년 이후 16번 있었습니다. 이중 장기침체는 1930년 대공황때와 2008년 글로벌 금융위기때 두번이었습니다. 그럴때는 아무리 주식을 해도 안됩니다. 그런데 이번에도 그런 장기 침체에 빠질것이냐. 그러기에는 미국의 소비여력이 아직 탄탄합니다. 임금도 상승하고 있구요. 경기가 장기침체가 되려면 소비와 투자가 동시에 부진해야 하는데 지금은 투자만 부진한 상황입니다. 지금은 기준금리를 어느 정도 올려놨기 때문에 정책적인 대응 여력도 어느 정도 확보해 놓았구요. 경기침체는 맞는데 얕고 짧게 끝날 가능성이 높습니다."

▷부채위기에 빠질 가능성은 없을까요?
"지금 미국의 국내총생산(GDP)대비 부채비율은 250%로 글로벌 금융위기때랑 비슷합니다. 헤드라인 숫자만 보면 위기라고 할 수 있지만, 이는 굉장히 나이브한 얘깁니다. 부채의 구성항목을 봐야합니다. 가계의 기업의 부채 비중이 높으면 위험합니다. 지금은 정부 부채가 120%로 절반정도를 차지하고 있습니다. 코로나19기간동안 정부가 가계와 기업이 질 부채를 다 떠 안은겁니다. 그런데 기축통화국인 미국이 부채 때문에 파산할까요? 가능성 없는 얘깁니다."

▷자본조달 비용(COE)이 과거처럼 낮은 수준까지 떨어질 수 있을까요?
"COE가 평균회귀 속성을 발휘해서 좀 가라앉겠지만 과거 수준까지 가긴 힘들것 같습니다. 주된 이유중 하나가 글로벌 리더십 충돌, 즉 미중간의 불협화음입니다. 리더십이 충돌하면 경제가 블럭화 됩니다. 자유무역주의의 가장 기본은 비용의 효용성을 추구하는 비교우위인데, 앞으로는 그게 안됩니다. 소비자물가상승률 1%이하에서 디플레를 걱정하던 시대로는 돌아가지 않을것 같습니다. 금리도 제로금리 마이너스 금리 걱정하던 시대로는 돌아가지 않을 거예요."

▷자본조달비용이 조만간 피크아웃 할 것이라는 이유만으로 주식시장의 장기 상승 추세가 살아 있다고 보시는 건가요?
"더 중요한건 분자입니다. 분모인 COE가 올라도 분자인 자기자본이익률(ROE)이 더 오르면 주식 시장은 상승할 수 있습니다. 지난 12년간 미국 증시가 상승할때 경기가 좋았나요? 경제는 저성장이었습니다. 하지만 세상의 변화를 주도하면서 구조적으로 성장하는 기업들이 다수 출현했습니다. 애플, 아마존, MS, 테슬라 등입니다. 이들은 독과점적 지위를 누리면서 높은 ROE를 냈습니다."

▷앞으로도 높은 ROE를 내는 기업들이 계속 나올까요?
"저는 그렇다고 봅니다. 역사적으로 세상이 변화할때 높은 ROE를 내는 혁신 기업들이 출현했습니다. 90년대 중반이후에는 PC를 연결하는 인터넷이 출현하면서 세상이 급변했습니다. 지금은 선이 없는 모든 디바이스들간의 연결이 진행되고 있습니다. 그리고 과거에는 상상도 할 수 없었던 방대한 데이터를 분석하는 것이 가능해졌습니다. 전기차, 로봇, 인공위성 등 새로운 산업이 계속 출현할 것입니다. 백미는 자율주행이 될 것입니다. 이들 산업에서 높은 ROE를 내는 승자들이 계속 나올 것이고, 이들이 주식시장의 장기 상승을 견인할 겁니다. "

▷마지막으로 내년 증시는 어떨까요?
"내년에는 리세션의 폭과 길이에 대한 논의가 시장을 지배할 것입니다. 이에 대한 사람들의 생각이 다 똑같지는 않을 것입니다. 내년까지는 주식 시장이 크게 재미는 없을 것 같습니다. 이런 장에서는 빚을 내서 투자하거나 기간에 쫓겨서 투자를 하면 안됩니다. 투자할 수 있는 여유가 있는 자금이면 지금부터 계속 추세가 끝나지 않는다는 믿음을 가지고 주식 비중 늘려야 합니다. 그것도 주가가 어느 정도 빠질때만. 그런 기회가 계속 있을 것입니다. COE가 낮을때는 모든 주식이 올라갑니다. 하지만 COE가올라가면 사람들이 까다로워집니다. 앞으로는 굉장히 차별화된 주가 흐름이 나올 가능성이 높습니다. "

김동윤 기자 oasis93@hankyung.com