[마켓PRO] BOA가 약세장 1년 더 간다고 보는 4가지 이유

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편득현의 월스트리트 따라잡기

이번 주 FOMC 결과는 예상보다 더 매파적으로 분석됩니다. 연준위원들의 점도표는 금리 수준을 크게 높여 내년 기준금리 고점을 4.7%까지 끌어 올렸습니다. 11월 FOMC도 75bp가 결정된 것이나 다름없어 4회 연속 75bp를 올릴 것으로 보입니다. 이렇게 채권 시장이 받는 충격은 계속 되고 있습니다만 문제는 기업실적이나 기타 경제 지표들은 아직 악재를 반영하지 못하고 있습니다. 주식 시장이 채권을 따라 충격을 받았던 6월 시장의 모습이 다시 나오지 않을까 하는 우려가 드는 순간입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
현재 시장의 모습을 과거 평균을 따라가는 것으로 분석해 보면 1년 정도 더 하락 할 여지가 있어

BoA가 추정해 보건대, 대유행으로 인한 2020년 경기 침체를 제외하고, 1월 초에 시작된 현재의 약세장은 경기 침체로 이어진 지난 6번의 약세장(1968-1970, 1974, 1980-1982, 1990, 2001, 2008)의 평균을 따라가고 있습니다. 종합적으로 볼 때, 이 역사적 데이터들에 대한 분석을 해 보면 현재 약세장이 향후 지속될 여지가 있을 수 있음을 시사합니다.

이번 하락이 아직 많이 남았다는 근거는 다음과 같습니다.

첫째, 표본의 횟수가 6번인 상황에서 평균 약세장 기간을 1.5년으로 가정하는 것은 무책임하겠지만, S&P 500이 여기서 바닥을 친다면 평균보다 너무 짧습니다.

둘째, 경기민감적인 모멘텀 척도인 ISM 제조업 PMI(구매관리자)지수는 현재 52.8(50이상 확장기)로 확장 영역에 있지만, 과거 시장이 바닥을 치기 이전 달들의 지수 평균은 43.5입니다. 우리가 살펴본 여섯번의 사례 중 2002년에만 S&P 500이 바닥을 쳤을 때 ISM 제조업 지수가 50을 넘었고, 부분적으로 이러한 이유로 동사는 지금의 경제적인 착륙이 "소프트"보다는 "하드"일 가능성이 높다고 믿고 있습니다.

미국의 ISM제조업 구매관리자 지수

셋째, 미 경제분석국(BEA)의 국내총생산(GDP) 이익 자료를 보면 역사적으로 비금융 업종의 이익과 이익률이 모두 경기 침체를 앞두고 크게 하락했고 S&P 500은 바닥을 쳤습니다. 우리는 이 과정의 초기 단계에 있을 가능성이 높습니다. S&P Capital IQ 데이터에 따르면 2023 S&P 500 주당 순이익 컨센서스 추정치는 4월 주당 248.6달러에서 8월 주당 240.7달러로 낮아졌습니다. 당사는 주당 200달러 이하가 될 가능성이 더 높다고 생각합니다.

넷째, 약세장 동안 이익이 약해지면서, 실업률은 일반적으로 시장이 바닥을 치기 전에 이미 상당히 상승했습니다. 평균적으로 실업률은 약세장 시작부터 바닥까지 1%p 이상 상승했습니다. 현재 사이클에서 실업률은 약세장이 시작된 이후 오히려 더 낮습니다. 노동 시장의 약세는 인플레이션을 낮추고 기업 마진에 대한 압력을 완화하는 데 도움이 될 것입니다.

반등이 동력을 얻기 위해서 아마도 가장 중요한 것은 통화 정책의 전환이 필요할 수 있습니다. 연준은 전형적으로 약세장 바닥으로 진입하는 시점에 금리를 인하해 왔습니다. 현재의 인플레이션 환경에서 시장은 인플레이션 나선형을 깨는 것의 중요성을 인식하여 노골적인 금리 인상에 비해 연준의 태도 변화 언급에 반응할 수 있습니다. 하지만 연준이 과거의 실수를 반복하지 않으려는 의도로 이마저도 올해 전반적으로 희망사항일 수 있습니다. 연준은 태도 변화를 논하기 전에 무언가(노동 시장, 금융 상황 및 인플레이션)를 깨야 할 것 같습니다.

연준이 모든 채널(메시지, 양적 긴축, 금리 인상)을 통해 금융 상황을 긴축하는 상황에서 종종 바닥보다 먼저 나타나는 거시적 신호(더 급격한 경기민감적인 둔화, 실업률 상승, 물가하락, 이익 감소)가 상대적으로 빠르게 트리거가 될 수 있다는 것이 일부 사람들의 견해입니다. 내년 상반기 경기침체 도래와 맞물릴 수 있습니다.

예상치 못한 지정학적 긴장(및 인플레이션)의 완화는 또한 연준의 피벗 언급을 더 가능성 있게 만들어 위험 자산의 반전을 가져올 수 있습니다. 한편, 지정학적 배경을 고려할 때, 미국의 위험 자산은 세계의 다른 지역보다 상대적으로 더 매력적으로 보이며, 상대적 자산배분 흐름을 지원할 가능성이 높습니다. 우선, 미국은 상대적으로 에너지와 식량이 안전합니다.

이번 주 IB아이디어 2.
주식 투자자들의 안일함은 큰 위험이 오고 있음을 보지 못하고 있는 것으로 보여

채권 투자자들은 예상보다 높은 인플레이션을 보았고 연준이 기준금리를 더 오랫동안 더 많이 인상할 것이라고 생각했습니다. 그것은 실질금리 상승, 기준금리의 최종 예상치의 상승 및 거의 4%에 도달한 2년 미 국채 금리로 이어졌습니다. 모건스탠리는 주식 시장이 PER을 낮추고 실적 추정치를 낮추는 반응을 보일 것이라고 예상했습니다. 둘 다 일어나지 않았습니다.

동사는 그러한 시장의 안일함에 대해 염려하고 있습니다. 지난 6월 미 국채 10년물 실질 금리가 1%에 근접했을 때 주식시장은 지금보다 5.3% 낮았고 글로벌 경기침체 위험도 낮아졌습니다. 최근의 인플레이션 데이터는 서비스 가격 반영이 가속화된 것을 보여주므로, 우리는 인플레이션이 "더 오랫동안 더 높게" 유지된다고 생각하며 연준의 작업이 종료와는 거리가 멀어졌다고 봅니다.



대부분의 투자자들에게 "더 오래 동안 더 높다"는 것은 인플레이션을 의미하며, 다시 말해서 이 역사적인 금리인상 사이클 동안 기준금리의 최고점의 수준을 의미합니다. 적어도 미 국채 시장에 시사하는 바는 전체 금리 곡선에 걸친 실질금리가 더 높게 상승할 가능성이 높다는 것입니다.

실제로 지난 8월 1일 이후 2년 만기 미 국채 금리는 3.87%로 100bp 가까이 상승했고, 기준 10년 만기 미 국채 금리는 3.46%로 90bp 상승했습니다. 10년 만기 미 국채의 실질금리는 1%로 4년 만에 최고치에 근접했습니다. 실질금리가 이 수준이었던 지난 6월 S&P500지수는 지금보다 5.3% 낮은 3,667을 기록했다는 점을 생각해 보십시오. 정책 긴축에 따른 실질금리가 높아지면 당장 밸류에이션이 낮아지고 결국 실적이 낮아지는 것을 의미하지만, 컨센서스 추정치를 기준으로 한 포워드 PER은 17.4배입니다. 그것은 정확히 10년 실질금리가 마이너스였던 5월의 모습입니다. 당사의 낮아진 S&P 500 실적 추정치인 2022년 220달러와 2023년 212달러를 사용해 보면 현재 시장 PER은 18.6배입니다.

모건스탠리는 다른 왜곡된 현상에도 주목 합니다. 역사적으로, 금리상승 환경에서 채권 시장의 변동성은 주식 시장의 변동성과 밀접한 관련이 있습니다. 지금은 아닙니다. 채권 변동성의 척도인 MOVE 지수는 124로 두 배 이상 상승해 2020년 3월 코로나 사태에서 마지막으로 본 수준에 근접했습니다. 대조적으로, 주식 시장의 변동성은 상당히 양호했습니다. VIX는 26으로 장기 평균을 약간 웃돌고 있지만, 지난 2년간의 거래 범위 안에 있습니다. 주식의 회복력을 뒷받침할 수 있는 가정은 무엇입니까?

동사는 주식 시장의 회복력이 곧 저성장, 저인플레이션 및 연준의 완화적 정책이라는 코로나 이전 패러다임으로 되돌아갈 것이라는 믿음에 고정되어 있는 것으로 파악합니다.

최종 금리에 도달하면 연준의 태도 변화와 빠른 금리인하가 임박합니다. 그리고 고용 시장에 대한 피해는 미미하고 기업 실적은 유지되는 경제적 연착륙을 의미합니다. 이 이론의 더 충격적인 표현 중 하나는 연준 기준금리 선물 시장에서 최종 금리 전망이 높을수록 2023년과 2024년 금리 인하 예상 횟수가 더 많아진다는 것입니다.

8월 CPI 보고서는 주식 시장이 간과하고 있는 것처럼 보이는 또 다른 중요한 역동성, 즉 상품과 서비스 간의 혼합의 변화를 강조합니다. 휘발유 및 기타 원자재 가격이 크게 하락했음에도 불구하고 8월 헤드라인 CPI는 여전히 전년 대비 8.3% 상승했습니다. 코어 CPI, 즉 식품 및 에너지를 뺀 물가는 전월 대비 0.6% 증가했는데 이는 컨센서스 예측치의 두 배입니다. 이는 전년 대비 물가상승률 6.3%에 해당하는 것으로, 연준 목표의 3배가 넘습니다.

주식 투자자들은 PER과 실적 추정치를 낮추기보다는, 보다 공격적인 연준의 정책이 결국은 금리 인하를 가속화하고 앞당기는 것으로 해석하여 PER을 더 오래 더 높게 유지할 수 있다고 믿는 것 같습니다. 동사는 이 이론에 문제가 있다고 생각합니다. 연준 정책 입안자들의 핵심 지표 중 하나인 코어 CPI는 아직 정점을 찍지 않았으며, 소비의 서비스 집중 및 상품 이탈로 인해 인플레이션 정상화 과정이 길어지기 쉽습니다. 지금은 현실에 안주하거나 희망적인 생각을 할 때가 아닙니다. 모건스탠리는 6월 시장의 바닥을 곧 다시 시험할 것으로 예상하고 있습니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com