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마켓리더의 시각
김영민 토러스자산운용 대표
[마켓PRO] 매파로 돌변한 연준, 사냥할 시간이 필요하다

미 연준이 기준금리를 7월까지 4차례 올릴 때마다 미국 주가지수는 상승을 했다. 하지만 9월 5번째 기준금리를 3~3.25%로 올리면서 상황이 역전되었다. 많은 전문가들의 예상과 달리 인플레이션을 잡기 위한 강한 수요 억제책이 필요했기 때문이다. 인상이 마무리되었을 때의 금리인 예상 최종금리(Terminal Interest Rate)는 4%에서 4.5%로 상승하면서 채권 금리가 폭등했고 이로 인해 위험 자산인 주식, 채권, 부동산 가격이 동시에 큰 폭으로 하락했다.

이런 경제 상황의 변화가 향후 깊은 경기 침체와 추가적인 주식시장 폭락으로 이어질 것인가? 이에 대한 답은 인플레이션 요인, 기업 이익 예상, 연준의 의도, 그리고 과거 통계를 기초로 종합적인 분석이 필요하다.

역시 화두는 인플레이션이다. 10월 중순에 발표되는 9월 CPI와 코어 CPI는 기대와 달리 하락이 쉽지 않을 전망이다. 휘발유 가격 하락이 주춤했고 주거비용이 여전히 높기 때문이다. 11월 발표되는 10월 지표들은 기저효과와 자산가격 하락 효과로 인해 비교적 큰 폭으로 하락할 것이다. 연준이 중시하는 노동시장의 과열도 10월에는 비교적 진정될 것으로 전망된다.

기업 이익은 일부가 내년 리세션을 가정해서 내년까지 이익 하향 조정이 지속될 것으로 예상하지만, 공급망 회복과 급격한 재고 조정을 감안하면 4분기 중에 마무리될 것으로 예상된다. 이는 인플레이션 하락과 예상되는 중국의 봉쇄정책이 완화되면 이익흐름은 증가로 방향을 전환할 것이다.



지수 바닥에 대한 신호는 다양하지만 통계적으로 가장 신뢰할 만한 지표는 기업 이익의 하향 조정이다. 물론 이 지표는 후행적으로 판명되는데 마지막 기업이익 하향조정이 마무리되기 약 2~4주 전에 지수는 저점을 기록한다. 계절적으로 9월이 가장 저조한 달이고 미중간선거 전 분기가 하락분기라면 선거가 이루어지는 4분기는 성적이 매우 좋다. 1966년 이후 14번의 중간 선거 기간 동안 S&P 500 지수는 선거 1달 전에 저점을 기록한 후 약 8개월 간 평균 15% 상승했다.

코스피의 저점은 대부분의 경우 삼성전자 저점과 달러대비 원화의 저점과 일치한다. 삼성전자의 트레일링 PBR은 현재 1.04배로 약세장의 평균 저점인데 5만원이면 1배로 하락하고 이는 강한 약세장 예상 저점이다. 달러가 1400원 이상으로 상승하면 외인은 저평가된 삼성전자를 저평가된 원화로 매수하려는 저가매수 수요가 매우 강해진다. 또한 깊지 않은 리세션인 경우 평균 하락율은 25% 이하여서 내년에 마일드한 리세션이 진행된다면 추가 하락은 제한적이다.

연준은 재고를 소진시키고 총수요를 억제해서 경기를 적당히 하강시킴으로써 인플레이션을 조절하려고 한다. 물론 쉬운 과정은 아니고 시간이 소요되겠지만 글로벌 유통망이 정상화되고 있고 노동시장이 여전히 견조해서 많은 실업을 유발하지 않으면서 높은 금리를 흡수할 수 있을 것을 확신하고 있는 듯하다. 전 미재무장관인 래리 서머스는 실업률의 큰 폭 증가 없이 인플레이션을 잡을 수 없다고 하지만 연준은 공급망 완화와 봉쇄로 인한 중국의 생산차질이 해결되면 원하는 소프트랜딩을 달성할 수 있다고 보고 있다. 장기적으로 G2의 갈등과 탈 세계화(Deglobalization)에 대한 우려는 여전하지만, 주요국의 시스템 리스크는 크지 않아 보인다.

연준의 소프트랜딩 전략은 변함이 없다. 단지, 전술이 비둘기에서 매로 변한 것이다. 인플레이션을 잡는 속도의 차이이다. 11월 8일 중간 선거를 앞두고 10월 중순까지 매의 눈으로 인플레이션을 잡고 10월 말부터 지표를 활용하면서 금리완화 정책에 대한 신호를 보이면서 소프트 랜딩에 대한 신호를 보낼 것으로 예상된다. S&P 500은 Fed의 전술 변화로 직전 저점인 3,666pt를 하회했지만, 추가 하락 폭이 5~10% 정도로 제한될 것으로 예상된다. 기업 이익이 하향되면서 PE 멀티플이 추가로 하락하기는 쉽지 않은 상황이다.

통계적으로 추가로 하락하더라도 아래에서 머무는 기간이 매우 짧고 저점에서 매수하기도 매우 어렵기 때문에 현 수준에서는 현재의 포트폴리오를 보유하는 전략이 유효하다. 새로운 상승이 시작되면 새로운 주도주가 탄생한다. 따라서 유효한 포트폴리오로 재구성하는 노력이 필요하다. 구조적 장기성장주와 낙폭과대 경기회복주에 대한 새로운 구상이 필요해 보인다.