[마켓PRO] "1940년대식 급격한 인플레 둔화에 투자자들 놀라게 될 것"

편득현의 월스트리트 따라잡기

다사다난했던 3분기가 지나갔습니다. 현금을 제외한 거의 모든 자산군들이 마이너스 수익률을 기록하며 마감되었습니다. 3분기 주식 시장의 수익률은 선진국이 -9.3%, 신흥국이 -11.4%를 기록했고, 미국 종합채권지수는 4.8% 하락했습니다.

하지만 비관적이기 보다는 지나친 하락으로 기회가 오고 있다는 점에도 주목해야 합니다. 주식 시장의 밸류에이션은 장기적인 평균에 비해 크게 낮고 채권 수익률도 40년만에 최악인 상황입니다. 금리 인상과 주식 시장의 변동성이 만들어낸 이런 투자 기회는 장기적으로 거의 대부분 좋은 수익률로 이어졌습니다.

현재가 시장의 최저점이라고 말하기는 힘들지만 통찰력이 있는 투자자라면 단기적인 하락을 겁내기보다는 길게 보는 관점을 유지해야 합니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
채권 시장은 거의 항복 단계에 도달하여 단기채 금리는 이제는 하락할 확률이 높아. 다만 바닥을 치는 기간은 주식보다 길다는 점에 유의

2008년 금융위기 동안 연방준비제도이사회(FRB)를 비롯해 글로벌 중앙은행에 의해 시작된 금융 억압의 시대는 주식과 채권 사이의 상관 관계를 바꾸었습니다. 제2차 세계대전 이후 대부분의 기간 동안, 두 자산군은 서로 다른 상관 관계를 통해 여러 자산을 편입하는 포트폴리오의 수익률을 향상시켰습니다. 금리 상승은 경제 펀더멘털 강화와 관련이 있어 미국 국채 가격이 약세를 보이면주가가 반등했습니다.

그러나 2008년 이후, 정체된 경제 성장은 주식과 국채 사이의 강한 수익률 동조화의 배경이 되었습니다. 하락하면서 마이너스인 실질 금리는 두 자산군 모두에게 보편적인 치료제였으며, 거의 13년간 전통적인 '60% 주식/40% 채권' 포트폴리오의 두 자릿수 수익률에 기여했습니다.

투자자들이 인지하듯이 40년만의 높은 인플레이션으로 연준이 공격적인 금리인상에 나섬에 따라 그 동학(dynamics)은 바뀌었습니다. 주식과 채권의 고전적인 조합은 연초부터 현재까지 22.7% 하락하여 50년 이상 만에 최악의 9개월 수익률을 기록했습니다.

투자자들은 이제 우리가 새로운 체제에 들어갔는지, 그렇다면 그 함의는 무엇인지 자문하고 있을 것입니다. 주식과 국채 둘 다 이러한 저점에 있는 상황에서, 경기 침체는 충분히 가격에 반영되어 있습니까? 바닥은 형성되나요?

모건스탠리는 지난 6개월 동안 우리가 금융 시장 정상화의 느리고 갈팡질팡하는 과정에 있다는 의견을 제시해 왔습니다. 정책이 만들어 낸 약세장은 주식과 채권에 대해 다르게 작용하는 경향이 있습니다. 주식의 경우, 하락 과정은 두 단계로 전개됩니다. 우리가 이미 목격한 첫 번째 단계는 밸류에이션 멀티플(PER)의 하락이고, 현재 진행중인 두 번째 단계는 성장 둔화의 영향으로 기업 실적의 하향 조정 및 재설정입니다.

국채의 경우, 금리가 최종 목적지를 빠르게 반영하기 때문에 프로세스가 더 선형적이며, 따라서 바닥을 드러내는 과정을 선도합니다. 현재 기준 금리의 최고점이 보수적으로 가격에 반영되었다면 2023년 2분기에는 4.4%에 도달할 가능성이 높습니다. 그 말은 2년물 국채가 4.22%로 정당한 가치에 근접했다는 것을 의미합니다.

결정적으로, 지난 주 특정 통화를 중심으로 한 세계적인 흐름은 금리의 항복을 가속화하는 데 도움이 되었습니다. 특히, 이례적으로 강한 미 달러화와 계속 약해지는 일본 엔화, 중국 위안화 및 영국 파운드 사이의 격차가 확대되면서 통화 약세로 인한 인플레이션 압력을 방지하기 위해 외국 중앙은행의 시장 개입이 있었습니다.

영국에서는 통화 긴축에 반대로 간주되는 영란은행의 깜짝 재정 부양책이 글로벌 국채 금리를 10년내 최고 수준으로 만들어 9월 27일 파운드화를 달러화 대비 사상 최저 수준인 1.06의 환율로 내렸습니다. 이 뜨거운 움직임에서 핵심적인 내용은 채권 시장의 변동성이 항복 수준에 도달했다는 것입니다.

ICE BofA 옵션 변동성 추정 지수(MOVE)는 148로 금융위기 이후 최고치를 기록하고 있습니다. 주식의 경우, 주요 주식 변동성 지수인 VIX는 코로나 이후 평균보다 절반 정도 높은 31로 비교적 양호한 수준을 유지하고 있습니다. 그러므로, 만약 우리가 늘어난 현금 포지션을 투자하기 시작할 것이라면, 모건스탠리는 먼저 채권을 추천합니다.

동사는 가장 좋은 기회는 단순히 3.5% 이상의 초단기 듀레이션이 아니라 단기 투자등급 채권이라고 생각합니다. 투자등급 채권의 신용 스프레드는 평균 150bp이고 3년 만기 미 국채 금리가 약 4.1%이므로, 단기 듀레이션의 투자등급 채권은 현재 최소 5.6%의 수익률을 제공합니다. 이에 비해 S&P 500의 수익률은 1.8%입니다. 심각한 경기 침체가 현실화되면 스프레드가 더 확대될 수 있지만, 동사는 견고한 크레딧 펀더멘털을 고려할 때 현재의 스프레드를 공정한 가격으로 봅니다.

투자등급 채권 내에서는 채권 재발행 활동이 이미 높았으며 추가 재발행 활동은 2024년 말까지 현재 남은 발행물의 13%에 불과할 것으로 예상됩니다. 잔존 채권이 만기가 되고 일반적으로 현재 이자율에 금리가 내려가는 발행의 경기 사이클상 최고점인 "재발행 벽"은 2028년에야 나타납니다. 금리 리스크가 가격에 대부분 반영된 상황에서 투자등급 채권은 경기 후퇴 위험이 크게 증가해 하이일드 채권의 스프레드가 확대되면 잠재적 수혜자가 될 것입니다. 올해 들어 지금까지 투자등급 채권은 하이일드 채권보다 수익률이 좋지 않았습니다.

글로벌 통화 및 금리 시장의 스트레스 심화로 채권 약세장이 가속화되고 있습니다. 미국 국채 수익률 곡선은 이제 금리를 더 오래 높게 유지하려는 연준 정책에 대한 동사의 전망치에 더 근접하게 가격을 반영하고 있습니다. 현재와 같이, 정책에 의해 주도되는 경기 사이클상의 약세장은 채권과 주식에 대해 다르게 작용합니다. 주식의 약세장은 밸류에이션 멀티플 수정과 실적 하락입니다. 채권 약세장은 일반적으로 금리가 최종 금리를 빠르게 반영하면서 더 선형적입니다. 그것을 염두에 두고, 동사는 채권에서의 바닥 형성 기간이 주식보다 더 길다고 생각합니다. 이것은 기회를 만듭니다.

동사는 투자등급 회사채가 제공하는 우수한 위험/보상에 초점을 맞추고 있습니다. 명목 수익률이 5%를 초과하는 대형 유동성 시장은 3년 미만의 듀레이션물이 이용될 수 있습니다. 주식 시장의 롤러코스터를 기다리는 동안 채권 시장의 변동성을 사용하여 견조하게 단기 듀레이션물의 수익을 꾸준히 누리는 것을 고려해 보십시오.

이번 주 IB아이디어 2.
인플레이션의 하락 방법은 대부분의 사람들이 생각하는 70년대식이 아니라 40년대식이 될 것. 따라서, 급격한 하락으로 사람들이 놀라게 될 수 있다는 가능성에 주목해야

인플레이션은 돈의 가치 변화를 측정합니다. 통화 공급을 너무 빨리 늘리는 것은 모든 인플레이션의 주요 가속화의 원인이며, 돈이 더 빠르게 가치를 잃게 합니다. 팬데믹 경기부양 기간 동안 연준은 2차 세계대전 이후 가장 빠른 속도로 통화 공급을 늘렸습니다. 결과적으로, 인플레이션은 2차 세계대전 이후 가장 빠른 속도로 뛰어올랐습니다.

반대로, 통화 공급(M2) 증가율이 빠르게 하락할 때는 모든 급격한 인플레이션 둔화가 발생했습니다. 통화 공급량이 급증했다가 급감하는 현재 변화 규모는 1940년대 이후 가장 큽니다. 당시 제2차 세계대전의 급속한 M2 증가는 역사적 추세로 봤을 때 2표준편차(평균에 대한 데이터의 분산 정도를 나타내는 척도)이상에서 약 2표준편차이하로 떨어졌습니다. 인플레이션은 시차를 두고 1947년 10% 이상에서 정점을 찍었고 M2 성장률의 4표준편차 변동때문에 1949년 0아래로 떨어질 때까지 꾸준히 하락했습니다.

우리가 보기에, 40년대와 비슷한 급격한 인플레이션의 감소는 향후 몇 년 동안 인플레이션 해소의 시나리오로 70년대 이후의 보다 논리적이지 않은 인플레이션 해소 과정을 예상하고 있는 경제학자들을 놀라게 할 것 같습니다.

BoA는 파월 연준 의장이 이러한 정책 실수를 범하는데 있어 통화 공급의 역할을 인정하지 않는 다는 사실에 놀라고 있습니다. 그럼에도 불구하고 연준의 정책은 경제를 불안정하게 만드는 M2의 큰 변동을 일으키고 있습니다. 즉, 처음에는 수요를 과도하게 자극했다가 지금은 과도하게 줄이고 있습니다. M2의 증가를 막고 있는 유동성의 인출은 향후 2년 동안 경제 내에서 작동하여 명목 국내총생산(GDP) 성장을 추세에서 멈출 것입니다. 주식의 약세장은 이 시기의 저성장과 디플레이션 압력을 예상하고 있습니다.

실제로 인플레이션의 선행 지표가 빠르게 하락하고 있습니다. 달러 강세는 연준이 사상 초유의 양적 긴축 일정으로 통화 기반 축소에 나서면서 통화 공급 상황이 긴축되고 있음을 반영하고 있습니다. 원자재 가격의 하락은 인플레이션 압력 하락의 강력한 신호이기도 합니다. 실질 금리는 양적 완화 기간 동안 급격히 마이너스에서 양적 긴축 기간 동안 급격히 플러스로 변동했습니다. 하락하는 인플레이션과 이로 인한 디플레이션은 연준이 양적 긴축 일정을 고수하면 실질 금리를 훨씬 더 끌어 올려 경제를 보다 압박할 것입니다.

2021-2022년의 급격한 인플레이션 상승은 엇비슷하게 크고 빠른 재정 및 통화 부양의 결과이기 때문에 1946-47년의 제2차 세계대전 이후의 경험과 더 유사합니다. 전염병에 대한 정책 대응 동안, 2차 세계대전 동안 재정 및 통화 부양을 제외하고, 재정적자와 정부 부채의 화폐화는 미국 역사상 가장 컸습니다. 이 빠르고 거대한 부양은 인플레이션을 두 자릿수 수준으로 빠르게 가속화시켰습니다. 팬데믹 이전 저인플레이션 시대는 비슷하게 빠른 인플레이션에게 자리를 내줬습니다. 1946~1947년 통화 및 재정 부양책의 역전현상과 유사하게, 2022~2023년 경기 부양책의 되돌림은 1940년대 이후 가장 큽니다.

결과적으로, 1980년대의 점진적인 물가 하락과 같이 향후 10년간 인플레이션의 완만한 감소를 기대하는 사람들은 우리가 보기에 앞으로 놀랄 것 같습니다. 더욱이, 향후 2년 동안 연준의 현재 양적 긴축 궤적은 인플레이션이 2% 이하로 떨어질 가능성이 있는 등 물가하락 압력이 커지고 있음을 시사합니다. 물론 연준이 결함이 있는 정책 프레임을 가지고 다시 과도한 완화 과정을 다시 시작함으로써 현재 예상되는 2023년 경기 침체에 과민하게 반응할 경우, 팬데믹이 시작된 이후 두 번의 실수에 이어 세 번째 정책 실수가 발생할 수 있습니다.

연준이 과도하게 긴축하고 있어 경기 침체를 유발하고 있다는 우리의 견해를 고려할 때 장기 금리의 현재 사이클상 최고점은 더 높게 이동하지는 않을 것이며, 결과적으로 2023년 인플레이션이 크게 하락하여 우리를 놀라게 할 가능성이 높습니다.

높은 품질의 장기 듀레이션물은 일반적으로 비즈니스 사이클의 이 단계에서 좋은 생각입니다. 수익 추정치가 낮아지고 가격 결정력이 저하된 성장이 느린 경제에서, 신용 문제가 급증하기 시작할 때 더 위험한 자산이 타격을 입을 가능성이 높기 때문입니다.

주식 내에서는 현금 흐름이 강하고 실업률이 증가하고 가계 순자산이 줄어들면서 소비자 수요 감소에 덜 민감한 기업이 좋은 후보일 수 있습니다. 현재 연준은 통화 역사의 교훈과 인플레이션 과정에서 통화량 증가의 역할을 잊은 것 같습니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com