[마켓PRO]모건스탠리 "당분간 채권+고성장주+배당주로 대응해라"

편득현의 월스트리트 따라잡기

지난주 CPI 발표는 인플레이션 약화에 대한 기대에 많이 어긋났습니다. 서비스 인플레이션은 하락하고 있는 상품 인플레이션 대비 훨씬 강한 상승세를 보이고 있습니다. 하지만, 물가 하락의 힘도 만만치는 않습니다. 낮아지는 배송비, 개선된 공급망은 향후 물가를 계속 끌어내릴 것이고, 특히 늘어난 재고는 소비력 감소와 맞물려 공산품의 가격을 크게 내릴 것으로 보입니다. 연준으로서는 11·12월 예상대로 금리를 올리겠지만, 내년 2분기부터 금리 인상은 거의 종료될 것으로 보입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
내년초까지 물가가 고점을 찍으면서 채권 금리도 빠르게 안정될 것. 주식의 경우 실적이 악화되는 단계가 남아 있기 때문에 단기적으로는 채권과 현금 흐름이 있는 주식에 투자하는 것이 유리할 것.

지금까지 10월 시장은 9월과 매우 비슷해 보입니다. 치솟는 명목 및 실질 금리는 밸류에이션 멀티플에 계속 부담을 주고 있습니다. 10월 12일 S&P 500 지수는 3,577의 새로운 저점을 기록했습니다. 2년 만기 미 국채는 20bp 상승해 사이클 최고치인 4.46%까지 오른 반면, 10년 만기 국채는 4% 이상으로 상승했습니다. 10년물 실질금리는 급등해 1.6%로 지난 두 달 동안 3배 가까이 올랐고 2010년 이후 가장 높은 수준입니다. S&P 500의 주가수익비율(P/E)은 17.5배에서 16.3배로 떨어졌습니다.

금융 시장 내 이야기의 대부분이 연방준비제도이사회와 긴축의 길에 관한 것이라는 사실은 투자자들을 놀라게 하지 않을 것입니다. 결국 자산가격은 2007년 금융위기의 엄습 이래로 보지 못한 수준의 명목금리와 실질금리에 적응해야 합니다. 10년 이상 연준의 거의 지속적인 완화정책, 저물가에 대한 두려움, 금융시장 안정에 대한 집중, 그리고 변함없는 '연준 풋' 이후, 투자자들은 인플레이션과 싸우기 위한 제롬 파월 의장의 결의를 수용하는 데 거부감이 높았습니다.

2023년 금리 인하를 가격에 반영함으로써 연준의 가이던스를 폄하하고 과소평가하는 기준금리 선물 시장을 보십시오. 그러한 움직임은 인플레이션 문제가 빨리 해결된다는 것을 시사합니다. 게다가, 많은 투자자들은 여전히 인플레이션의 힘이 구조적으로 변하지 않았다고 믿고 있으며, 곧 모두 저성장과 저인플레이션이 저금리를 뒷받침했던 장기침체 시대로 돌아갈 것이라고 믿습니다. 이러한 마법 같은 사고는 4월에 정점을 찍었고 5년/5년 포워드 물가채 스프레드 기준으로 현재 2.1%에서 2.2% 사이를 맴돌고 있는 미래 인플레이션 전망에서 나타나고 있습니다.

그런 의미에서, 모건스탠리는 9월 소비자물가지수를 변곡점으로 봅니다. 물론, 인플레이션 데이터는 몇 달 동안 실망스러웠으며, 컨센서스 보다 더 끈질긴 것으로 입증되었습니다. 즉, 최근 보고서는 경제가 냉각되고 에너지 충격이 사라지고 상품 가격이 약화되고 있다는 가정을 고려할 때 특히 나빴습니다. 특히 헤드라인 인플레이션은 전월 대비 0.4% 증가해 시장 예상치의 두 배에 달했습니다. 코어 인플레이션(즉, 식품 및 에너지 제외)은 0.6%, 예상치의 3배, 2개월 연속 증가하여 전년 대비 6.6%로 상승했습니다.

그럼에도 불구하고, 모건스탠리는 몇 가지 이유로 향후 3~6개월 동안 물가 상승률이 감소한다는 입장입니다. 정책 지연은 수요를 냉각시키기 시작하고, 소비재와 제조 재고가 늘어나는 것은 할인 혜택으로 이어지며, 여행 및 레저와 같은 서비스는 억제된 수요가 소진됨에 따라 마침내 감소합니다. 중요한 점은, 동사는 코로나 이후 경기 사이클에서의 인플레이션이 1.7%의 양호한 장기 침체 수준으로 되돌아갈 것이라는 믿음을 거부합니다. 모건스탠리가 보기에 인플레이션은 2.5%~3.0% 범위에서 정상화될 가능성이 더 높습니다.

주식이 나아갈 길은 채권처럼 명확하지는 않습니다. 사실, 장기적인 인플레이션 기대치의 상승에 힘입어 10년 실질 금리가 고점을 찍는 것은 주식의 리스크 프리미엄과 밸류에이션 멀티플 추정치를 확실히 할 수 있습니다. 다만, 채권이 모든 것을 해결해 주진 않습니다. 주식 투자자들은 여전히 전형적인 약세장의 두 번째 행동인 이익 전망에 대처해야 합니다.

2021년 S&P 500의 기록적인 수익성은 전례 없는 부양책, 상품 수요의 증가, 강력한 가격 결정력을 바탕으로 구축되었다는 우려가 있습니다. 그러한 요인들은 지속 불가능하며 2022년과 2023년 예측에 대한 정당한 근거를 제공하지 않습니다. 영업 이익의 평균 회귀는 경기 침체의 부정적인 영업 레버리지 없이도 이익이 150bp까지 떨어질 수 있음을 의미합니다. 모건스탠리의 미국 주식 최고 전략가인 마이크 윌슨은 컨센서스 추정치보다 무려 11%나 하락할 것으로 추정합니다. 그의 2023년 기준 S&P 500 실적 전망치는 주당 212달러입니다.

약세장은 주식과 채권에 대해 다르게 작용합니다. 주식은 일반적으로 두 단계로 재평가됩니다. 첫째, 밸류에이션 멀티플은 더 높은 자본 비용을 반영하도록 줄어듭니다. 그런 다음, 가격은 정상화되거나 고점에서 하락한 실적으로 조정됩니다. 우리는 지난주 인플레이션 보고서가 다시 상승세로 돌아섰지만, 물가 상승이 둔화되고 있음을 시사하는 선행 지표를 배경으로 그렇게 했다고 생각합니다. 그것은 현재 사이클 고점에 가까워지고 있는 국채 수익률에 상승 압력을 가했습니다. 2년 만기 국채는 4% 이상으로 괜찮은 상대 소득을 제공합니다. 주식의 경우, 중위값의 포워드 P/E 비율이 공정 가치에 근접하고 있지만, 2023년 실적 추정치는 현재의 컨센서스보다 10%에서 15% 정도 낮을 수 있습니다. S&P 500에 대한 2023년 수익 컨센서스 예측이 212달러까지 하락하여 수익 침체를 시장이 인정하는 것을 목도하십시오. 당분간은 채권에서 견고한 단기 수익률을 얻으면서 고성장주, 배당주에 투자하는 것을 고려하십시오.

이번 주 IB아이디어 2.
미국으로 생산기지를 옮기려는 미 정부 정책이 가속화되고 있음. 하지만 의도하지 않은 부작용이 곳곳에 산재하고 있어 다시 재고할 필요성도 높아

생산 기지를 미국으로 재조정하라는 외침은 그 어느 때보다도 더 크게 들렸습니다. 하지만 공급망을 줄이고 미국의 경제적 자급률을 높여야 한다는 외침만큼이나, 미국 기업들이 어디에서 사업을 운영해야 하는지에 대한 모든 잡음은 미국 기업이 실제로 다른 세계와 어떻게 협력하는지에 대한 여러 가지 중요한 사실을 놓치고 있습니다.

첫째, 국경을 넘나드는 공급망을 통해 값싼 투입물이나 부품에 접근하는 것이 미국 다국적 기업들이 해외로 진출하는 유일한 이유는 아닙니다. 그건 핵심 이유가 아닙니다. 핵심 동기는 해외 소비자와 같은 시장에 대한 접근성을 확보하는 것입니다. 이를 위해서 기업은 현지 또는 지리적으로 국내에 있는 기업이어야 하며, 고객에게 더 가까이 다가가 제품 및 서비스를 현지인의 취향과 트렌드에 맞게 신속하게 조정할 수 있어야 합니다.

둘째, 미국 해외 계열사들이 해외에서 생산하는 것의 대부분은 해외로 팔리고 미국으로 돌려보내지 않는다는 것이 통념입니다. 이용 가능한 데이터의 마지막 해인 2019년, 해외에서 생산된 미국 다국적 기업의 해외 계열사 제품 중 거의 90%가 미국 밖에서 판매되었습니다. 2019년 미국 해외 계열사 총 6조 5천억 달러 매출 중 거의 60%가 현지 시장에 판매되었으며, 또 다른 29%는 인접 국가나 제3시장에 대한 수출로 구성되었습니다. 미국으로의 수출은 12%에 불과했습니다.

셋째, 미국의 해외 직접투자 상당 부분이 시장을 노리고 있다는 점은 미국의 해외 투자 자산의 대부분이 선진국에 있는 이유를 설명합니다. 선진국들은 일반적으로 숙련된 고급 노동력에 의해 도움을 받아 1인당 소득 수준이 더 높다는 것을 의미하며, 이는 더 많은 소득과 개인 소비 지출로 변환됩니다. 경제 분석국의 최근 자료를 바탕으로, 데이터가 최종적으로 있는 2019년에 전 세계에 있는 거의 4만개의 미국 해외 계열사 중 약 60%가 선진국에 기반을 두고 있습니다. 한편, 2021년 말 현재 미국 해외투자의 약 72%가 선진국, 주로 유럽에 투자되었습니다. 종합하면, 미국 해외 직접투자의 기본 지표는 개도국에 비해 선진국쪽으로 압도적으로 기울어져 있습니다.

넷째, 생산기지의 국내복귀라는 이야기는 또한 미국 다국적 기업의 전 세계 사업장이 이미 미국에 고도로 집중되어 있으며 미국으로 생산을 되돌리는 것은 단지 집중도를 증가시킬 뿐이며, 이는 미국 공급망의 취약성도 증가시킨다는 사실을 무시합니다. 이런 점을 국제통화기금(IMF)이 올해 초 지적했습니다. "생산설비의 국내 복귀와 같은 정책은 잘못된 것일 가능성이 높습니다. 충격에 대한 공급망 탄력성은 국내 소싱에서 벗어나 다양화를 증가시킴으로써 더 잘 구축됩니다."

마지막으로, 생산설비의 국내 복귀는 저렴하지 않습니다. 가격이 비쌉니다. 멕시코나 중국에 비해 높은 임금과 더불어 창고 공간 및 물류 사이트에 대한 미국의 더 높은 비용을 생각해 보십시오. 그리고 그것은 기업들이 미국 노동 시장이 수십 년 만에 가장 타이트한 시기에 미국 노동자들을 찾을 수 있다고 가정하는 것입니다. 노동 통계국의 최근 통계에 따르면, 생산 활동을 미국으로 되돌리는 것은 현재 미국에 약 천만개의 미충원 일자리가 있고 제조업에서만 약 795,000개의 일자리가 있다는 사실과 일치하지 않습니다.

덧붙여서, 미국이 전기 배터리의 내장이 되는 기본적인 금속과 광물이 부족한 상황에서 전기 자동차와 전기 배터리 생산(2022년 인플레이션 감소법의 주요 목표)을 미국내로 유입하는 것이 얼마나 실용적일까요? 지금까지 미국 지질조사국에 따르면 미국은 흑연과 망간 수입을 100%, 코발트 70%, 리튬과 니켈은 50%의 순수입에 의존하고 있습니다. 전기 자동차 배터리의 5가지 주요 자원 모두 말입니다.

BoA는 결론적으로 생산기지를 미국내에 구축하는 것은 기업의 높은 비용과 낮은 미래 실적 전망을 의미한다고 주장합니다. 대표적인 예가 반도체입니다. 보스턴 컨설팅 그룹과 반도체 산업 협회의 보고서에 따르면, 미국에 완전한 국내 반도체 제조 공급망을 구축하는 데 최대 1조 달러가 소요될 수 있으며, 이는 전체 세계 반도체 산업 가치의 두 배가 넘는 금액입니다. 생산설비의 미국내 복귀는 미국에서 인기를 얻고 있으며, 종종 경제에 전반적으로 긍정적인 것으로 널리 알려져 있습니다. 동사도 이점이 있다는 것에는 동의합니다. 하지만 투자자들이 완전히 인식하지 못한 생산설비의 국내 복귀는 잠재적 비용도 있습니다. 글로벌 공급망은 유동적입니다. 그리고 미국 실적 성장의 미래와 미국 경제의 장기적인 경쟁력이 위태롭습니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com