[마켓PRO]"내년 증시 상반기엔 방어주, 하반기엔 반도체·금융·친환경주가 주도"

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마켓리더의 시각
김영민 토러스자산운용 대표

예상대로 중간선거 이후와 연말랠리라는 글로벌 주식시장의 계절성은 올해에도 반복되고 있다. 계절성을 좀 더 미시적으로 보면 미국의 추수감사절 전까지 강하고 이후 크리스마스 전까지 중립의 흐름을 보이다가 크리스마스부터 연초 2거래일까지 강세를 보인다. 이제 관심은, 연초 이후 2023년 상반기와 하반기에 대한 시장환경 예측이고 이에 따라 올해(2022년) 12월 투자전략을 그려야 한다.

2023년 주식시장은 '상저하고'

내년은 고금리, 수요부족으로 인한 기업이익 감소로 동일 멀티플(Multiple)하에서 주가가 하락하는 국면을 경험하고 이후 금리인하와 재고조정으로 시장이 상승장으로 전환될 것으로 예상된다. 주가가 기존 저점 이하로 하락할 지는 리세션의 폭으로 결정되는데 지정학적인 환경이 추가로 악화되거나 중국의 봉쇄정책이 장기화되지 않는다면 완만한 리세션을 거쳐 경기싸이클이 정상화되는 궤적을 그릴 것으로 예상된다. 그럼에도 예전의 저금리, 저인플레이션, 글로벌화로 인한 저금리·고성장으로 회귀는 제한적일 것으로 전망된다.

기업이익이 하향되는 이유

먼저, 여전히 높은 수준으로 유지될 금리이다. 주거비의 하락속도가 완만하고 임금은 소폭 상승이 예상되면서 인플레이션의 하락 속도가 늦어지면서 연준은 기준금리를 소폭 인상하거나 높은 수준에서 유지를 해야 하고 이는 기업의 조달금리를 높여서 투자를 줄이고 이자비용을 높이게 된다.

둘째, 글로벌 수요의 회복 지연이다. 중국은 시진핑 3기 이후 경제활성화를 위해 코로나 정책을 봉쇄에서 완화로 수정하기를 원하지만 낮은 백신보급률로 인해 빨라야 내년 2분기 혹은 3분기에나 개방을 할 전망이다. 글로벌 수요와 생산에 중요한 역할을 하는 중국의 수요부진은 현재 진행되고 있는 재고조정 과정의 지연으로 이어지고 이는 글로벌 기업이익의 하락으로 이어질 것이다.

셋째, 서플라이 체인의 디글로벌화이다. 글로벌 생산기지는 상당부분 중국에서 베트남, 인도, 인도네시아 등으로 이전되고 있는데 미국도 온쇼어(Onshore) 정책을 통해 많은 주요전략 생산품을 자국에서 생산하고 싶어한다. 이는 향후 생산 지연과 단가인상으로 이어져서 장기적인 기업비용 증가요인이 된다.

마지막으로, 에너지원의 친환경화도 장기적으로 비용을 증가시키는 요인이다. 발전단가가 낮은 화석 연료를 고단가 친환경 신재생에너지로 전환하는 과제는 매우 장기적이지만, 이에 수반되는 기업과 개인의 비용부담은 향후 40년간 상존하게 될 잠재적 비용증가 요인이 될 것이다.

시스템 리스크와 깊은 리세션에 대한 우려

시스템 리스크의 발생여부는 예측이 쉽지 않다. 중앙정부와 중앙은행들의 장기적인 노력으로 투자의 레버리지 승수가 예전에 비해 높지 않고 위기에 대한 대비는 대체로 충분한 편이다. 혹시나했던 영국 연금, 크레딧스위스 은행발 위기는 잘 마무리되는 듯하다. 미국의 상업용빌딩, 신흥국의 부동산시장, 중국의 장기적 코로나 봉쇄정책과 우크라이나 전쟁 악화 등이 우려 요인이다. 만일 위의 요인들이 악화되어서 깊은 리세션으로 전환되면 기업이익은 크게 하향조정되고 일반투자가들이 최종적으로 투매하는 항복의 과정을 거치며 시장은 전저점을 하향돌파할 수도 있다.

우크라이나는 13세기 몽골의 침략에 마지막까지 항전해서 키예프 공국 인구의 4분의 1이 목숨을 잃은 역사를 보유한 국가로 크림반도는 몰라도 돈바스 등 러시아에 빼앗긴 지역의 실지회복 없이 전쟁을 멈출 가능성은 적고, 러시아는 제1·2차 세계 대전 포함, 전쟁을 포기할 줄 모르는 국가이다. 그럼에도 러시아의 핵사용은 없을 것으로 예상된다.

중국은 내년 경제성장률 4.5%를 목표로 하고 있는데 부동산 포함 경기상황이 매우 악화된 상황에서 1년 내내 봉쇄정책을 수행할 것으로 보지는 않는다. 결국 경기싸이클 재개의 단초는 중국이풀어야 할 형국이다. 그렇다면 깊은 리세션에 대한 우려는 적어지고 상반기를 지나면서 인플레이션 진정, 연준 금리인하, 재고조정, 경기회복의 순서로 선순환 싸이클로 회귀되고 주식시장은 본격적인 상승국면으로 전환될 것이다.

몇 가지 지표 및 통계

장단기 금리차가 장기간 역전되었을 경우는 예외 없이 경기침체가 이어졌다. 경기침체의 폭은 인플레이션의 지속여부, 통화정책을 펼 수 있는 여지(Slack)에 따라 달라질 수 있다. 고유가나 버블수준이 매우 중요한 변수로 작용할 수 있다. 경기침체와 수반되는 증권시장의 약세장은 1973년 이후 7번의 약세장에서 매번 금리인하 이후에 저점을 경신했다. 이는 내년 상반기 기존 저점을 하회할 가능성을 높여 준다. 리세션이 아닌 경기하락기에는 연준금리가 상승 후 멈추는 동안에 주가가 상승세를 유지하지만 리세션 시기에는 예외 없이 금리인하가 저점의 선행 조건이었다.

기업의 이익하향 조정이 마무리되기 2~4주 전에야 지수는 저점을 형성한다. 중국의 봉쇄가 지속되는 한 이익하향 조정은 추가로 이어질 수 있고 이는 추가적인 저점 형성의 가능성을 높여준다. 강세시장의 초기 국면에 다우지수는 S&P 500과 나스닥보다 덜 상승한다. 이번 연말장세는 다우의 강세국면이고 이는 강세장의 초기국면일 가능성을 낮춰준다.
채권수익률은 주식시장 저점보다 동행하거나 선행하는데 리세션의 경우는 예외 없이 선행했다.

2023년 한국 증시 예상

내년의 KOSPI 예상지수대는 2,100pt - 2,700pt이다. 예상 지수대의 폭이 넓은데 이는 내년 상반기 리세션, 하반기 강력한 회복을 전망하기 때문이다. 중요한 것은 리세션 폭인데 미 연준의 금리정책 변경 시기와 중국의 코로나정책 변경 시기 및 폭이 변수로 작용하기 때문이다. 상반기는 방어주, 하반기는 반도체, IT, 경기순환주, 금융, 친환경이 주도할 것이다.

12월 투자전략

연말 랠리를 이용한 현금 비중 확대 혹은 포트폴리오 일부 변경이 필요할 수 있다.
1. 연말 랠리를 활용해 주식 비중을 줄이거나 방어주 비중을 늘리고 내년의 경제 및 기업상황을 살펴보는 것이 필요하다.
2. 내년 상반기 약세장은 투자가의 베스트 프렌드다. 약세장 저점부터 수익률 게임이 시작된다.

2023년 투자전략

1. 6개월 먼저 하락을 시작한 이머징 마켓의 제조강국인 한국, 대만, 중국 주식이 먼저 상승한다.
2. 강세시장으로 전환되면 구조적 성장주나 경기순환주로 포트폴리오를 재편한다.
3. 고밸류에이션의 기존 강세주에서 반도체, IT, 그리고 친환경 에너지주로의 주도주 변화 가능성에 주목한다.