편득현의 월스트리트 따라잡기

금주에는 공교롭게도 두 IB가 모두 시장의 성격이 변화하고 있다고 진단하고 있습니다. 논리상 가장 중요한 근거는 저금리, 저성장, 저물가와 같은 3저 체제가 종식될 것이고 이 체제를 지지해왔던 연준에 대한 믿음도 이제는 버려야 한다는 것입니다. 앞으로는 미국의 성장률이 강하고 물가도 정상화되고 금리도 높은 수준을 유지할 것이기 때문입니다. 사람들이 10여년간 가졌던 인식의 전환을 촉구하고 있는데 과연 이런 주장이 맞을 지 내년 한해 동안 면밀하게 주시해야 하겠습니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.
이번 주 IB아이디어 1.
인플레이션이 3%에 가깝게 정상화되고, 금리가 더 오래 더 높은 상태를 유지할 것. 이러한 환경에서 가치주는 성장주를, 경기민감주는 방어주를 능가할 것. 미국 이외의 주식이 미국 주식보다 성과가 우수 할 것.(모건스탠리)

행동 금융에서 가장 강력한 힘 중 하나는 인지적 관성입니다. 그것은 투자자들이 시장이 어떻게 작동하는지에 대한 기존의 믿음을 고수하는 경향이 있다는 것을 의미합니다. 모건스탠리는 2009년 3월부터 2020년 2월까지 마지막 경기/시장 사이클과 그로 인해 발생한 재무적 수익률이 특히 투자자들의 믿음을 확고히 하는 데 큰 역할을 했다는 점에 자주 주목해 왔습니다.

결국, 미국 주식은 5배 올랐고 미 10년물 국채 금리는 3%에서 0.55%로 떨어졌습니다. 투자자들이 세계화와 기술의 발달로 인한 인플레이션의 지속적인 부재와 고령화로 인한 경제 성장의 지속적인 결핍으로 연준이 영구적으로 완화적일 것이라고 신뢰를 갖는 것은 당연합니다. 그러한 체제의 주 전략은 개별 주식 대신 패시브적인 인덱스 펀드를 매수하고 가치주보다는 성장주, 경기민감주보다는 방어주, 비미국보다는 미국, 기업의 질과 배당보다는 부실주를 선호하는 것이었습니다.



기존 체제에서는 주식과 채권이 양의 상관관계가 있어 다자산 포트폴리오의 다양화 장점이 없었습니다. 연준이 주로 결정하는 금리의 방향이 중요한 전부입니다. 이 시스템에서는 경제 성장과 인플레이션은 더 이상 투자자들에게 시장을 주도할 동력이 되지 못할 정도로 낮습니다. 모건스탠리는 기존 보고서에서 이 체제를 "세속적 침체의 시대"라고 언급했습니다.

지난 2년 동안, 미국 시장은 다시 세계의 다른 시장을 능가했고, 부실주식이 우량주식을 앞질렀고 성장주가 가치주를 능가했고, 소비자 기술회사 및 소셜 미디어/전자 상거래 생태계와 연결된 회사들은 시장을 선도하는 수익을 기록했습니다. 이 기간 동안 투자자들은 연준의 "인플레이션은 일시적"이라는 구호에 매달렸습니다. 따라서, 그러한 정책 입안자들은 기준금리를 제로 수준으로 유지하여 높은 주식의 밸류에이션 멀티플을 지원했습니다.

연준이 인플레이션이 일시적인 것이 아니라는 것을 마침내 인식한 후, 우리는 기준금리가 단 9개월 만에 450bp 상승하면서 40년 이상 만에 가장 빠르고 가장 공격적인 금리인상 사이클을 경험했습니다. 적어도 단기적으로는 금리의 방향을 부정할 방법이 없기 때문에 시장은 다소 합리적이고 과거의 시나리오와 일치하게 움직였습니다. 시장은 미 국채 금리곡선의 변동을 자본비용의 상승으로 가격에 반영했고, 이는 결국 주식 시장의 밸류에이션 멀티플을 21배에서 17~18배 범위로 낮췄습니다.

동시에, 미 달러화는 미국 자산에 대한 국제적인 수요가 강세를 보이면서 지난 10년래 최고치로 치솟았습니다. 정책과 어조 모두에서 연준의 변화를 인정했지만, 시장은 연준의 매파적인 지침을 완전히 수용하는 데에는 빠르지 않았습니다. 지금도 선물 시장은 연준의 가이던스인 5.2% 대비 최종 기준금리를 4.8%로 전망하고 있습니다. 선물 시장은 또한 연준이 "더 높은 금리를 더 오래" 유지하겠다고 약속했음에도 불구하고 내년 50bp의 금리 인하를 예상하고 있습니다. 증시에서는 2023년 실적 전망이 여전히 긍정적이어서 경기가 연착륙할 것이라는 의미를 주고 있지만 예측 변수는 경기침체 가능성이 높아진다는 의미를 주고 있습니다. 지난 90일간의 주식시장의 안정성은 특히 인플레이션이 정복되고 있다는 가정에 기초하고 있으며 따라서 10년 만기 국채 금리는 곧 4%보다 2%에 가까워질 것입니다.



모건스탠리는 기존 체제에서 13년을 보낸 후 투자자들이 검증된 것을 고수하는 것을 이해하고 있습니다. 금융 상황은 완화적인 상태를 유지하고 있고 제롬 파월 연준의장이 경고한 "고통"은 아직 감지되지 않고 있습니다. 모건스탠리는 이러한 안일함을 우려하고 있습니다. 어니스트 헤밍웨이가 "태양은 다시 떠오른다"에서 썼듯이, 변화는 "점차적으로, 그리고 나서는 갑자기" 일어납니다. 모건스탠리는 궁극적으로 시장 주도주와 역동성의 물질적 변화를 촉진할 경제 체제 변화의 증거를 봅니다.

우선, 모건스탠리는 향후 10년 동안의 경제 성장 전망이 눈에 띄게 개선될 것이라고 믿습니다. 민간 부문의 대차대조표는 매우 양호한 상태입니다. 기업의 기술은 서비스 비즈니스를 전례 없는 속도로 디지털화 및 자동화할 수 있습니다. 탄소 중립 및 탈세계화는 인프라 및 자본 투자에 대한 인센티브를 창출하고 있습니다. 구조적으로 타이트한 노동 시장과 작업 방식의 변화는 비즈니스 역동성을 가속화하고 있습니다. 젊은 노동 연령 인구와 함께 더 높은 성장은 2.5%에서 3.0%의 더 정상적인 연간 인플레이션율을 가져올 가능성이 높습니다. 게다가, 우리는 연준이 양적 완화에 대한 시장 의존도와 경기 침체 시의 마이너스 금리의 근간을 없애기 위해 더 높은 금리를 더 오래 유지할 여지가 있다는 것을 볼 수 있습니다.

체제 변화의 증거는 9월 이후 흥미롭고 강력한 변화를 보인 시장 자체에서 나옵니다. 첫 번째는 성장주보다 가치주가 주도하는 시장의 모습입니다. 대형주의 경우 수익율 차이가 약 17%p입니다. 다음으로 배당 수익률이 높은 글로벌 증시가 S&P 500을 앞서고 있습니다. 유럽 주식은 더 높은 금리, 더 높은 인플레이션 및 불안정한 에너지 의존성의 위협에도 불구하고 현지 통화 기준으로는 미국을 앞서고 있습니다. 아마도 가장 중요한 것은 8월 중순 이후 신흥시장 주식이 나스닥 종합지수를 8%p 능가했다는 것입니다. 계속해서 지켜봐 주십시요.

결론적으로 대부분의 인간의 노력과 마찬가지로, 투자자들은 자신에게 효과가 있었던 행동을 포기하는 것을 꺼립니다. 지난 13년 동안, 역사적으로 높은 수익률과 그 수익률에 대한 집착은 많은 투자자들로 하여금 연준이 항상 완화적이고 구조적인 물가 하락과 낮은 경제 성장을 가져올 것이라고 믿게 만들었습니다. 이는 결국 높은 밸류에이션 멀티플로 미국 중심 및 소비자관련 성장주에 도움이 됩니다. 심지어 지금의 약세장에서도 정책 입안자들이 매파적인 의도를 전달하고 있지만, 투자자들은 이를 무시해 왔습니다. 투자에 대한 방법은 성장과 인플레이션의 구조적 동인과 함께 변화하며, 이는 시간의 흐름과 상관되는 경향이 있습니다. 일시적인 변화로 보일 수 있는 것도 실은 더 심각한 체제의 변경으로 진화해 나갈 수 있습니다. 전환의 시기를 아는 것은 쉽지 않으며 의도적인 데이터 중심 프로세스가 필요합니다.



모건스탠리는 구조적 침체의 시대가 끝나고 있으며 우리의 투자법에 대한 중요한 변화가 있다고 제안합니다. 노동 시장, 기업의 대차 대조표 및 자본 지출의 강세를 주시하십시오. 이는 우리가 "더 오래 더 높은" 체제에 있다는 신호입니다. 체제가 바뀌는 것에 대비한 리밸런싱을 고려하십시오. 채권 외에도, 이것은 가치주, 글로벌 배당주, 경기 초기에 있는 경기민감주, 기술을 갖고 있는 기업 및 신흥 시장을 의미합니다.
이번주 IB 아이디어 2
올해는 다양한 거시적 힘이 시장에 상당한 압력을 가하면서 세계적인 혼란을 가져왔음. 모든 약세장은 바닥이 있고 모든 강세장은 새로운 주도주를 가지고 있지만, 기존 시장에서의 ‘주도주 매수 후 보유’ 전략은 이제 통하지 않을 것.(BofA)

이전 세대의 테마 투자는 "매수 후 보유" 전략에 달려 있었습니다. 그러나 차세대 테마 투자는 더 짧은 듀레이션을 보유한 자산에 대한 자산배분 및 시장별 알파를 추구하는 투자와 같이 “짧게 끊고 나오는 전략”을 중심으로 이루어질 것입니다. 이러한 변화는 세계 경제의 상태를 반영하며, 콜린스 영어사전이 올해의 단어로 선정한 "permacrisis" 또는 "불안정과 불안이 계속되는 기간"으로 요약됩니다. 이 대 혼란의 일부분으로, 수년 중 최고를 기록한 세계 인플레이션, 1945년 이후 최대의 영토 분쟁 중인 유럽, 코로나 바이러스를 극복하기 위해 분투중인 중국, 그리고 세계 여러 지역의 극심한 가뭄에서 끔찍한 홍수에 이르는 기록적인 기후 지표를 생각해 보십시오. 우리는 이제는 테마 투자가 따라가기 어려운 무질서의 세계로 진입했습니다.

오늘날의 "지속적인 위기"라는 말은 2023년까지 더 많은 시장 변동성을 수반합니다. 지난 10년 간의 주가 성과는 저금리와 매우 온건한 인플레이션에 뒷받침된 수동적이고 성장 지향적인 초대형주의 폭주에 의해 지배되었습니다. 전염병과 디지털화의 가속화된 속도가 2020년과 2021년에 걸쳐 기술주가 기록적인 수준에 도달하는 데 도움이 되었지만, 2022년에는 구조적인 문제가 발생하기 시작했습니다. 위기와 그에 따른 세계적 전염병 대응은 더 많이 엇갈린 시가총액별, 스타일 및 업종별 주도주를 포함하도록 주도주의 범위를 확장했습니다. 2020년 시장 바닥 이후 시가총액 증가율을 살펴보면 에너지, 소재 등 S&P 500에서 가중치가 가장 작은 업종 중 일부가 현재까지 가장 많이 상승(각각 262%, 102%)한 것으로 나타났습니다.



에너지 부문의 시가총액 비중은 1970년대 이후 장기 평균인 11%의 절반에도 못 미치지만 2020년 3월 지수의 2.5% 미만에서 5%로 약 두 배 증가했습니다. 더욱 인상적인 것은 전체 지수의 수익에 대한 기여도가 크게 증가하여 지수의 5%에 불과한 업종이 총 수익의 11%를 기여했다는 점입니다. 다시 말해, 에너지 업종은 체급을 훨씬 상회하는 수준을 달성하고 있습니다. 한편, IT업종은 올해 시장 주도주 변화의 상징인 업종 비중과 수익률 기여도 간에 가장 큰 차이를 보입니다. 그 과정에서 수익성이 없는 성장주들은 급격한 밸류에이션 재평가에 직면했고, 기술주 이외의 일부 고품질 종목 및 더 짧은 듀레이션을 가진 종목들과 성장 관련 테마를 매수하는 것이 우리의 테마 관점에서 더욱 중요해졌습니다.

이러한 시장 주도주의 변화는 실물 자산과 코발트에서 아연에 이르는 기타 에너지 관련 원자재 및 그 사이의 모든 자산에 대한 글로벌 프리미엄을 나타냅니다.

이러한 "permacrisis" 변화는 격동의 모든 시기와 시장 바닥이 새로운 기회를 낳는다는 것을 투자자들에게 적시에 상기시키는 역할을 합니다. 게이브 칼 리서치가 최근 언급했듯이, "약세장은 시장의 주도주를 어느 테마의 주식들에서 다음 테마의 주식들로 이전시키기 위해 존재합니다. 따라서 일단 약세장이 시작되면 투자자들은 이전의 (지금은 폭락한) 주도주에 재진입하는 시간을 알아 맞추려 하지 말고 다음의 주도주 무리를 파악하는 데 대부분의 시간을 할애해야 합니다."

따라서 테마별로 보면 BofA는 "새로운" 미래가 다음에 달려 있다고 생각합니다.

• 세계가 자원 안보와 화석 연료, 금속 및 광물의 독립성을 추구함으로써 더욱 탄소중립의 미래를 향해 나아가므로 신재생 관련 기술
• 고령화된 인구 통계와 세계 노동력의 정점을 고려할 때 자동화 및 로봇에 대한 가속화 된 자본 지출
• 미중 간의 대립 격화를 감안한 우리 시대의 지정학적 현실을 고려할 때 많아진 국방비 지출(사이버 보안 포함)

국방비 지출에 이야기를 살펴보자면, BofA는 최근 월스트리트 저널에서 록히드 마틴의 최고 경영자인 짐 타이클릿이 "무기 생산량이 평시 수준에서 두 배(효과적으로 두 배) 증가할 필요가 있다"고 말한 것에 충격을 받았습니다. 또한 레이시온의 CEO인 그레그 헤이즈는 우크라이나를 지원하기 위한 미국의 군수품 비축량이 고갈된 것을 인정하면서 "우크라이나는 2월부터 5년 생산 분량의 재블린을 사용하고 있고 13년치 스팅어 대공 미사일을 사용해왔습니다"라고 말했습니다.

BofA는 여전히 이러한 테마에 대한 헌신적인 테마 노출이 대유행 이후 경기 사이클에서 다양한 업종, 스타일, 자산군의 핵심 포트폴리오 전략을 보완할 수 있다고 믿습니다. 구체적으로, 동사가 강한 확신을 가진 테마주에 대한 시각은 일부 가치주와 경기민감주 또는 방어적인 성향의 하위 테마를 제공하는 최근의 "위기 이후 세계" 테마를 포함하고 있습니다. 무엇보다도, 동사는 이러한 테마들이 경제 성장을 견인하는 다음 이익 사이클, 자본 비용 및 글로벌 실적에 대한 함의를 동반해야 한다고 믿습니다.

[마켓PRO] "성장주 보다 가치주, 방어주 보다 경기민감주, 미국 보다 신흥국이 좋다"
BofA는 경기 사이클의 바닥과 내년 시장 사이클의 전환을 근간으로 2023년을 장기 투자자들의 기반으로 고려할 것입니다. 테마별 접근은 핵심 포트폴리오에 대한 보완적 성격을 갖지만, 정적인 “매수 후 보유”의 시대는 끝났습니다. 다음 시장의 주도주들은 팬데믹 이후의 경기 사이클을 통해 보다 적극적인 자산배분을 요구할 것입니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com