[마켓PRO]"성장주에 미련두지 마라. 가치주의 높은 성과는 몇년간 지속될 것"

편득현의 월스트리트 따라잡기

2022년 주식은 고금리가 밸류에이션을 압박하고 경기 침체에 대한 두려움으로 기업 실적에 대한 전망이 약화되면서 어려움을 겪었습니다. 미국 대형주는 18.1% 하락했고 소형주는 20.4% 하락했습니다. 국제 시장에서 선진국 주식과 신흥국 주식은 각각 14.0%와 19.7% 하락했습니다. 우크라이나 분쟁은 유럽 시장에 계속 큰 부담을 주고 있습니다. 또한 12월 초 일본 은행의 깜짝 금리 인상 발표는 선진국 시장에 추가적인 압력을 가했습니다.

채권도 국채와 회사채, 하이일드 등 모든 상품에 걸쳐 마이너스 수익률을 기록했습니다. 현재 자산 시장은 중국이 계속 관심의 초점이 되고 있습니다. 1분기가 지나면 중국이 본격적으로 자산군에 상승 동력을 제공할 수 있을 지 꾸준히 관심을 가져야 할 것입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
거품이 붕괴되면 기존 주도주(성장주) 대부분은 가치를 잃는다. 가치주의 높은 성과는 몇년간 지속될 것이다. (BofA)

2013년 노벨 경제학상을 수상한 로버트 실러 교수가 만든 CAPE 지수는 인플레이션을 조정하기 위해 주가를 지난 10년 동안의 평균 수익으로 나눕니다. CAPE 지수는 단기적인 왜곡을 피하기 위해 경기 순환의 기복을 반영해 기업의 실적 역량을 평가할 수 있게 해주기 때문에 주식 밸류에이션의 유용한 기본 지표로 간주됩니다.

극도로 낮은 CAPE 수준은 향후 높은 10년 미래 수익률과 관련이 있는 반면, 극단적인 CAPE 수준은 장기간 평균 이하의 낮은 수익률로 이어지는 경향이 있습니다. 예를 들어, 기록상 가장 낮은 CAPE는 1921년이었고 예외적으로 높은 평균 연간 수익률을 기록했던 20년대를 선행하고 있습니다.

그러나 1929년까지 CAPE 지수는 그 시점까지 기록된 최고점(30 이상)에 도달한 후 이후 10년간 기록된 암울한 수익률을 예고했습니다. 사실, 미국 시장이 1929년 수준으로 돌아오는데 25년이 걸렸습니다.

이 사실은 매우 높은 CAPE 지수가 자산 가격의 거품과 관련이 있기 때문인데, 특정 자산의 인기가 감정적인 투자자들로 하여금 그들의 돈으로 베팅하게 하고 근본적으로 정당화된 수준 이상으로 밸류에이션을 끌어 올립니다. 그림 1은 CAPE 지수의 장기적 고점이후 그 방향을 바꾼 1929년 이후의 해(1929년, 1966년, 1999년 및 2022년)를 나타냅니다. 처음 세 번의 고점 이후 10년 동안 주식은 전고점을 넘지 못했습니다. 실적이 주식의 거품을 정당화하는 데 필요한 수준으로 증가하는 데 오랜 시간이 필요했기 때문입니다.



지난 세기의 CAPE 고점은 투자자들에게 유용한 교훈을 제공합니다. 첫째, 거품이 생기면 그에 맞는 실적을 내는데 오랜 기간이 필요한 과도한 수준으로 밸류에이션을 밀어냅니다. 주요 시장 지수가 전고점을 돌파하는 데 10년 이상이 걸리는 것은 우연이 아닙니다. 그 기간 동안 주식은 적극적인 운용이 필요한 박스권 범위에서 거래됩니다. 시장이 추세가 없을 때는 박스권 내에서 싸게 사고 비싸게 파는 것이 나은 전략입니다.

둘째, 거품이 꺼지면 시장 주도주가 바뀌는 경향이 있습니다. CAPE 급등의 리더들은 시장 붐의 유행을 쫓는 투자자들에 의해 과도하게 소유되기 때문에 가장 많이 하락하고 그 후에 고통스러워하는 경향이 있습니다. 일반적으로, 거품 붕괴에 따른 박스권 환경에서는 다른 저평가된 주식들이 성과를 내기 때문에 기존 주도주들은 대부분의 가치를 잃고 회복하는 데 오랜 시간이 걸립니다. 역사에 따르면 1년 전 대유행 정책 거품 붕괴 이후 가치주의 높은 성과는 몇 달 동안이 아니라 몇 년간 지속될 것입니다. 그것은 또한 팬데믹 거품 기간의 급등주에 계속해서 돈을 넣고 있는 투자자들은 여전히 나쁜 주식에 좋은 돈을 투자하고 있다는 것을 시사합니다.

이번 주 IB아이디어 2.
경제 통계에 현실과 왜곡이 있음을 알 수 있음. 하지만 투자자들은 국내외 금융자산의 밸류에이션이 1년 전보다 훨씬 저렴해져 광범위한 투자 기회가 있음에 주목해야. (JP Morgan)

만연한 비관론에도 불구하고, 2022년 경제와 시장을 괴롭혔던 많은 문제들은 2023년에 적어도 부분적으로 해결될 수 있습니다. 경제적 배경의 상당한 변화와 자산 가격의 훨씬 더 큰 변화로 인해, 많은 투자자들과 그들의 금융 조언자들이 그들의 개인적인 자산배분 문제를 "다시 해결해야" 하는 시기입니다.

그리고 지금 그렇게 하기로 결심하고 우울함이 사라지고 자산 가격이 더 높아질 때까지 기다리지 않는 것이 합리적입니다. 필자가 2023년 초에 내린 한 가지 결심은 불합리한 우울함을 피하는 것입니다. 갓 태어난 아기와 같은 새해는 낙관적으로 맞이할 가치가 있습니다. JP Morgan은 경제의 현재와 미래 상태에 대한 긍정적인 시각이 일부 신뢰도 조사와 첨예하게 다르다는 것을 인지했습니다. 특히, 미시간대 소비자신뢰지수는 12월에 59.7로 나타났습니다. 이는 지난 6월 역대 최저치인 50.0보다는 상승했지만 1978년 이후 하위 4%의 수준으로 매우 낮은 수준입니다. 경제적 변수는 이러한 우울함의 일부만을 합리화할 수 있습니다.

지난 45년 동안 추정된 월간 계량 모델은 CPI 인플레이션, 휘발유 가격 변화, 주가 변화, 실업률 및 급여 일자리 증가에 따른 소비자 심리 변화의 약 58%를 설명할 수 있습니다. 그러나 12월의 이러한 변수에 대한 JP Morgan의 추정치에 따르면, 지수는 59.7로 하락하기보다는 1978년 이후 평균치인 85.4에 상당히 가까운 83.8이어야 합니다. 경제 전반에 대한 빠른 조사는 비슷한 결론으로 이어집니다. 동사는 12월 CPI 물가 상승률을 전년 대비 6.5% 인상된 것으로 추정하고 있으며, S&P 500이 2022년에 19.4% 하락한 것을 알고 있습니다. 하지만, 휘발유 가격은 현재 본질적으로 전년대비 보합권에 있습니다. 또한, 이번 주 금요일 일자리 보고서에 대한 동사의 예측에 따르면, 지난 1년 동안 고용은 매우 강력한 3.0% 증가한 반면, 실업률은 1960년대 후반 이후 최저 수준에 근접하고 있습니다.

그렇다면 왜 소비자들은 과도하게 우울한 상태에 있을까요?세 가지 설명이 떠오릅니다.

첫째, 미시간대 소비자신뢰지수는 타이트한 노동 시장의 긍정적인 측면을 경시하는 방식으로 설계되었습니다. 구체적으로 보면, 이 지수는 일반적인 사업 환경과 개인 재정에 관한 현재의 인식과 기대, 지금이 비싼 내구재를 사기 좋은 시기인지에 대한 광범위한 5가지의 질문에 대한 대답을 기반으로 계산됩니다. 이 질문들은 노동 시장에 대한 평가를 명시적으로 요구하지 않습니다. 일반적으로, 노동 시장의 상태는 일반적인 사업 환경 및 개인 재정과 높은 상관 관계가 있는 경향이 있기 때문에 문제가 되지 않습니다. 그러나, 경제가 모멘텀의 둔화와 고통스러울 정도로 높은 인플레이션을 분명히 보고 있음에도 불구하고 노동 시장이 매우 타이트한 상태를 유지하고 있다는 것은 팬데믹 이후 환경의 특이한 특징 중 하나입니다. 반면 컨퍼런스보드의 소비자신뢰지수 계산에 사용된 5개 질문 중 2개는 고용상황과 관련이 있으며, 결과적으로 컨퍼런스보드지수는 45년 평균을 훨씬 상회하고 있습니다.

둘째, 전염병은 통계적으로 포착하기 어려운 방식으로 대중의 분위기를 훼손할 가능성이 있습니다. 기본적인 보건관련 통계는 충분히 명확합니다. 2022년 6월 30일까지 2년간 이전 2년보다 거의 100만 명 이상의 미국인이 사망했으며, 아프다고 전화를 걸어 휴가를 내는 사람 수는 전염병 직전의 몇 년보다 약 60% 더 많습니다. 하지만, 덜 명확하게, 전염병은 일반적으로 대중의 기분을 상하게 하는 경향이 있는 고립으로 이어졌습니다.

셋째, 최근 몇 년간 정치적 양극화로 인해 신뢰가 더욱 약화되었을 가능성이 높습니다. 1980년부터 미시간대 소비자 조사는 응답자들에게 자신을 공화당, 민주당, 무소속 중 어느 쪽으로 생각하는지 가끔 질문했습니다. 거의 항상, 백악관을 장악하고 있는 정당의 지지자들은 그들의 반대자들보다 경제에 대해 더 좋게 느껴왔습니다. 그러나 1980년부터 2016년까지 민주당과 공화당의 절대 소비심리 격차는 평균 17p였고 이후 평균 38pt를 기록했습니다. 2022년 12월 소비자 신뢰지수는 민주당 79.8, 공화당 40.0 이었습니다. 이 점은 양 쪽이 매우 당파적인 케이블 뉴스 방송에 의해 조종되고 훨씬 더 편향된 소셜 미디어에 의해 증폭된 경제에 대한 편향된 견해를 형성하고 있음을 시사합니다. 이는 투자자들이 경제의 실제 상태와 따라서 진정한 투자 위험 및 기회에 대해 훨씬 덜 인식하도록 할 뿐만 아니라 일반적인 신뢰를 약화시킬 가능성이 있습니다.

이 모든 것을 고려할 때, 소비자 심리는 앞으로 1년 동안 횡보할 것입니다. 일자리 증가는 훨씬 더 느릴 것으로 보이며 실업률의 큰 증가를 예상하지는 않지만 상승 추세는 확실히 가능합니다. 하지만 전년 대비 인플레이션이 지속적으로 하락하고 있고 휘발유 가격은 합리적인 수준으로 돌아왔습니다. 미국은 전염병을 넘어 계속해서 나아갈 징후를 보이고 있으며, 채권 시장과 주식 시장 모두 2022년보다 2023년에 더 좋을 것입니다. 다행히 2023년 연방 선거가 없어 당파성이 다소 떨어질 수 있습니다.

그럼에도 러시아와 우크라이나 전쟁의 최종 결과, 중국이 어떻게 코로나 제로 정책에서 전환하는지, 세계적인 인플레이션 압력이 사라지더라도 중앙은행들이 긴축 주기를 얼마나 빨리 마무리할 것인지에 대해서는 여전히 큰 불확실성이 있습니다. 더욱 중요한 것은 2023년 이후의 투자 환경에 영향을 미칠 수 있는 예상치 못한 사건입니다.

그러나 이러한 혼란 속에서 투자자들은 두 가지 확실성을 인식해야 합니다.

첫째, 1년간 금리 상승, 주가 하락, 미국 달러화 급등 이후 국내외 금융자산의 밸류에이션이 1년 전보다 훨씬 저렴해졌습니다. 극적인 시장 움직임은 많은 경우 포트폴리오를 왜곡하고 탐구할 가치가 있는 광범위한 투자 기회를 열었습니다.

둘째, 뉴스 매체와 소셜 미디어의 피드는 다양한 문제에 대한 경고를 제기함으로써 청중을 끌어 모으려 계속 노력할 것이지만, 아무도 경제의 개선, 글로벌 긴장 완화 또는 작년에 시장을 괴롭혔던 문제의 해결을 다루지 않을 것입니다. 따라서, 물가가 경제 전망의 현실보다 대중의 태도 상태를 더 반영하는 동안 투자자들은 스스로 환경을 점검하고 투자하기로 결심해야 합니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com