[마켓PRO] 인플레이션 둔화?…마냥 안심할 수 없는 3가지 이유

편득현의 월스트리트 따라잡기

12월 소비자물가지수는 기대치에 근접해 헤드라인 CPI는 전년 대비로 6개월 연속 하락했으며 전월 대비로도 2020년 6월 이후 첫 하락을 기록했습니다. 연방준비제도는 25bp만을 인상하는 2월 FOMC를 통해 인플레이션의 개선을 반영할 것으로 보입니다. 그러나 연준은 금리 인상을 중단하기 위해서는 서비스 인플레이션이 냉각되고 있다는 증거를 더 보고 싶어 할 것입니다.

현재의 순조로운 인플레이션 둔화가 계속된다면 통화 정책에 반영될 것이며 이는 주식과 채권 모두에 긍정적일 것입니다. 다만, 어떠한 변수가 나타날지 아래 내용을 참조해 보시고 너무 낙관하기 보다는 계속해서 경계심을 갖는 것이 필요해 보입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
역사적으로 각 경기 사이클 마다 미국과 기타 지역의 주식은 항상 장기적으로 더 높은 성과를 주고 받았음. 현재 경기 사이클에서는 기타 지역의 주식이 훨씬 좋은 성과를 기록할 확률이 높으므로 과거에 대한 편향을 최대한 빨리 버리는 것이 유리(찰스 슈왑)

2022년 MSCI EAFE 지수로 측정된 비미국 주식의 수익률은 MSCI USA 지수로 측정된 미국 주식보다 좋은 성과를 보였습니다. 이러한 성과는 포트폴리오의 비미국 주식의 수익률을 잠식한 미 달러화의 상승에도 불구하고 기록됐습니다. 현지 통화로 측정한 결과로 보면, 두 지수의 성과의 차이는 두 자릿수로 2005년 이후 가장 컸습니다. 비미국 주식의 우위는 2023년 첫 2주 동안 지속되었습니다. 1년 전, 찰스 슈왑은 2022년이 10년 만에 비미국 주식이 성과를 내는 원년이 될 수 있다고 예측했습니다. 경기 침체와 약세 시장, 그리고 회복은 매 경기 사이클의 전환점에서 발생합니다. 각각의 불황은 미국과 비미국 주식의 상대적인 성과를 역전시킵니다. 아직 공식적인 경기침체가 선언되지 않았지만, 찰스 슈왑은 2022년부터 경기침체와 약세장이 시작된 것으로 보고 있습니다.

동사는 오랫동안 투자 사이클과 트렌드가 변화하고 그때 발생하는 위험에 대해 이야기해 왔습니다. 역사적으로, 각 경제 사이클마다 미국과 비미국의 우위는 바뀌었고, 앞선 시장이 뒤처진 시장이 되었습니다. 마지막 사이클의 승자는 약세장에서 가장 많이 하락하는 경향이 있는 반면, 회복과 다음 사이클에서는 새로운 승자를 보는 경향이 있습니다. 1980년대와 2000년대에는 비미국 주식이, 1990년대와 2010년대에는 미국 주식이 강세를 보였습니다.

경기 사이클마다 이것은 반복되지만, 성과의 차이는 다릅니다. 그 이유는 펀더멘털만큼이나 투자자들의 행동이 이유입니다. 유일한 예외는 2020년이었습니다. 그 불경기는 너무 짧았고 (단 두 달 만에) 연준과 미 정부가 경제와 시장에 돈을 쏟아 부으면서 너무 많은 유동성으로 미국 기술주를 견인했습니다. 하지만 그 부양책은 사라졌고, 다시 비미국 주식이 회복을 주도했습니다.

많은 투자자들이 약세장이 끝났는지 확인하는 데 집중하고 있지만 이미 시작되었을 지도 모르는 주도권의 변화를 놓칠 수 있습니다. 준비되지 않은 투자자들의 포트폴리오를 크게 물어뜯을 수 있는 대규모 상어의 공격이 진행 중입니다. 투자 성과가 우수했던 것을 매도하고 뒤처졌던 것을 매수하는 등 리밸런싱을 제때 하지 못한 사람들은 특히 위험에 처할 수 있습니다. 이 흐름은 몇 달이 아니라 몇 년 동안 지속되는 경향이 있으며, 새로운 리더십은 다음 경기 사이클까지 계속됩니다. 따라서 1년 동안 비미국 주식의 성과가 우수한 후에도 장기적인 전략적 자산 배분에 따라 미국 주식에서 비미국 주식으로 리밸런싱해도 늦지 않습니다.

비미국 시장이 우위를 보이는 상황으로의 전환 가능성을 지적하는 새로운 장기 경제 사이클이 시작된 것 이외에도 2023년에 비미국 시장이 성과를 지속하는 데 도움이 될 수 있는 단기적인 동력이 있습니다.

• 유럽 연합의 코페르니쿠스 기후 변화 서비스(C3S)가 보고한 바와 같이 기록적으로 가장 온화한 겨울은 적어도 2016년 이후 매년 이맘때 유럽의 가스 비축량이 최대치를 기록할 정도로 천연 가스의 소비를 제한했습니다. 그 결과, 가스 가격은 8월 최고치보다 -80% 하락했고, 우크라이나 전쟁으로 인한 최악의 에너지 부족 시나리오는 이제 제외될 수 있을 것으로 보입니다.
• 예상보다 저렴한 에너지 가격은 경제 활동과 고용을 지원하는 동시에 전 세계적으로 헤드라인 인플레이션이 하락하여 금리 인상 중단에 대한 희망이 강화되었습니다.
• 중국의 갑작스러운 리오프닝은 유럽의 수출 수요를 끌어올릴 수 있는 경기 반등으로 이어져 올해 산업 생산을 뒷받침할 수도 있습니다.
• 미국 이외의 지역에서는 실적 증가가 더 강했으며 분석가들은 2023년에도 실적 증가가 계속될 것으로 예상합니다. 애널리스트 컨센서스에 따르면 4분기 S&P 500 기업의 전년 동기 대비 실적 성장률은 -2.2%일 것으로 예상되며, 유럽의 STOXX 600 지수의 기업들은 +14.4%입니다.
• 비미국 주식은 높은 배당 수익률과 낮은 가격 대 현금 흐름 비율과 같은 지난 한 해 동안 업종 및 각 국가내에서 우수한 성과에 기여한 특성을 갖고 있습니다. 낮은 밸류에이션과 함께, 이것은 2022년의 주요한 특징인 달러화 강세의 일시 정지 또는 반전과 함께 더 뚜렷해질 수 있는 비미국 주식의 미국 대비 초과 성과에 도움이 되었습니다.
• 소비자들의 장기 인플레이션 기대치는 마지막 사이클 동안 하락한 후 다시 3%로 상승했습니다. 미국의 인플레이션 기대치는 역사적으로 비미국 주식 시장의 성과를 유도하는 경향이 있으며, 다만 12개월의 시차가 있습니다.

수십 년간 미국 주식과 비미국 주식의 상대적 성과가 확실히 나타나는 사이클이 반복되고 있는 것으로 보이며 단기적인 동인들은 2023년 이러한 주도권의 변화를 지지합니다. 하지만 보장은 있을 수 없습니다. 우리는 2023년 비미국 주식의 성과에 대한 두 가지 주요 위험을 보고 있습니다.

ECB(유럽중앙은행)는 여전히 긴축 궤도에 있습니다. 헤드라인 인플레이션이 완화되었지만, 기본적인 코어 인플레이션은 계속해서 높은 추세를 보이고 있습니다. 유로존의 11월 실업률이 사상 최저를 기록한 가운데, 정책 입안자들은 임금 상승 가속화에 대해 여전히 우려하고 있으며, 조만간 그들의 입장을 완화하지 않을 것이라고 주장하고 있습니다. 이는 이미 발생한 긴축의 유동성에 대한 지연된 효과를 악화시켜 향후 몇 달 동안 유로존의 유동성이 크게 악화될 것임을 지적합니다.

미국 연준은 2023년부터 금리를 인하하기 시작해 지난 사이클 동안 유동성 중심의 미국 기술주들이 주도하게 만든 경기 사이클로 복귀할 수 있습니다.
세계 경제와 시장은 바다와 같습니다. 끊임없이 움직이고 서로 상호 작용하는 다른 유기체들로 가득 차 있습니다. 파도와 변화하는 조류를 지켜보는 것은 재미있지만, 파도는 시장 변동성의 흐름이나 시장을 주도할 수 있는 뉴스 흐름의 변화와 같은 물 속의 단기적인 움직임만 빠르게 만듭니다. 반대로, 보이지는 않지만 해류는 물을 천천히 움직이지만 장기간에 걸쳐 광대한 거리를 이동합니다. 많은 투자자들이 뉴스 흐름과 매일의 시장 변동을 주시하고 있지만, 장기적인 경기 순환은 시장의 지속적이고 상당한 변화를 초래해 비미국 주식을 선호하도록 할 가능성이 있다고 예상합니다.

미국 기술주가 주도한 지난 10년 이후, 특정 부문이나 국가에 집중하기보다는 비미국 주식에 광범위하게 다각화된 포트폴리오는 2023년의 흐름을 따라가는 투자자들에게 보상을 줄 수 있습니다.

이번 주 IB아이디어 2.
현재의 인플레이션 수치는 이미 추세가 바뀌고 있는 힘에 비해 의도적으로 과장될 수 있으며, 이것은 올해 중반경부터 연준의 목표인 2%보다는 4% 근처에서 코어 인플레이션의 하락이 중단될 수 있음을 의미. (모건스탠리)

2022년 고난의 해를 보낸 후, 주식 및 채권 투자자들은 상승세와 함께 새해를 시작했습니다. S&P 500 지수는 4% 이상 상승하여 거의 4,000에 가깝고, 기술주 중심의 나스닥 종합 지수는 5.9% 상승했습니다. 미 국채는 수익률이 전 만기에 걸쳐 하락하면서 평균 약 3% 상승했습니다. 한편, 기준 금리의 고점에 대한 기대는 작년 중반 약 5.2%에서 5% 아래로 크게 밀려났습니다. 그 열기의 중심에는 인플레이션이 통제되고 있고 연준이 2월에 다시 기준 금리의 인상폭을 25bp로 줄여야 한다는 논리가 있습니다. 이러한 역학은 주식의 밸류에이션을 결정하는 10년 만기 국채의 실질 금리를 약 27bp 하락시켜 멀티플이 반등하는 데 도움이 되었습니다.

1월 12일 소비자 물가지수의 헤드라인 인플레이션 수치와 1월 6일 비농업 고용 보고서의 시간당 평균 임금 상승이라는 두 가지 데이터 포인트가 논쟁을 강화한 것으로 보입니다. 우리는 인플레이션이 정점에 달했고 더 관리 가능한 범위로 둔화되고 있다는 생각에 실질적인 이유가 있다는 것에 동의합니다. 공급관리자 연구소(ISM)의 지불 데이터 가격 붕괴와 세계 석유 및 가스 가격의 하락 외에도, 12월의 ISM 서비스 지수 약세는 물가가 역시 하락하고 있음을 시사합니다. 그리고 모건스탠리 미국 수석 이코노미스트인 엘렌 젠트너가 지적했듯이 코어 인플레이션은 더 낮은 수준으로 이동했고, 3개월 연속으로 하락했습니다.

모건스탠리는 주식 투자자들의 열정에 대해 확신이 많지 않고 시기상조일지도 모른다는 두려움이 많습니다. 현재의 인플레이션 수치는 이미 추세가 바뀌고 있는 힘에 비해 의도적으로 과장될 수 있으며, 이것은 연준의 목표인 2%보다는 4%에 훨씬 가까운 수치에서 사실상 올해 중반까지 핵심 인플레이션의 하락이 멈출 수 있음을 의미합니다. 지금 고려해야 할 세 가지 위험이 있습니다.

먼저, 모건스탠리는 지난 6월 5달러를 정점으로 갤런당 3.28달러까지 급락한 미국 휘발유 가격의 재상승 가능성에 주목합니다. 확실히, 생산과 정제 활동이 회복되었고, 전략 비축유의 방출과 경제 활동의 둔화가 도움이 되었습니다. 이것이 최근 소비자 심리의 회복을 설명하지만, 동사는 석유 시장 역학이 특히 봄까지 반전을 위해 무르익어 있기 때문에 그것이 지속 가능한지에 대해 확신이 적습니다. 전 세계 석유 수요가 예측 추세에 가까운 어느 지점으로도 회복하지 못하고 단순히 코로나 이전 수준으로 복귀했다는 것을 고려해 보십시오. 분석가들은 수요가 장기적 추세에 비해 하루 370만 배럴 부족하다고 추정합니다. 이는 에너지 효율 개선만으로는 설명할 수 없는 이야기입니다.



많은 사람들이 석유 수요 부진의 이유로 전기차 보급과 탄소중립을 지적하고 있지만, 동사는 중국과 신흥 시장의 경기 침체와, 유럽과 미국 동부의 극도로 온화한 겨울 날씨 속에서 러시아의 석유 금수 조치에 대응하기 위한 유럽의 긴축 노력에서 더 강력한 역풍이 왔다고 생각합니다. 중국이 리오프닝을 하고, 신흥 시장 전반에 걸쳐 여행이 재개되고, 미국이 전략 비축유를 다시 채우기 시작하고, 유럽에서 급증한 비축량을 줄이면 이 추세가 반전될 가능성이 높습니다. 동사의 석유 애널리스트들은 2023년 수요가 하루 140만 배럴 증가할 것으로 예상하고 있으며, 이는 미국의 경기 침체를 감안해서도 그렇습니다. 이렇게 된다면 서부 텍사스산 중질유(WTI) 가격은 배럴당 약 80달러에서 3분기까지 107.50달러로 상승할 것입니다.

잠재적인 수요 놀라움 외에도, 동사는 미 달러화 약세 체제 하에서 현재의 공산품 디플레이션 추세가 위험에 처해 있다는 것에 주목하고 있습니다. 지난 6월 미국의 인플레이션이 정점을 찍으면서 달러화는 20년 만에 최고치를 기록해 미국 수입품과 소비자들을 '수입물가 인플레이션'으로부터 보호했다는 점을 기억해 보십시요. 지속적인 달러화 약세는 2023년까지 코어 인플레이션에 지속적인 영향을 미칠 것으로 보입니다.

마지막으로, 동사는 모든 부문의 수요가 여전히 코로나 이전 수준을 밑돌고 구조적인 인력 부족과 관련되어 "고질적인 인플레이션"이 지속되고 있는 서비스 업종의 흐름에 주목합니다. 이 부문은 인플레이션 데이터가 확실히 더 엇갈리고 있습니다.



결론적으로 인플레이션과 연준 정책은 현재 시장이 예측하는 그대로 움직일 것 같지 않습니다. 인플레이션이 정점에 달했을 가능성이 높다는 증거가 쌓이고 있고 데이터는 추가 하락이 가능하다는 것을 시사하고 있지만, 기준 금리 4.5%대비 현재 코어 인플레이션이 5.7%로 여전히 연준의 "임무 완수"와는 거리가 있습니다. 아직 미반영된 악재도 남아 있습니다. 급격하게 낮은 유가와 가스 가격은 역사적으로 따뜻한 겨울철 기온과 중국과 신흥 시장 침체, 유럽 긴축의 결과일 가능성이 높습니다. 봄에 이러한 추세가 역전되면 휘발유 가격이 반등할 수 있습니다.

유가 급등은 구조적인 미 달러화 약세가 수입 물가를 끌어 올리는 반면 글로벌 서비스 업종의 흐름이 인플레이션 개선을 지연시키는 데 일조하는 시기에 발생할 수 있습니다. 이런 상황은 연준이 "더 높은 금리를 더 긴 시간동안" 유지하도록 하고 주식 시장이 좁은 박스권에서 거래되도록 할 수 있습니다. 인플레이션 하락이 둔화되고 있다는 증거를 위해 미 달러화, 수입 물가, 바닥을 친 미국 가스 가격 및 전 세계 성장률의 추정치를 주목하십시오. 채권에 대한 비중 확대를 유지하되, 금 및 비미국 주식 외에도 에너지주, 금융주, 실물 자산, 기술력이 좋은 기업 및 소비자 서비스의 저명한 주식을 통해 인플레이션을 회피하는 것을 고려하십시오.