[마켓PRO] JP모건 "美경기 노랜딩?…둔화 가능성 여전히 잠복"

편득현의 월스트리트 따라잡기

4분기 실적 시즌을 맞아 시가 총액의 약 70% 비중을 차지하는 기업들이 성적표를 내놨습니다. 이를 기준으로 추정한 작년 4분기 스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수 편입 기업들의 주당순이익(EPS)는 50.48달러입니다. 전년 동기 대비 11%, 직전 분기 대비 0.3% 각각 감소한 수준이지만, 다행히 영업이익률은 11.2%로 안정적으로 유지되고 있습니다. 자동차와 정보기술(IT) 업종은 좋은 성과를 보이는 반면, 이를 제외한 많은 업종에서 수요가 감소하고 있다는 발표가 잇따릅니다. 아직 최악의 상황이 오지 않았기에 주가의 바닥을 논하기에는 이른 것으로 보입니다.

이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
현재 잘 보이지는 않지만 경기 둔화의 가능성이 상존하고 있음. 미국 중앙은행(연방준비제도·Fed)이 물가만 바라보며 강경한 태도를 유지하는 중이지만, 경기가 계속 하강한다면 기준 금리를 크게 하향하면서 뒤늦게 경기를 살리려 할 가능성이 있음(JP모건)

경기 둔화가 잠복하고 있지만 많은 전문가들이 전혀 눈치채지 못하는 것 같습니다. 하지만 투자자들은 그것을 인식하고 경제 성장, 일자리, 인플레이션 및 이익에 대한 전망, Fed 이사회가 경기 둔화에 어떻게 반응할 수 있는지, 그리고 이것이 향후 몇 년 동안 투자 수익률에 어떤 의미를 가질 수 있는지에 대해 명확한 견해를 가질 필요가 있습니다.

✓성장에 대한 전망:

실질 국내총생산(GDP)은 작년 4분기에 연 환산 기준 2.9%의 매우 건전한 성장률을 보였습니다. 그러나 이는 경제의 모멘텀을 과대평가하게 할 가능성이 높으며, 더 중요한 건 향후 몇 분기 동안 잠재적으로 약한 성장으로부터 주의를 분산시킵니다. 특히 다음과 같습니다.

• 4/4분기의 성장은 급증한 재고로 인해 촉발됐습니다. 재고 누적을 제외하면 실질 최종 매출은 1.4% 증가하는 데 그쳤습니다.
• 무역 적자는 4분기에 줄어들어 실질 GDP 성장에 0.5% 더 기여했습니다. 상대적으로 느린 세계 성장과 달러 가치 강세의 시차를 고려할 때, 무역이 앞으로는 실질 GDP 성장을 감소시킬 것으로 예상됩니다.
• 무역과 재고 외에도, 실질 소비자 지출이 앞으로 1년 동안 매우 느리게 증가할 것으로 예상됩니다.
• 주택 건설은 주택담보대출 금리 인상의 시차를 반영해 적어도 올해 상반기에는 계속 하락할 겁니다. 능력 있는 근로자를 유치할 수 없기 때문에 영향을 받지만, 주 및 지방 정부 지출은 꾸준히 증가해야 합니다. 기업들이 비싼 노동력을 대체하려고 노력함에 따라 비즈니스 고정 투자도 꾸준히 증가할 수 있습니다.

게다가 JP모건은 실질 GDP가 1분기에 감소를 기록할 수 있으며, 연간으로 전년 대비 0.6%의 실질 성장에 그칠 것으로 추정합니다. 이는 연준의 0.5% 성장 전망과 대략 일치합니다.

✓고용 시장에 대한 전망:

1월 일자리 보고서는 경제가 1월에 일자리가 51만7000개 늘었다고 밝혔습니다. 이는 컨센서스(전망치 평균) 18만5000개를 크게 웃돌고, 지난 두 달 동안 수정치 기준 7만1000개의 일자리가 추가된 것에 비해 훨씬 강했습니다. 이는 1969년 5월 이후 처음으로 실업률이 3.4%로 하락한 데 이어 작년 12월 말 일자리가 1100만 개를 돌파하는 깜짝 반등에 따른 것입니다.

사진=AFP

향후 몇 달 동안 일자리 증가는 급격히 감소할 겁니다. 앞으로 수요가 매우 느리게 증가함에 따라 많은 고용주들은 단지 직원이 부족하다는 이유만으로 임금을 인상하거나 자격이 없는 근로자들을 고용하는 것을 꺼릴 수 있습니다.

전체적으로 JP모건은 올해의 나머지 기간 동안 월평균 약 15만명의 고용이 증가할 것으로 예상합니다. 이러한 하향세에도 불구하고, 노동 시장 참여율의 지속적인 약세는 실업률을 현재의 3.4%에서 4분기에 3.6%로 소폭 상승시킬 수 있다는 것을 시사하며, 이는 연준의 4.6% 전망보다 훨씬 낮은 수치입니다.

✓인플레이션에 대한 전망:

국채 시장과 소비자 및 경제학자를 대상으로 한 설문조사에서 향후 5년 동안 소비자물가지수(CPI) 인플레이션을 2.0%에서 3.0% 사이로 예측하는 등 인플레이션 기대치도 잘 통제되고 있습니다.

실제로 유일하게 남은 두 가지 관심 영역은 후행하는 것으로 알려진 주거 비용과 일부 사람들이 주장하는 인플레이션인 임금 증가율입니다.

CPI 상승률이 전년 대비 6.3%로 추정되는 1월 한 달 동안 전체 근로자의 시간당 평균 소득은 전년 대비 4.4% 증가했습니다. 이는 22개월 연속으로 임금 상승률이 소비자 물가 상승률을 따라가지 못한 기록입니다. 특히 직원들과 고용주들 모두가 현재가 50년 이상 동안 가장 타이트한 노동 시장이라는 것을 알고 있음에도 그런 상황입니다.

미국 노동 시장의 현실은 노동자들에 대한 과도한 수요에도 불구하고, 기업들은 노동력에 대한 과도한 지불을 꺼리고 있다는 겁니다. 또 상당수 노동자들이 노조의 보호를 받지 못하는 상태에서 임박한 경기 침체를 두려워하며, 인플레이션율 이하의 임금 인상을 기꺼이 받아들이고 있습니다. 만약 이게 사실이라면, CPI 인플레이션은 경기 둔화에 따라 하락하게 되고, 임금 상승률도 마찬가지일 겁니다.

결과적으로 전년 대비 CPI 상승률이 올해 중반까지 3.0%로 떨어질 것으로 예상되지만(1월 전월 대비 0.5% 상승 후), 나머지 기간 동안 완만하게 상승하다가 내년에 하강을 재개할 수 있습니다.

✓이익에 대한 전망:

마지막으로 경기 둔화의 이익에 대한 영향을 살펴보면 이익 성장 둔화가 진행 중이라는 점이 분명합니다. 비록 미국 경제가 노골적인 경기 침체를 아슬아슬하게 피하더라도, JP모건은 이것이 앞으로 한 해를 나타내는 지표가 될 것으로 기대합니다. 기업들은 더 높은 이자 비용, 임금 증가, 여전히 강한 달러, 수요 증가 감소에 직면하고 있으며 약 150개 대기업의 경우 인플레이션 감소법 조항으로 인해 세금이 증가했습니다.

✓Fed에 대한 전망:

이 모든 것을 고려할 때 Fed는 더 이상의 금리 인상을 피하는 게 현명하다는 결론에 이릅니다. 여름까지 인플레이션은 관리 가능한 수준으로 내려갈 것이고, 오늘날 미국 경제는 10년 전과 마찬가지로 근본적으로 인플레이션에 취약한 경제가 아닙니다. 어쨌든 이뤄질 인플레이션 목표를 조금 더 빨리 달성하기 위해 경기 침체를 촉발하는 건 합리적이지 않습니다.

하지만 Fed는 지난주 성명이나 파월 의장의 기자회견을 통해 올해 금리 인하가 적절하지 않을 것이라고 주장했습니다. 투자자들은 Fed의 말을 믿는 게 좋을 겁니다. 선물 시장은 여전히 비둘기파적인 결과를 가격에 반영하고 있는데, Fed는 스스로 제시한 궤가를 유지되지 않는다면 이제 신뢰성이 위태롭다고 느낄 수 있습니다.



Fed가 5월3일 회의에서 기준 금리를 5.00~5.25% 범위로 인상하고 연말까지 유지한다면 올해 말과 내년까지 실업률 상승이나 완전한 경기 침체 위험이 커집니다. 이건 경제 전반, 특히 일자리 감소로 인해 혼란에 빠진 가족들에게 대단한 결과가 아닙니다. 하지만 올해의 과도한 정책으로 인해 내년에 인플레이션과 금리가 더 가파르게 하락하는 해로 바뀐다면 궁극적으로 금융시장에 상당히 좋을 수 있습니다.

이번 주 IB아이디어 2.
금리가 오르는 가운데, 스스로 안보를 책임져야 하는 각국 정부가 적극적으로 자국 이익 도모하는 패권시대가 도래. 이로 인해 투자 환경이 크게 달라지고 있으니 투자자들도 달라진 환경에 적응해야(BofA)

1월은 S&P500지수, 다우존스30산업평균지수, 나스닥지수 등 미국의 주요 지수가 각각 6.3%, 2.9%, 10.7% 오르는 등 미국 증시에 비교적 우호적인 달이었습니다. 중국의 리오프닝, 유럽의 예상보다 온화한 날씨, 소비자 주도의 미국 경제가 올해 초 미국과 글로벌 주식에 상승을 이끌었고, 주식시장의 상승은 글로벌 성장에 대한 전망이 개선되고 있음을 보여줍니다. Fed의 기준 금리 인상이 막바지에 다다랐다는 믿음과 함께, 앞으로의 경로가 확실하지는 않지만 시장 심리의 개선된 변화는 분명했습니다.

단기적인 시장 변화에서 한발 물러서서 뱅크오브아메리카(BofA)는 중기적으로 자산 가격을 결정하고 추진하는 데 도움이 될 것 같은 세 가지 주요 구조적 변화를 지적했습니다.

✓저렴하게 돈을 구할 수 있는 시대는 끝났습니다

올해 글로벌 인플레이션이 진정되고 Fed를 비롯한 중앙은행들이 금리를 완화하더라도 초저금리와 양적완화의 시대는 끝났습니다. 구조적으로 더 높은 임금 비용, 세계 노동 시장 참여율 감소, ‘리쇼어링’을 비롯한 공급망 재구성과 관련된 비용 증가, 타이트한 글로벌 에너지·광물 공급에 직면해 글로벌 인플레이션의 새로운 표준이 2%를 넘을 가능성이 높기 때문입니다.

또한 기업 및 국가 차원에서는 막대하게 쌓인 부채를 떠안고 있습니다. 국제금융연구소에 따르면 2000~2022년 정부, 기업, 가계의 부채는 83조달러에서 290조달러로 3배 이상 증가해 지난해 전 세계 GDP 대비 부채 비율은 무려 343%에 달했습니다.

자료=NH투자증권

이러한 배경에 따라 투자자들은 우선 돈 가치가 올라간 것이 자산 가격에 미치는 영향을 이해하고 자산 가격의 체제 변화를 준비하는 게 중요합니다. 성장주보다 가치주와 배당주가, 적격 투자자를 위한 대안 투자가 그것입니다.

그리고 금리 상승의 영향을 이해해야 합니다. 글로벌 금리가 상승하는 순간에는 분명히 부채 비율도 상승합니다. 따라서 이탈리아, 스페인, 그리스 및 다수의 신흥 시장처럼 부채가 많은 국가의 정부 부채 부담은 앞으로 몇 년 동안 문제가 될 수 있습니다.

✓큰 정부의 시대가 돌아왔습니다

‘낮은 돈 가치’의 시대가 끝나면서, ‘큰 정부’의 새로운 시대가 시작됩니다. 우리는 국가 개입과 행동주의의 시대에 진입했습니다. 2020년 대유행, 미·중 긴장 고조, 유럽 심장부의 전쟁으로 인해 ‘작은 국가가 낫다’는 마가릿 대처와 도널드 레이건의 구호는 사라졌습니다. 이러한 변화는 기업과 민간 부문을 무방비 상태로 남겨둔 채 더 큰 정부의 개입을 요구합니다.

산업 정책이 워싱턴에서 다시 유행하고 있습니다. 인플레이션 감축법(IRA)과 반도체법은 다양한 분야에 걸쳐 성장을 견인하는 데 정부의 보다 적극적인 역할을 보여주는 두 가지 예에 불과합니다.



핵심 위험은 미국의 산업 인센티브와 보조금이 궁극적으로 경제에 대한 비용을 높이고, 기업 실적을 감소시키며, 교역 상대국들의 무역 긴장·보복을 촉발하는 시장 왜곡을 일으킬 수 있다는 겁니다. 민간 부문의 지출 증가보다 정부 부채가 더 증가하는 점 역시 또 다른 위험입니다.

한편, 지난해 미국 정부의 행동주의에는 러시아 금융 자산의 동결, 러시아 에너지 수출에 대한 가격 상한제, 중국에 대한 반도체 금수 조치, 다른 국가들(특히 일본과 네덜란드)들이 그렇게 하도록 유인하는 것, 그리고 미국의 기술 및 에너지 부문에 대한 더 엄격한 규제 조사가 포함돼 있습니다. 이런 상황에서 자국 이익 우선주의가 국가 안보 우선주의의 뒤로 밀렸습니다.

경제적 민족주의는 미국만이 아니라 전 세계적으로 증가하고 있습니다. 독일과 프랑스는 대형 에너지 기업을 국유화하기까지 했고, 멕시코는 리튬 매장량을 국유화했으며, 인도네시아는 팜유 수출을 제한했습니다.

이러한 상황에서 투자자들에게 최선의 방어책은 광물·금속·농산물 등 원자재를 비롯한 실물 자산이나 정부의 개입·보호주의로 인해 희소성이 증가할 것으로 예상되는 자산에 대한 투자일 수 있습니다.

✓공짜 평화는 사라졌습니다

평화로운 세상에서는 정부의 지출이 미래 성장을 촉진하는 데 도움이 되는 국내 부문으로 흘러갈 수 있습니다. 그럼 돈이 절약되고, 적자가 감소하며, 인플레이션 압력이 완화됩니다. 다시 말해 평화의 혜택은 미국 뿐만 아니라 오랫동안 미국의 안보 우산 아래서 편안하게 살아온 유럽과 일본과 같은 세계의 많은 다른 지역들에도 돌아갔다는 겁니다.

하지만 시대는 변했습니다. 세계적인 군사비 지출 감소의 긍정적인 경제적·예산적 효과는 이제 끝났습니다. 러시아의 우크라이나 침공과 중국의 군사력 증가는 세계의 계산을 뒤집었을 수 있습니다. 2020년대의 냉전은 2021년에 연간 세계 국방 지출이 처음으로 2조 달러를 초과하는 세계 군사 지출의 증가를 의미합니다. 미국은 2023 회계연도에 지금까지 국방 예산이 총 8580억 달러로 사상 최고치를 기록했습니다.

한편, 유럽의 다양한 국가(폴란드, 독일, 프랑스 등)와 아시아(일본)도 가까운 시일 내에 기록적인 군사 지출을 추진할 겁니다. 세계은행의 수치에 따르면 2021년 군사비 지출(2930억 달러)이 1990년(약 120억 달러)의 25배가 넘는 중국도 마찬가지입니다.

최근 중국의 스파이 풍선 사건에 대해 직설적으로 평가하자면 세계 금융 시장이 오랫동안 누려온 평화의 혜택이 과거의 유물이 됐다는 걸 강조합니다. 지정학적 위험이 더 많은 시대에 우리는 대형 미국 방산업체들과 사이버 보안 리더들을 계속 선호하고 있습니다.

결론은 다음과 같습니다.

글로벌 주식이 거시 환경 개선으로 연초에 지지를 얻었지만, 투자자들은 더 크고 구조적인 힘이 작용하고 있다는 것을 염두에 둬야 합니다. 저렴한 돈의 시대는 끝났고, 큰 정부가 돌아왔으며, 공짜 평화는 사라졌습니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com