[마켓PRO]"인플레 하락세에 힘입은 증시 낙관론 오래 못 갈 것"

마켓리더의 시각
임태섭 크레스트아시아자산운용 전략자문(성균관대 MBA 교수)

인플레이션이 하락하며 금리인상은 이제 끝이 보이고, 중국과 유럽은 회복세로, 미국은 연착륙으로 가고 있다는 기대감이 한껏 높아지고 있다. 전격적인 리오프닝으로 인한 일시적 감염확산이 진정되기 시작하며 중국경제는 서비스섹터를 중심으로 급격한 회복세를 보일 것으로 전망된다. 중국정부 역시 부동산시장에 대해서도 그동안의 경직된 정책에서 벗어나 좀더 유화적 자세를 보이고 있어 부양책에 대한 기대감을 높이고 있다. 유럽경제는 유난히 포근했던 겨울 덕분에 에너지 위기를 모면하며 최악의 경기침체 시나리오에서 벗어나고 있다. 에너지 부족으로 인해 조업단축까지 감내해야 했던 제조업이 서서히 회복되고 있다. 또한, 지속되는 임금상승과 천연가스 가격의 폭락으로 가계의 실질소득이 높아지며 소비도 서서히 살아날 것으로 기대된다. 중국과 유럽의 경기회복세는 아직까지 경기지표 같은 하드데이터보다는 구매관리자지수 같은 소프트데이터를 중심으로 나타나고 있다. 이런 현상은 경기가 저점을 통과할 때 때때로 목격되곤 한다.

미 연준은 작년의 긴축 일변도에서 한 걸음 물러나 좀더 신중한 기조로 돌아섰다. 최근 금융여건이 급격히 완화되었음에도 연준은 인플레이션 억제에 대한 자신감을 보이며 당장 현재의 시장 분위기를 망칠 것 같지 않다. 미국경기도 둔화되고는 있으나 당장 침체에 빠질 것이라는 신호는 아직 뚜렷이 나타나고 있지 않다. 오히려 금융여건이 완화되며 경기반등의 가능성이 높아지고 있다. 전통적으로 경기침체를 가늠하는 척도였던 장단기 금리차가 100bp 이상으로 크게 역전되며 경기침체를 경고하고 있으나 투자자들은 장기금리의 하락을 인플레이션 급락에 따른 연준의 금리인하 가능성으로 해석하고 있다. 오히려 장기금리의 하락이 주택모기지금리 하락으로 이어지며 연준의 공격적 금리인상에 직격탄을 맞았던 주택시장이 조금씩 활성화되기 시작하는 징조가 나타나고 있다. 제조업 구매관리자지수(PMI)도 상품소비 둔화로 인한 재고조정이 진행되며 침체구간으로 급락하였으나 투자자들은 오히려 상품가격의 하락을 반기며 크게 신경 쓰지 않는 분위기이다.

인플레이션 하락세, 미국 연착륙, 유럽과 중국의 회복세는 모두 세계경기가 저점을 지나고 있다는 전망을 뒷받침한다. 경기반등에 대한 기대감과 더불어 달러가 급격히 약세 전환되고 금리가 하락하며 신용스프레드가 축소되는 등 금융여건이 전반적으로 개선된 점은 분명히 KOSPI를 비롯한 주요 주가지수에 긍정적이다. 하지만 미국도 우리나라도 주요기업들의 4/4분기 실적은 예상치를 대부분 밑돌고 있으며 경영진의 실적전망도 대단히 실망스럽다. 실적전망이 큰 폭 하락하고 있는 와중에 일어난 최근의 주가상승은 주식시장의 밸류에이션을 크게 상승시키며 투자자들을 고민에 빠뜨리고 있다. 주가와 실적이 반대로 움직이며 KOSPI P/E는 근래 최고치인 12배까지 치솟았다. 이에 투자자들은 개선의 기미를 보이는 매크로 시그널을 좇아 높은 프리미엄에도 추격매수에 나설 것인지 자꾸 달아나는 시장을 바라만 보고 있을 것인지 결정해야 하는 딜레마에 처해있다.

경기가 저점을 통과할 때 주식시장의 기대감이 먼저 반영되면서 주가의 밸류에이션 멀티플이 상승하는 현상이 나타나곤 한다. 주가의 밸류에이션이 일단 상승하고 나면 시장은 기업의 실적전망이 반등하기를 기다리며 기간조정에 들어가게 되는데 이를 경기 중반 사이클 조정 (Mid-cycle Adjustment) 이라고 한다. 밸류에이션이 상승한 후 곧이어 실적전망이 뒷받침되지 않으면 주식시장은 다시 큰 폭의 조정을 받으며 그동안의 상승은 베어마켓 랠리로 기억되는 것이다. 지난 달 큰 폭 상승한 주가가 이미 숨고르기에 들어가며 상승세가 둔화되었다. 과연 지금이 중반 사이클 조정기에 해당하는지는 앞으로 경기가 어떻게 진화할 지에 달려 있다. 그리고 2/4분기 이후 경기의 가장 큰 변수는 역시 미국의 인플레이션과 연준의 대응 방정식이 될 것이다.

짙어지는 그림자

필자는 유럽과 중국을 중심으로 한 세계경기 회복세와 미국의 인플레이션 하락세가 주도하는 현재의 낙관론은 그리 오래 지속되지 못할 것으로 생각한다. 우선, 중국경제가 본격적인 회복세로 접어들면 원자재시장의 수급이 다시 악화될 가능성이 크다. 중국경제의 본격적 회복국면으로 촉발될 원자재가격 재상승은 인플레이션 전망을 또 다시 복잡하게 할 것이다. 현재 인플레이션의 하락세를 주도하고 있는 에너지가격과 상품가격의 하락세가 미미해지거나 상승 전환되면서 헤드라인 인플레이션의 하락세가 둔화될 가능성이 높으며 소비자들의 기대인플레이션이 다시 상승할 수 있다.

원자재 시장의 수급불균형이 헤드라인 인플레이션 전망을 불확실하게 한다면 과열상태가 지속되고 있는 미국의 고용시장은 연준이 통화정책의 초점을 맞추고 있는 근원서비스 인플레이션에 대한 전망을 어렵게 하고 있다. 팬데믹 와중에 상품소비로 몰렸던 가계소비가 서비스소비로 대거 이동하면서 서비스산업의 일시적 호황과 임금상승을 야기한 것일 수도 있다. 따라서 글로벌 공급망이 정상을 찾으면서 하락세로 접어든 상품가격 추이에서 보듯이 서비스산업의 임금상승도 앞으로 일시적 수급불균형이 해소되면서 점차 하락세로 접어들 것인가? 아니면, 고용시장의 수급불균형은 구조적인 요인에 의해 발생한 것으로 높은 임금상승률이 지속되어 결국 연준으로 하여금 경기침체를 유도하게 할 수 밖에 없을 것인가? 현재로서는 낙관론과 비관론이 교차할 수 밖에 없는 상황이다.

연준의 지속된 금리인상에도 미국의 금융여건지수는 작년 하반기부터 완화되기 시작하여 현재는 연준이 팬데믹 이후 처음으로 금리인상에 나섰던 작년 3월 수준까지 완화되었다. 금융여건이 완화되면서 경기에 미치는 연준의 금리인상 효과는 올 1/4분기를 정점으로 급격히 쇠퇴할 것으로 예상된다. 금융여건이 완화되며 신용카드 잔액이 급격히 증가하고 있고 주택거래도 살아날 조짐을 보이고 있다. 또한, 에너지가격 하락, 임금상승 그리고 사회보장연금 (Social Security Benefits) 인상은 가계의 실질소득을 증가시켜 소비도 증가할 것으로 예상된다. 적어도 2/4분기를 기점으로 미국경기는 최근의 둔화세에서 벗어나 반등세로 돌아설 것 같다. 총수요가 쉽게 둔화되지 않을 것이며 경제의 수급불균형이 지속되면서 인플레이션도 높은 수준을 유지할 것으로 분석된다.

현재 채권시장이 예상하고 있는 것보다 인플레이션은 더 높게 더 오래 지속될 것이며 결국 시장은 연준의 하반기 금리인하에 대한 기대를 접어야 하는 순간이 올 것이며 주식, 채권시장 변동성 확대를 경험하게 될 것이다. 결국, 연준의 금리인상 사이클이 늘어지면서 결국 경기침체의 가능성이 상승할 것이다. 아직까지 금리인상으로 인해 미국경제의 시스템리스크가 불거지는 상황이 아니어서 연준은 필요시 경기침체를 유도하는데 주저하지 않을 것이다. 파월의장이 좀더 유연한 자세로 돌아선 배경에는 금리인상으로 유도한 경기침체는 금융위기와 달리 시스템리스크가 없어 심각하지 않을 것이며 인플레이션이 해소되면 적극적 금리인하에 나서면서 쉽게 반등을 유도할 수 있을 것이라는 자신감이 자리하기 때문이다. 경기가 좋아지면서 역으로 연준발 경기침체의 가능성이 높아지는 상황이 진행되고 있는 것이다. 경기침체는 결국 피할 수 없는 상수로 진화할 것 같다. 변동성이 다시 한번 급등하는 시나리오를 쉽게 생각해 볼 수 있다.