편득현의 월스트리트 따라잡기

이번 주 발표된 경제 통계들과 주식 시장의 반응은 미국 경제가 아주 좋은 상황에 있는 것처럼 느끼게 해주고 있습니다. 소비자물가·공급자물가·고용 등은 노랜딩(경기침체 회피) 혹은 골디락스라는 상황을 연상케 하면서 투자자들에게 ‘FOMO(Fear of Missing Out)’라는 단어까지 생각나게 합니다.

하지만 전통적인 경제 통계와 비정형적인 경제 통계의 엇갈림은 경제의 방향성에 대한 명확한 판단을 방해하고 있습니다. 이러한 전례 없는 상황은 전염병과 이에 대한 정책 대응의 후유증으로 파악됩니다. 아직도 미국 가계의 소비 여력이 높은 상황이지만 향후 그 여력이 점점 줄어들 것이라는 전망에 주목해야 합니다. 이번주 IB들이 강조한 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
기술적으로는 골든 크로스가 발생하고 있지만 여러 근거를 살펴보면 현재 증시는 매크로와 크게 괴리되고 있는 것으로 파악됨. 주식에 대한 중립적인 태도와 고품질 채권에 대한 선호를 유지함(BofA)

스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수의 50일 이동 평균선이 200일 이동 평균선을 상회하면서 기술적 분석가들이 이를 ‘골든 크로스’라고 부르고 있습니다. 현재 시장은 거시적으로 보면 계량화된 경제 관련 데이터가 그렇지 못한 데이터를 입증하지 못하고 있으며, 미국 중앙은행(연방준비제도·Fed)의 비둘기파성으로 금융 상황이 완화되고 있고, 기업들의 투자 지출이 성장에 도움이 되고, 생산성은 이제 낮아지고 있음을 시사하는 상황입니다. 그리고 강세장이라는 기술적 신호가 발생했습니다. 골든 크로스는 일반적으로는 강세장에 대한 신호지만, 경기 사이클의 흐름이 던지는 만만치 않은 도전과 마주하고 있습니다.



아래에서 BofA는 골든 크로스에 따른 ‘평균적인’ 수익률에 대한 기대를 반박하고 몇 가지 인기 있는 경제 이야기에 대한 다른 견해를 제시합니다. 먼저 결론을 말하면, BofA는 위험 자산에 대해 신중하며 채권과 주식에 대한 고품질 편향을 유지하겠다고 합니다. 또 주식에 중립적인 자산 배분이 여전히 적절하는 생각도 드러냈습니다.

1. 이익 사이클은 골든 크로스를 망칠 수 있습니다.

다른 자료에서 지적했듯이, 평균적으로 골든 크로스는 향후 주식 수익률에 긍정적입니다. 그러나 보다 자세히 분석해보면 경제 전반의 이익 사이클과 관련된 명확한 패턴을 보여줍니다. 특히 260일간의 마이너스 수익률을 가져온 S&P500의 골든 크로스 이벤트는 경제 전반의 이익 성장이 정점을 지났거나 악화되는 경기 사이클의 중후반기에 발생했습니다. 1957년, 1965년, 1969년, 1986년, 1999년이 바로 그런 경우입니다. 이익 사이클이 악화돼 불황으로 치닫고 있는 지금이 바로 이 단계라고 생각합니다. 노동시장이 강세를 보일수록 실질 성장률과 물가 상승률 모두가 둔화되면서 영업이익률에 대한 압박이 가중되고 있습니다. BofA 글로벌 리서치는 2023년 실적 추정치가 감소할 여지가 있다고 믿고 있습니다.

2. 계량·비계량 경제 데이터 모두가 악화되고 있습니다.

공급관리자협회(ISM) 제조업 지수와 같은 연성 데이터는 미국 경제가 이미 위축되고 있음을 시사하며, 같은 이야기를 하는 지역 연방준비은행 제조업 조사 데이터와 일치합니다.

취약한 것은 연성·설문 데이터뿐만이 아닙니다. 실질 소매 판매는 2021년 3월에 정점을 찍었습니다. 12월까지 3개월 동안 실질 소매 판매는 연간 6%의 비율로 감소했습니다. 상품에 대한 실질 소비자 지출도 압박을 받고 있으며, 상품 지출의 전년 대비 마이너스 성장은 경기 침체기 외에는 거의 발생하지 않습니다. 상품에 대한 실질적인 지출 수준도 장기 추세를 훨씬 상회합니다.

사진=EPA, 연합뉴스

비즈니스 투자 측면에서 항공기 제외 실질 비방위산업 자본재 주문은 지난 3개월 동안 연 환산 0.2% 증가에 그쳤습니다. 전반적으로 BofA는 핵심 자본재의 실제 주문이 거품처럼 보인다고 평가합니다. 주택의 경우 주택 착공과 허가가 모두 꾸준히 감소하면서 3개월 연속 허가가 감소하고 있습니다. 아이러니하게도, 1월에 안정화의 조짐을 보인 것은 연성 데이터인 주택 건설업자에 대한 신뢰지수 조사 데이터인 데 반해 계량적인 주택 관련 데이터는 감소하고 있습니다.

3. BofA는 또한 금융 상황이 완화되고 있다는 이야기를 반박합니다.

최근 주식 시장의 랠리는 달러 약세와 주택담보대출 금리를 포함한 장기 금리 하락을 동반했고 주식과 매크로에 대한 강세론자들은 금융 상황 완화라는 이야기를 하고 있습니다. 골드만 삭스 금융상황지수와 같은 금융상황의 종합적인 수치도 약간의 개선을 보였습니다.

하지만 BofA는 이 이야기가 과장되었다고 생각합니다.

샌프란시스코 연은이 기준 금리와 광범위한 재정여건을 모두 고려해 만든 대체 기준 금리가 헤드라인 개인소비지출 인플레이션을 빼고 나면 상승하고 있습니다. 이 지표에 따르면 실질 금리는 플러스권에 있고 7개월 연속 상승하고 있습니다. 실질 금리가 높을수록 금융 상황이 더 타이트하다는 것을 의미합니다.

Fed의 고위 대출담당자대상 조사는 기업과 소비자 모두에게 더 엄격한 대출 기준을 시사합니다. 마찬가지로 가장 최근의 전미자영업자협회 조사에 따르면 돈을 빌리기가 더 어려워졌다고 응답하는 중소기업의 비율이 증가하고 있습니다. 이 지수는 1년 전 1%대에서 최근 7%대를 기록하며 지난 세 번의 비즈니스 사이클 평균을 웃돌았고 경기 침체와 관련된 수준에 근접하고 있습니다.

마지막으로 통화 공급과 관련된 넓은 범위의 수치는 악화되는 유동성 환경과 일치합니다. 통화 흐름이 사라지고 있으며, 컨퍼런스 보드 선행 신용지수와 같은 선행 신용상태 지표가 이를 따라 상승하고 있습니다.

4. 탈세계화, 리쇼어링, 재정 부양책에 따른 설비 투자가 미국 경제를 불황에서 벗어나게 하는 데 도움이 될 수 있을까요?

경기 사이클 상으로 보면 전망은 전체적으로 약해 보입니다. 은행들은 대출 기준을 강화하고 있고, 이익 사이클은 악화되고 있으며, ISM 제조업 지수와 같은 수요 조사 데이터는 유망하지 않습니다. ISM지수와 대출 기준 모두 자본투자(CAPEX)를 선행합니다. 다른 투자부문과 마찬가지로 구조물과 장비가 비싸기 때문에 비즈니스에 대한 투자는 경기 순환의 전환점에서 큰 역할을 합니다.

CAPEX의 하락을 완충할 수 있는 긍정적인 요인이 있습니다. 글로벌 성장이 회복되고, 상당한 재정 부양책이 시행되고 있습니다. 국가 안보의 경제적 측면은 이 CAPEX 사이클 기간 동안 확실히 검증될 것입니다. CAPEX로 시간을 절약할 수는 없지만, 경기 사이클 상의 침체의 이면에서 더 큰 반등을 얻을 수 있습니다.

5. 비금융 기업 부문의 생산성이 제2차 세계대전 이후 가장 취약한 것으로 나타났습니다.

이게 왜 중요할까요? 생산성에는 경기를 타는 패턴이 있습니다. 불황기가 시작되면 매출 성장이 둔화되면서 생산성이 하락하지만, 기업들은 그때까지도 노동력에 대해 집착합니다. 익숙하게 들리시나요? 이후 기업들이 인력을 감축하고 인당 노동시간을 늘리는데 열심히 노력하면 이익이 반등해 생산성이 급상승하기 때문에 불황기에서 빠져 나오는 생산성의 반등은 매우 강력합니다.

최근의 생산성 하락은 불황의 초기와 매우 일치합니다. 실질 경제 성장과 인플레이션이 둔화되고 있지만, 기업들은 아직 반응하지 못하고 있습니다. 이는 향후 인건비 절감, 설비 투자 감소 또는 둘 다를 통해 이루어질 가능성이 높습니다.

경제학자들은 생산성을 측정하지 않습니다. 이것은 결과적인 수치입니다. 그러나 매출 성장이 둔화되고 있고, 그럼에도 불구하고 기업들은 전체적으로 보면 고용을 계속하고 있기 때문에 생산성이 약하다는 것은 논리적으로 맞습니다.

기업들은 더 높은 인플레이션과 관련된 ‘화폐상 착시’의 결과로 노동자들을 해고하는 것을 꺼리는 것으로 보입니다. 예를 들어 전미자영업자협회 조사에서 중소기업들은 실제 매출에 대한 기대감에 대한 질문에는 불황적인 반응을 보이는 동시에 강한 고용 의사를 표시하고 있습니다.

6. 결론은 이렇습니다.

덜 매파적인 Fed와 기술적인 골든 크로스가 주식에는 강세 요인으로 보이지만, 거시적인 맥락은 그렇지 않다는 겁니다. 이러한 점을 염두에 두고, BofA는 위험 자산에 대한 조심스러운 태도를 가지고 굳건하게 버티고 있습니다.

이번 주 IB아이디어 2.
올해 자본시장은 명확한 방향성 추세보다는 적어도 세 가지 단절에 의해 만들어지는 성장, 인플레이션, 금리 정책에 대한 지그재그 패턴을 예상. 특히 일치하지 않는 서비스와 제조업은 성장과 인플레이션 전망을 흐리게 하고 있어 방어적인 성향을 유지해야 할 필요 제기(모건스탠리)

금융투자업계에서 일한 경험에서 아주 중요한 교훈 중 하나는 성공은 예측의 정확성이 아니라 진입 비용과 결과의 가능성을 비교하는 데 달려 있다는 겁니다. 의사결정의 방향성이 명확해 보일 때도 있지만, 일반적으로 현재 투자자들은 방향성이 복잡한 현실에 사로잡혀 있는 ‘시간 사이’를 탐색하고 있습니다. 이 기간 동안 포트폴리오 관리의 과제는 과거 아날로그 및 상관관계 기반 모델을 특징으로 하는 분석 프레임워크를 사용해 방향성에 대한 신호와 그것을 방해하는 것을 분리하는 겁니다.

그러나 때때로 그러한 도구들은 소용없는 것처럼 보이고 구조적 변화나 변칙은 시야를 흐리게 합니다. 경제 및 시장 내 엇갈린 흐름에 의해 유발된 두꺼운 안개는 투자자가 예상하려고 할 때 감정, 포지셔닝, 유동성 및 기타 기술적 요인에 의한 추세 쪽으로 유도합니다.

엠피리컬 리서치 파트너의 마이클 골드스타인은 저의 훌륭한 멘토로서 종종 "지금은 아무도 상황을 정확히 모르는 때"라고 말했습니다. 이 순간에 경험은 자산 다각화와 밸류에이션에 대한 예리한 안목이 가장 보상을 받는다는 것을 알려주며, 특히 시장 참가자들이 이번만큼은 다르다는 위험한 이론에 동의할 때 더 그렇습니다.

모건스탠리는 2023년이 짙은 안개의 기간일 것이라고 추측합니다. 10월 중순 이후, 기준금리가 정점에 달했고 인플레이션이 완전히 길들여졌으며 Fed가 빠르게 피벗할 것이라는 확신에 따라 시장이 2022년 최저치에서 반등했다는 점을 고려하십시오.

S&P500지수의 포워드PER 18.5배 및 180베이시스포인트(bp)에 불과한 주식에 대한 리스크 프리미엄, 그리고 크레딧 스프레드가 이번 사이클 최저치라는 점을 고려하면, 밸류에이션이 다시 극단적으로 보입니다.

주식과 채권이 모두 경기 침체의 위험을 알리는 경제 지표의 반대 지점에 위치하고 있을 뿐만 아니라, 극단적인 장단기 금리의 역전에 노출된 미 국채와 같은 다른 자산군에 대한 확인도 없는 상황에서 수익이 나고 있습니다.

아마도 가장 위험한 것은 주식 및 크레딧 시장이 Fed의 가이던스에 정면으로 반대하고 있다는 것입니다. 그래서 무슨 일이 일어나고 있나요? 모건스탠리는 불확실성을 증폭시키고 있으며 투자자들이 더 많은 관심을 기울일 가치가 있는 세 가지 영역을 봅니다.

1. 경제 성장과 인플레이션을 고려하세요.

코로나 이후의 경기 사이클은 상품과 서비스의 왜곡된 혼합으로 인해 매우 이례적이었습니다. 셧다운 기간 동안 경제의 서비스 측면이 대체로 얼어붙은 반면, Fed의 완화적인 통화정책과 경기 부양책이 ‘물건’의 소비를 장려하면서 공산품은 강한 수요를 경험했습니다. 새로운 주문이 급증하면서 서비스가 다시 호황을 누리고 있습니다. 하지만 서비스업과 제조업의 엇갈림은 얼마나 지속될까요? 소비자 저축이 줄어들고 신용카드 잔액이 증가하는 시기에 정리해고가 막 시작되었습니다.

한편 제조업 신규 주문은 여전히 감소하고 있고 재고는 여전히 높은 수준을 유지하고 있어 불확실한 미래를 암시하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 일부 투자자들은 중국의 경제 성장이 경제를 살릴 것이라고 확신합니다. 하지만 성장이 반등한다면, 그것은 물가를 다시 압박하여 인플레이션에 대한 진전을 멈추게 하지 않을까요?

서비스업종의 강점이 노동 시장을 타이트하게 유지하고 가격에 상승 압력을 가하고 있다는 점을 고려하십시오. 즉 2년 기대 인플레이션율은 1월9일 이후 거의 70bp 상승했으며, 이는 Fed의 싸움이 아직 끝나지 않았음을 시사합니다. 중고차와 주택 등 다른 주력 업종에서도 상반된 신호가 오고 있습니다. 이러한 혼란스러운 상황은 비싼 주도주를 매수하기보다는 위험 회피를 요구합니다.

2. 혼란의 원인은 기업의 이익입니다.

여기서 모건스탠리는 투자자들이 2020년부터 2022년까지의 결과를 기반으로 실적 추세를 예측하는 데 여전히 노력하고 있다는 점에 주목했습니다. 컨센서스 실적은 감소하고 있지만, 여전히 2022년 최종 실적이 될 것 같은 숫자들을 여전히 상회하고 있습니다. 성장이 인플레이션과 부양책으로 왜곡되었다는 점을 감안할 때 수익 회복력에 대한 이러한 추정은 위험합니다.

지난 10분기 동안 미국의 명목 GDP는 장기적으로 4~5% 평균에 비해 9~14%에 달했고, S&P500 편입 기업들의 영업이익율은 25년 평균인 12.5%에 비해 평균 14.5~16.5%에 달했습니다. 단순한 평균으로의 복귀는 진정한 경기 침체는 말할 것도 없고 이익이 감소하는 상황을 초래할 수 있습니다.

3. 노동 시장이 여전히 강합니다.

해고에 대한 헤드라인에도 불구하고, 실업과 새로운 일자리 창출로 측정되는 노동 시장은 여전히 강세를 유지하고 있습니다. 전통적인 지표는 금리 인상과 장단기 금리의 역전이 실업률의 상승을 가져온다는 것을 시사하지만, 아직 나타나지 않았습니다.

명목 임금 상승률 둔화는 물가 하락의 증거로 해석됐지만 실질 임금 상승은 사실상 가속화되고 있을 수 있습니다. 모건스탠리는 이러한 괴리가 코로나로 인한 노동시장 참여율 하락에서 비롯될 뿐만 아니라 재택 근무 혹은 혼합형 근무를 할 수 있는 선택권을 거의 모든 기업들이 제공하고 이를 희망하는 미국인들의 일에 대한 철학과 일자리의 매력을 보는 방식의 변화에서 비롯되고 있다고 믿습니다.

회복력 있는 노동 시장이 소비가 강한 실질 임금으로 뒷받침된다면 경기 연착륙을 촉진할 수 있지만, 고용의 약화와 성장의 둔화 없이 Fed가 금리를 인하할 동기가 있습니까? 모건스탠리는 그렇게 생각하지 않습니다.

4. 결론은 다음과 같습니다.

주식 및 신용 시장은 단기 금리와 인플레이션이 고점을 쳤다는 사실을 기반으로 연착륙을 가격에 반영하고 있지만, 모건스탠리는 최근의 시장을 ‘또 다른 약세장 랠리’로 보고 있습니다. 미 달러화 유동성의 급증, 약한 포지셔닝 및 숏커버에 의해 주가가 가속화됐다는 겁니다. 게다가 다른 자산군에서는 이례적인 중국의 리오프닝으로 인한 엇갈린 흐름을 반영하는 경제 데이터가 포함돼 있어 장밋빛 전망이 확인되지 않습니다.

결과적으로 명확한 방향성 추세보다는 적어도 세 가지 단절에 의해 만들어지는 성장, 인플레이션 및 금리 정책에 대한 지그재그 패턴을 예상합니다. 특히 일치하지 않는 서비스와 제조업은 성장과 인플레이션 전망을 흐리게 하고 있습니다.

실적에 대한 위험은 명목 성장과 이익률이 장기 추세를 상회하는 정도에 대한 인식 부족으로 가려지고 있습니다. 그리고 노동 시장의 변화와 노동 전망은 실업과 수익률 곡선 사이의 상관 관계를 풀어 놓았습니다.

흔히 사람들은 Fed에 맞서지 말라고 합니다. 성장과 인플레이션의 열쇠를 쥐고 있을 가능성이 있으므로 소비자들의 소비를 자세히 관찰하십시오. 경기 사이클상 불확실성이 최대한 발생하고 있으므로 소득에 초점을 맞추는 것을 고려하십시오. 단기에서 중기의 미 국채, 지방채, 투자등급 회사채와 경기 침체 속에서 평균 이상의 수익률과 괜찮은 실적 달성 가능성을 제공하는 배당 성장주를 매수하세요.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com