[마켓PRO] "주식 약세장, 놀라운 일 아니다…방어적 투자전략 필요"

편득현의 월스트리트 따라잡기

4분기 실적 발표가 90%를 돌파하면서 주당순이익(EPS)이 전년 동기 대비 13%를, 전기 대비 1.9% 하락한 것으로 나타났습니다. 미국 스탠다드앤푸어스(S&P)500의 마진율도 10.8%로, 전년 동기(13.4%)와 전기(11.3%) 대비 감소했습니다.

이번 실적 시즌은 최근 25년 내 최악의 상황으로 보입니다. 그나마 소비가 강하게 지탱하고 있어 주식시장 분위기에는 반영이 크지 않은 것 같습니다. 3월은 금리가 계속해서 상승한다는 사실이 자본시장의 방향성을 좌우할 전망입니다. 이처럼 변동성이 큰 상황에선 주식 투자는 방어적으로 접근해야 합니다.

이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
미 중앙은행(Fed)이 스스로 인정한 바와 같이 앞으로 긴축이 더 강화될 것이며, 장기 금리 상승이 경제와 실적에 미치는 영향은 아직 완전히 주가에 반영되지 않음. 이 같은 불확실한 상황에서 투자자들은 주식에 대한 위험을 감수한 것에 대해 정당한 보상을 받아야 하므로 리스크 프리미엄이 올라가야만 투자에 적당한 시기. (모건스탠리)

S&P500 지수가 7% 가까이 상승하고 나스닥지수가 그 두 배에 가까운 상승률을 기록하는 등 수년 만에 가장 강세를 보인 1월을 기록했습니다. 미 Fed가 인플레이션을 잡는데 성과를 보인 데다가 올해까지 목표 인플레이션 수준을 달성할 수 있다는 기대감이 지수를 끌어올린 것으로 보입니다. 시장에서도 미 Fed의 피봇(정책 전환) 기대감이 커졌습니다.

실제로 당시 주가에는 경제의 성공적인 연착륙이 반영됐습니다. 기준금리 선물, 미 국채 금리, 기대 인플레이션도 완화됨에 따라 금융 여건도 개선됐습니다. 하지만 1월 말 경제가 연착륙하지 못하고 너무 차갑지도, 너무 뜨겁지도 않은 이른바 '골디락스' 상태라는 이야기가 다시 등장하면서 주식을 바라보는 시각이 긍정적으로 바뀌었죠.

그러던 와중에 2월 데이터 발표가 주식 투자자들에게 찬물을 끼얹었습니다. 경제가 식지 않고 소비는 여전했습니다. 더군다나 미국 고용지표가 견조함에 따라 미 Fed가 금리를 더 오랫동안 높게 유지해야 한다는 매파적 시각마저 강해졌습니다.

채권 투자자들은 이러한 현실을 빠르게 인식했습니다. 2년 만기와 10년 만기 국채 금리는 각각 4.72%, 3.95%로 전고점 쪽으로 50bp와 60bp 상승했습니다. 기대 인플레이션은 6개월 만에 최고치를 기록했습니다.

기준금리 선물은 4.8%에서 5.4%로 치솟았는데, 이는 최소 세 차례의 25bp 추가 금리 인상을 고려한 수준입니다. 증시가 연초 대비 수익률을 다소 반납하면서, 투자자들의 반응은 만족스럽지 못한 것으로 보입니다.

지수가 이익 감소기에 접어들었음에도 10월 이후 S&P500 지수의 포워드 주가수익비율(PER)은 15에서 18.3으로 확장됐습니다. 4분기 실적은 전년 동기 대비 5% 감소했지만, 매출은 지난 15년간의 명목 성장률의 약 2배에 달하는 8% 증가했습니다.

S&P500 지수의 수익 추정치도 계속 하락하고 있습니다. 올해 컨센서스 예상치는 작년 1월 이후 25% 이상 하락한 주당 220달러에 근접하고 있습니다. 이러한 밸류에이션 멀티플의 확대가 주식 투자자에게는 도발적이지 않을 수 있지만, 다른 자산군과 비교하면 밸류에이션이 지나치게 높습니다.

사진=게티이미지뱅크

6개월 만기 미 국채를 살펴볼 필요가 있습니다. S&P500 배당 수익률은 1.7%에 불과한 반면, 국채 수익률은 5%가 넘습니다. 미 국채 10년물과 포워드 실적으로 계산한 주식의 리스크 프리미엄은 10월 270bp에서 167bp로 축소, 20년 만에 최저 수준입니다. 스프레드 측면에서 보면, 현재 투자등급 채권의 스프레드가 주식과 비슷한 수준이라는 점은 회사채의 만기(듀레이션) 리스크가 주식의 절반 수준입니다.

모건스탠리는 밸류에이션이 주식 시장 타이밍을 잡는 데 좋지 않은 도구라는 것을 인정합니다. 게다가 1990년대 중반과 2000년대 초반에는 멀티플이 커지고 밸류에이션이 극단적으로 높아진 기간이 장기적이었습니다.

밸류에이션이 무의미할 때도 있습니다. 경제가 깊은 불황에 빠져 있고, 실적이 저점을 찍고 있기 때문입니다. 또 긍정적인 경제 서프라이즈에 대한 전망이 높고, 중앙은행 정책이 완화적으로 바뀌기 직전이거나 이미 바뀌었을 때인데, 이는 이전의 경기 연착륙 때와 비슷합니다.

하지만 지금은 그런 상황이 아닙니다. 선행경기지표가 지금처럼 마이너스를 기록할 때 주식의 리스크 프리미엄이 이토록 낮은 적은 없었습니다. 추가로 고려해야 할 사항은 불확실성 수준입니다.

지난 한주만 해도 베이커·블룸·데이비스 글로벌 경제정책 불확실성 지수가 거의 4배나 상승했습니다. 미 Fed의 금리 인상 사이클은 여전히 가장 빠른 속도로 진행 중이며, 물가 하락의 궤적이 일직선이 아닐 가능성이 높다는 점을 감안할 때 그 경로가 해결되기는 아직 멀었습니다.

게다가 정책 긴축의 효과는 아직 나타나지도 않았습니다. 미국의 국내총생산(GDP)은 평균 이상의 속도로 성장하고 있으며, 실업률은 50년 만에 최저치를 기록하고 있습니다. 마지막으로 다가오는 부채 한도 위기는 유동성의 역학을 왜곡하기 쉽습니다. 주식 투자자들은 이러한 불확실한 상황에 대해 더 나은 위험 보상을 요구하는 것이 현명할 것입니다.

결론은 다음과 같습니다. 경기 사이클과 미 Fed의 금리 인상 캠페인이라는 과정을 무시하고 싶은 투자자들은 과잉 유동성을 만나는 것은 위험한 조합입니다. 경제 펀더멘털과 서프라이즈가 저점을 찍고 통화정책이 완화적으로 바뀌고 기대치가 낮아질 때 밸류에이션 매력이 부각될 수 있지만, 현재 상황은 그렇지 않습니다.

미 Fed가 스스로 인정한 바와 같이 앞으로 긴축이 더 강화될 것이며, 장기 금리 상승이 경제와 수익에 미치는 영향은 아직 완전히 해소되지 않습니다. 이러한 불확실한 상황에서 투자자는 주식에 대한 위험을 감수한 것에 대해 정당한 보상을 받아야 합니다. 가격 동향, 실적 전망, 10년 금리로 계산한 주식의 리스크 프리미엄을 주시할 필요가 있습니다. 인내심을 갖고 높은 금리와 소득에 대한 투자 비중을 견고하게 유지하는 것이 좋습니다.

이번 주 IB아이디어 2.
미국과 유럽의 따뜻한 겨울 날씨, 중국의 리오프닝(경제 재개)으로 인해 연초부터 긍정적인 경제 서프라이즈를 선사. 하지만 오히려 고금리가 더 길게 유지될 것이라는 전망이 금융 시장에 반영되면서 금융 상황이 다시 긴축되기 시작. 올해 경기 침체 가능성도 커졌으며, 기업 실적은 계속 감소 중. (BofA)

크레딧 스위스 리서치에 따르면 경기 침체기를 제외하면 작년 4분기는 1998년 이후 '최악의 실적 시즌'이었습니다. 일반적으로 애널리스트의 평균 실적 추정치는 발표 대상 기간의 달력상 분기 종료 이후 2.8% 상승하는 경향이 있습니다.

하지만 작년 12월31일 이후 1.7% 하락했습니다. 이는 지난 24년간 경기 침체기에만 발생했던 것입니다. 그렇다고 놀라운 일은 아닙니다. 미국 경제가 연말에 소매 판매와 산업 생산이 연달아 하락한 데 이어 국내 구매자에 대한 실질 최종 판매가 0.2%의 미미한 성장률로 감소했기 때문이죠.

유럽과 미국의 따뜻한 겨울 날씨, 중국의 리오프닝 효과로 글로벌 경제에 활력을 불어넣고 있습니다. 또 1월 유틸리티 사용량이 거의 두 자릿수 감소한 덕분에 미국 가정 난방비가 혜택을 받았고, 정부 연금 수급자와 사회보장 수급자의 생활비 조정액이 8.7% 상승하면서 미국 경기 침체도 지연됐습니다.

1월 글로벌 수요의 회복은 지역별 구매관리자 집계를 포함한 다양한 조사에서 개선을 가져왔습니다. 팬데믹 왜곡 이후 상품 수요에서 서비스 수요로의 전환으로 경제적인 조합이 재조정됨에 따라 제조업 지수보다 비제조업 지수에서 더 많은 상승을 보였습니다.

또 BofA 글로벌 리서치에 따르면 2월에는 하향 조정 비율이 둔화될 것으로 보입니다. 글로벌 실적변경 비율(ERR)이 상승, 모든 지역과 거의 모든 글로벌 부문에서 개선됐습니다. 당연히 가장 큰 개선은 홍콩, 중국, 대만을 포함한 중화권에서 주로 이뤄졌습니다.

이로 인해 중앙은행 정책 전망에 대한 재평가가 이뤄졌습니다. 그 결과 2년 만기 국채 금리는 미국을 포함한 광범위한 국가에서 사이클상 신고점을 경신했습니다. 또 달러가 강세를 보이고 미 회사채의 스프레드가 확대됐으며, 전 만기에 걸쳐 금리가 급등하면서 1월 주식 시장의 랠리가 멈췄습니다.

예를 들어 10년 만기 미 국채 금리는 지난 한 달 동안 약 50bp 상승했는데, 이 중 절반은 실질 금리 상승, 절반은 물가채에 반영된 인플레이션 기대감 상승으로 인해 발생했습니다.

사진=게티이미지뱅크

경제지표 호조에 대한 금융시장의 반응은 주식시장의 딜레마를 잘 보여줍니다. 2차 세계대전 이후 최악의 인플레이션을 낮추려면 명목 성장률이 둔화돼야 합니다. 명목 국내총생산(GDP) 성장률은 전년 대비 15% 이상으로 정점을 찍었다가 최근 한 자릿수 중반으로 둔화됐습니다.

기업 매출과 수익이 감소하기 시작한 것도 바로 이 때문입니다. 명목 GDP 성장률과 함께 실적 성장률도 위축됐습니다. 매출 기대치에 대한 하향 조정이 상향 조정보다 많아지면서 2월 미국 매출 수정 비율은 1 이하를 유지하고 있습니다.

최근 소비자들의 실질 소득 증가, 명목 소득이 인플레이션을 앞지르는 등 인플레이션이 낮아짐에 따라 실질 성장률이 더 빨라질 수 있는 여지가 생겼습니다. 하지만 기업의 매출을 좌우하는 것은 명목 성장률이며, 이는 감소하고 있습니다.

그 결과 실적이 감소하고 있으며, 전망에 대한 하향 조정이 계속 상향 조정을 초과하고 있습니다. 명목 성장률이 추가로 하락하면 기업의 가격 결정력과 이익 마진이 더 큰 하방 압력을 받게 됩니다. 이 경우 매출과 수익이 더욱 압박받게 될 것입니다.

작년 4분기 실적은 이 문제를 잘 보여줍니다. S&P500 기업의 매출은 전년 동기 대비 5% 성장했지만, 마진은 약 10% 감소했습니다. 투자의견이 있는 회사들의 실적을 살펴보면, BofA 글로벌 리서치의 4분기 실적 성장률은 전년 대비 5.1% 증가한 매출에 비해 마이너스(-) 6.4%를 기록했습니다.

이 수치는 시장조사업체인 팩셋 집계에 근거한 것입니다. S&P의 다우존스산업평균지수의 실적 집계와 비교해보면, 실적 불황기에 흔히 나타나는 흥미로운 차이를 발견할 수 있습니다. 팩셋의 EPS 수치에는 기업의 지속적인 사업 운영의 일회성 비용이 제외돼 있습니다.

불황기에는 일회성 손실이 더 크고 빈번하게 발생하기 때문에 이러한 '일회성 비용'은 수익 불황기에 급증하는 경향이 있습니다. 따라서 경기 침체기에 일회성 손실이 급증할 때 S&P 다우존스산업평균지수 실적 수치는 팩셋 수치보다 훨씬 낮게 나타나는 경향이 있습니다.

경기 확장기에는 이 차이가 좁아지는 경향이 있으며, 두 지표는 함께 추적됩니다. 그러나 미국 투자은행 파이퍼 샌들러 리서치에 따르면 작년에는 이 격차가 2009년 이후 가장 큰 수준으로 치솟았습니다.

S&P 다우존스산업평균지수 지표에 따르면 일회성 요인을 포함한 S&P500 실적은 2021년 4분기에 정점을 찍고 작년 한 해 동안 12% 감소했습니다. 반면 팩셋 지표는 작년 2분기에 정점을 찍고 하반기에 약 6% 하락했습니다.

올해 EPS를 비교하면, S&P 다우존스산업평균지수 수치는 196달러로, 월스트리트에서 사용되는 팩셋 수치보다 약 23달러 낮습니다. 이러한 차이는 2009년 이후 가장 큰 것으로, 실적 침체기에 일회성 비용이 급증하는 경향이 있다는 것을 보여줍니다.

실적 수치의 하락에도 두 지표 모두 2010년 이후 기본 추세보다 약 15% 높은 수준을 유지하고 있습니다. 경기 침체기에는 실적이 추세치를 밑도는 것이 일반적이므로, 향후 1~2년 동안 팬데믹 수요 과잉이 경제에서 해소됨에 따라 실적이 15% 정도 더 하락할 수 있습니다.

사진=게티이미지뱅크

이 두 가지 지표에 따르면 실적 침체가 현재 진행 중이라는 점을 감안할 때 '연착륙' 또는 '노랜딩' 시나리오에 대한 희망은 잘못된 것으로 보입니다. 실제로 4분기 결과는 실적 침체가 가속화되고 있음을 보여줍니다. 인플레이션이 감소할 경우 매출 성장이 둔화, 가격 결정력이 떨어집니다. 이 경우 마진이 축소돼 수익에 불리하게 작용하기 때문에 실적 하락 확률이 높아집니다.

실적 악화는 미국 기업 전반에 걸쳐 해고 등 구조조정이 확산되기 시작하는 이유입니다. 민간 고용조사 업체 ADP 고용 수치에 따르면 중소기업 일자리는 4개월 연속 감소했습니다. 자본투자도 수익 감소에 취약합니다.

약 1년 전, 미 Fed는 제로 금리와 양적 완화라는 전례 없는 정책을 바꾸기 시작했습니다. 그 이후 10개월 연속 경기선행지수는 하락세를 보이고 있습니다. 통화 정책과 그 효과 사이의 시차는 일반적으로 1년에서 1년 반 사이입니다. 이는 Fed의 긴축 효과가 올해와 내년에 본격적으로 나타난다는 것을 의미합니다.

명목 GDP 성장률이 둔화되고 있습니다. 팬데믹으로 인한 초과 통화량 감소를 비롯해 금리 인상으로 밸류에이션이 하락하고 있습니다. 더군다나 기업 실적에 대한 전망도 낮아지고 있죠. 주식의 약세장이 계속되는 것은 놀라운 일이 아닙니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com