[마켓PRO] 마켓리더 시각 "서서히 다가오는 美 경기침체…주가 조정 불가피"

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마켓리더의 시각

채권시장 비관론과 주식시장 낙관론
최근 주식시장 기대감은 대단히 성급

SVB 사태 파장 시차를 두고 2분기 이후 본격 반영
기업실적 전망 급격히 악화되면 주식 대폭 조정될수도


임태섭 크레스트아시아자산운용 전략자문(성균관대 MBA교수)

채권시장과 주식시장의 엇갈린 기대

새해 들어 투자심리가 낙관론과 비관론 사이에서 요동치고 있다. 새해 시작부터 투자심리를 달궜던 세계경기 회복에 대한 기대감이 2월말에는 어느새 인플레이션과 금리상승에 대한 우려로 변했다. 3월초에는 미국 몇몇 지방은행에서 예금인출사태가 벌어지자 금융위기에 대한 공포가 시장을 엄습하며 경기침체 리스크가 급등하고 투자심리가 크게 위축되었다.

실리콘밸리은행, 퍼스트리퍼블릭은행, 시그니처은행 등 미국 지방은행의 유동성 위기로 인한 파산사태는 연준, 연방예금보험공사(FDIC), 재무성의 적극적 개입으로 금융시스템 전반의 안정성에 영향을 미치는 사태로 확산되지 않고 일단 안정적으로 관리되고 있는 모습이다. 하지만 금융위기에 대한 공포는 “Fed Put”에 대한 투자자들의 기대감을 높이며 미국 단기금리가 급락하고 달러는 약세로 주식시장에서는 금리하락의 대표적 수혜주인 나스닥 기술주들이 급반등하는 현상이 나타났다. 금리, 환율, 주가 다이나믹스가 2월말과는 또다시 반대로 작동한 것이다.

이번 미국 지방은행 파산사태가 부실자산으로 인한 손실에서 초래된 것이 아니고 금리상승에 따른 국채평가손실과 자산, 부채 만기구조 문제로 인한 유동성 부족에 기인한 것이라 대형은행들의 건전성에는 문제가 없는 것으로 나타나고 있다. 따라서 금융시스템 안정성에 영향을 미칠 가능성은 아직까지 거의 없는 것으로 판단된다.

하지만 이번 사태가 궁극적으로 지방은행의 신용창출능력을 제한하고 신용스프레드를 확대하도록 할 것이기 때문에 총수요를 억제하고 성장률을 낮추는 효과를 나타낼 것이다. 연준으로서는 금리인상이 목표로 하는 금융여건 긴축과 총수요억제를 이번 지방은행 사태로 인한 신용위축과 신용스프레드 확대가 어느 정도 대체하는 효과를 기대할 수 있게 되었다.

이에 연준은 이번 사태의 파장이 아직 대단히 불확실하다는 점을 인정하며 정책금리 인상에 좀더 신중한 태도로 전환하였고, 시장이 최종 정책금리 기대치를 하향조정하는 것을 암묵적으로 용인하였다. 그러나 신용이 과연 어느 정도까지 위축될 것인지, 나아가 총수요와 성장에 어느 정도 영향을 미칠 것인지, 그리고 경제전반으로 어느 정도 확산될 것인지는 현재로서 대단히 불확실하며 그 영향은 아마도 서서히 하반기에나 나타날 가능성이 높다.

반면, 투자자들은 이번 사태의 파장에 대해 대단히 성급한 결론을 내리고 있다. 최근의 금리, 환율, 주가의 움직임은 이번 사태가 미국 경기에 상당한 영향을 미쳐 인플레이션은 급격히 하락할 것이나 이번 사태의 직접 영향권 범위는 대체적으로 규모가 작은 지방은행에 의존하는 상업용부동산이나 소상공인에 제한될 것이며 미국 이외의 경제권에는 거의 영향이 없을 것이라는 시나리오를 반영하고 있다.

이에 따라 대표적 안전자산인 미 달러는 금융시스템 전반의 안정성에 대한 신뢰가 훼손되지 않으며 오히려 미국 단기금리 하락에 따라 약세로 전환되었고 유가는 경기침체 리스크가 상승하며 급락하였다. 채권시장에서는 이번 사태로 연준의 금리인상이 막바지에 다다랐고 하반기에는 적극적 금리인하에 나설 것이라는 기대감을 적극적으로 반영하여 단기금리가 역대급으로 급락하고 장단기 금리차가 대폭 축소되었다.

채권선물시장은 올 연말 연준 정책금리 기대치를 인플레이션에 대한 우려가 고조되었던 3월 8일 대비 한때 무려 200bp 이상 낮추기도 하였고 아직도 130bp 정도 낮은 수준을 유지하고 있다. 크레디트스위스 사태를 동시에 겪은 유럽의 단기금리도 하락하였으나 하락폭은 휠씬 제한적이었다. 주식시장에서는 금리인하에 대한 기대감으로 성장주 위주의 IT섹터가 급반등하였다.

주식시장은 채권시장에 비해 휠씬 낙관적인 시나리오를 반영하고 있다. 주식시장은 이번 사태가 연준의 정책전환을 유도할 만큼 경기를 약화시키겠지만 경제전반에 대한 영향은 일부분을 제외하고는 제한적이라 경기침체로 이어지지는 않을 것이며 오히려 연준의 조기 정책전환과 금리인하가 새로운 상승장의 시작일 수 있다는 낙관론이 지배하고 있다. 최근의 금리, 환율, 주가의 움직임으로 나타난 투자자들의 기대감은 대단히 성급해 보이며 조정이 불가피할 것이다.

서서히 나타날 파장

이번 사태로 신용창출이 위축되어 총수요를 억제하고 성장률을 일정 부분 하락시키는 효과가 나타날 것이라는 시나리오에 필자도 대체적으로 동의한다. 중요한 것은 신용위축에 따른 경기둔화가 어느 정도일지 그리고 정책금리인상을 대체하는 신용위축에 따른 영향을 금리, 환율, 주식은 어떻게 반영해야 하는 지이다. 이번 사태가 신용경색으로 이어지기 보다는 금리상승으로 이미 보수적으로 운용되어 온 미국 금융권의 대출성향을 서서히 더욱 위축시킬 것으로 진단된다.

반면, 작년 하반기부터 꾸준히 완화된 금융여건이 임금상승과 유가하락에 힘입은 미국가계의 실질소득 증가과 함께 2분기 이후 미국경기를 재상승을 시킬 것이라는 기대가 이번 사태로 크게 꺾이지도 않았다. 미국의 고용시장이 급격히 위축되지도 않을 것이며 임금상승과 서비스부문 인플레이션이 현재 투자자들이 기대하고 있는 만큼 단기간에 급격히 하락하지도 않을 것이다. 이번 사태의 파장은 지금 당장에 나타나기 보다는 상당한 시차를 두고 2분기 이후에나 본격적으로 나타날 것으로 예상된다.

연준은 지방은행에서 급격한 예금인출사태가 벌어지자 금융시스템을 안정시키기 위해 긴급히 유동성을 투입하였다. 연준의 대규모 유동성 투입은 작년부터 진행해오던 양적긴축의 효과가 상당부분 상쇄되는 결과를 초래하였으며 결과적으로 전체 금융시스템의 유동성을 증가시키는 효과를 나타내어 위험자산가격의 상승을 부추긴 측면이 있다. 지방은행에서 인출된 예금의 상당부분이 MMF로 이동하며 단기금리 하락 폭을 확대하기도 했다.


이번 사태로 통화승수가 궁극적으로는 하락할 것으로 예상되어 단기적인 시스템 유동성 증가에 의한 통화증발 효과는 제한적이겠지만 연준의 인플레이션 억제를 더욱 어렵게 만들 수도 있다.

지방은행 파산사태는 적극적인 초기 정책대응으로 3주차를 지나면서 일단 안정국면으로 접어든 것으로 판단된다. 따라서 연준으로서는 상승세를 이어가고 있는 핵심 서비스 인플레이션을 방관하기 어려울 것으로 전망된다. 지난 주말 사우디아라비아를 중심으로 한 OPEC+ 주요 회원국들의 전격적인 감산 합의로 국제유가가 급상승하였다. 유가상승은 시차를 두고 헤드라인 인플레이션 압력을 가중시킬 것이기에 연준의 정책결정과정은 더욱 혼란스러워졌다.

고용시장이 급격히 식지 않는 한 다가오는 5월 FOMC에서도 조심스러운 금리인상이 있을 가능성이 높아 보인다. 결국, 금리인상이든 신용위축에 의하던 미국의 금융여건은 지속적으로 긴축으로 움직일 것이다.

금융여건은 지속적으로 긴축될 듯

단기적으로는 경기지표가 예상보다 견조하게 나타나고 인플레이션 하락세가 둔화되더라도 투자자들은 이번 지방은행 사태의 파장이 아직 충분히 반영되지 않은 것으로 이해하며 연준의 하반기 금리인하에 대한 기대를 쉽게 접지 않을 가능성이 높다. 연준 또한 이번 사태의 영향을 상당히 심각하게 받아들이며 성장률을 하향조정함으로써 투자자들의 금리인하 기대를 애써 억누르려 하지 않았다.

현재 시장의 성장전망이 이미 지나치게 하향조정되어 있어 예상보다 강한 지표가 지속적으로 발표되는 시나리오를 어렵지 않게 가정해 볼 수 있다. 이런 시나리오가 전개되면 금리인하에 대한 기대는 급격히 사라지고 단기금리가 상승하면서 기술주를 중심으로 한 최근의 미국 주요 주가지수 반등은 하락 전환될 가능성이 높다.

조금 더 암울한 시나리오는 현재 채권시장이 반영하고 있는 급격한 신용위축과 경기침체 시나리오가 구체화되면서 기업실적 전망이 급격히 악화되는 상황을 가정해 볼 수 있다. 이 경우에도 현재 주식시장의 경기, 금리전망은 대폭 조정될 수 밖에 없을 것이다. 결국, 경기침체는 서서히 다가오는 반면 앞으로 몇 달 펼쳐질 현실은 채권시장의 비관론과 주식시장의 낙관론 사이에 있을 가능성이 높다. 단기금리 상승과 주가조정이 불가피해 보인다.

하락세를 거듭하는 미국 제조업 경기지수

신용위축에 의해 미국의 금융여건이 긴축되는 시나리오가 전개될 경우 연준의 금리인상으로 인한 금융여건의 긴축에 비해 미국 이외 경제권에 대한 영향이 단기적으로 제한적일 수 있다. 연준으로서는 신용위축으로 금융여건이 서서히 긴축되면 금리인상을 자제할 수 있어 단기금리차에 주로 영향받는 달러강세도 누그러질 수도 있다. 하지만, 미국경제 전반이 둔화되기 시작하면 이번 사태의 파장에 직접 영향을 받지 않고 있는 동아시아를 비롯한 이머징마켓도 미국경기 둔화의 영향에서 벗어나기 힘들다.

특히, 이번 지방은행 사태의 파장은 이미 침체국면에 진입한 미국 제조업 경기를 더욱 둔화시킬 것으로 예상된다. 신용위축으로 인해 가계의 상품소비, 특히 내구소비재 수요는 더욱 가파르게 둔화될 것이며 수요위축은 제조업을 더욱 깊은 침체국면에 빠뜨릴 것이다.

우리나라 수출상품 구조는 자동차와 IT섹터의 최종상품과 중간재를 중심으로 선진경제권의 내구소비재 수요에 의존도가 높아 미국과 중국의 제조업 경기에 크게 영향받는다. 우리나라 수출과 기업 실적의 하반기 회복세를 기대하고 있는 주식시장 전망은 선진경제권 수요가 둔화될 수 밖에 없는 상황임을 감안할 때 지나치게 낙관적으로 보인다.