'Fed 인상 중단' 예상에 불마켓이 돌아왔다? [김현석의 월스트리트나우]

뉴욕 증시의 베어마켓(약세장)은 6월 8일 종료됐습니다. S&P500 지수는 작년 10월 12일 저점(3577)을 찍은 뒤 어제까지 20.04% 상승해 새로운 불마켓(강세장)으로 접어들었습니다. S&P500 지수는 이제 2021년 12월 29일 기록한 4793.06의 사상 최고치에서 약 10% 떨어져 있습니다.

베스포크 인베스트먼트에 따르면 작년 약세장에서 S&P500 지수는 282일 동안 최대 25% 하락했습니다. 기간 측면에서 1928년 이후 평균 약세장 기간(286일)과 거의 일치했습니다. 그리고 강세장은 역사적으로 약세장보다 평균 3배 이상 오래 지속하였습니다. 평균 1011일 동안 이어졌고 114% 상승했습니다.

LPL리서치에 따르면 S&P500 지수는 지수가 강세장 임계 값 20%를 통과하면 12개월 후 평균 18~19%의 상승률을 기록했습니다.

분위기는 좋습니다. 이번 주 미국 개인투자자협회(AAII) 설문을 보면 향후 6개월간 강세장을 예상하는 비율이 44.5%로 한 주 동안 15.4%포인트 증가해 2021년 11월 이후 가장 높은 수준을 기록했습니다. 반면 약세장을 예상한 투자자는 24.3%로 일주일 전의 36.8%에서 급감했습니다. 전문 투자자 대상의 액티브 투자 매니저 설문에서도 주식투자 수치가 90.07로 일주일 전의 53.92에서 급등했습니다. 주식을 실제 운용하는 포트폴리오 매니저를 상대로 주식에 얼마나 노출돼 있는지를 묻는 것인데요. 0이면 현금만 가진 것이고, 100이면 전부 주식을 샀다는 것을 뜻합니다.

9일(미 동부시간) 뉴욕 증시의 주요 지수는 0.2~0.5% 상승세로 출발했습니다. S&P500 지수는 4300 이상으로 거래를 시작했습니다. 나스닥은 개장 30분 만에 상승률이 1%를 넘었습니다. 별다른 데이터 발표도 없었고 특별한 뉴스가 있지도 않았습니다. 포드와 GM이 잇따라 테슬라의 슈퍼차저 네트워크를 쓰기로 하면서 테슬라 주가가 5% 가까이 뛴 게 투자자들을 자극했습니다. 파이퍼 샌들러는 테슬라가 슈퍼차저 네트워크 개방으로 2030년 30억 달러, 2032년까지 54억 달러의 추가 매출을 올릴 것으로 예측했습니다.

다만 다음주 5월 소비자물가(CPI) 발표, 연방공개시장위원회(FOMC) 등 커다란 이벤트를 앞두고 차익 시현 매물이 나와 S&P500 지수는 다시 4300고지를 내줬습니다. 결국, S&P500 지수는 0.11% 오른 4298.86으로 마감됐습니다. 다우는 0.13%, 나스닥은 0.16% 올랐습니다. 소기업 중심의 러셀2000 지수는 오늘도 0.9% 하락하며 이틀째 부진을 이어갔습니다. 테슬라는 4.06% 상승해 11일 연속 오름세를 이어가면서 2022년 10월 이후 최고치를 기록했습니다.

많은 투자자는 애초 강세장이 이런 식으로 나타날 것으로 생각하지 않았습니다. 미 중앙은행(Fed)이 인플레이션을 잡기 위해 여전히 강력한 긴축을 이어가고 있으니까요. JP모건 자산운용은 "주식이 작년 10월 이후 반등했지만, 우리 고객은 시장이 바닥을 친 이후 30주 동안 단 7주 동안만 주식을 순매수했다. 고객의 약 절반은 현재 1년 전보다 주식에 대한 할당량이 적다"라고 지적했습니다.

▶강세장이 돌아왔다

JP모건 자산운용은 "최악의 약세장이 끝났다고 생각한다. 경기 침체 여부와 관계없이 시장은 작년 10월 저점을 다시 테스트하지 않으리라고 본다"라고 주장했습니다. 그러면서도 "(약세장은 끝났지만) 아직 강세장이 아닐 가능성이 크며 하반기까지 변동성을 예상한다. 그렇다고 노출을 줄이는 대신 잠재적 변동성을 활용해 주식 포트폴리오를 재구성하라"라고 조언했습니다. 이처럼 주장하는 이유는 세 가지입니다.
① 주가의 원동력인 기업 이익 성장의 잠재력은 많은 투자자가 생각하는 것보다 좋아 보인다는 것입니다. JP모건 자산운용은 "수요는 증가하고 있지 않다. 이익과 마진은 모두 사상 최고치에서 약간 떨어졌다. 그러나 판매는 회복력이 있고, 운송 및 에너지 비용은 더 낮아졌으며 달러는 약세(미국 수출업자에게 유리함)로 돌아섰고, 인력 확보를 위한 쟁탈전도 가라앉고 있다. 그 결과 애널리스트들의 향후 12개월 이익 기대치가 높아지기 시작했다"라고 밝혔습니다.
② 많은 투자자가 다가올 경기 침체에 집착하고 있지만, 몇몇 산업은 이미 그들만의 침체를 극복했다는 것입니다. JP모건 자산운용은 "기술산업은 작년 하반기부터 투자 축소와 집중, 인력과 사업 구조조정에 들어갔다. 겨울 동안 정리 해고가 급증했고 올해 1분기 월가 추정보다 훨씬 좋은 실적을 내놓았다. 반도체 산업에서는 과잉재고가 거의 사라졌다는 징후가 있다"라고 설명했습니다.
③ 투자자 포지셔닝도 다시 바닥을 테스트하지는 않을 것이란 자신들의 견해를 확인시켜준다고 밝혔습니다. JP모건 자산운용은 "대부분 투자자는 주식 비중을 축소하거나 하락에 베팅했다. 현재로서는 매도할 투자자가 많지 않다. 반대로 좋은 소식이 조금이라도 있으면 시장이 상승할 수 있다"라고 지적했습니다.
JP모건 자산운용은 "물론 반갑지 않은 소식은 매각을 촉발할 수 있다. 지역은행은 아직 숲에서 벗어나지 않았고, 대출을 얻기는 더 어려워졌으며 인플레이션은 경직적이며 밸류에이션은 너무 올라 오류의 여지가 거의 없다. 그러나 매도세가 발생하면 잠재적 매수 기회로 볼 것"을 권했습니다. 즉 다음 강세장에서 갖고 있을 주식을 사라는 겁니다. 중·소형주를 사서 대형주 중심 포트폴리오를 보완하고 에너지 전환 및 차세대 디지털 혁신, 헬스케어 주식들을 주시하라고 밝혔습니다.

펀드스트랫의 톰리 설립자는 CNBC 인터뷰에서 "강세장이 시작됐다. 모든 강세장은 항상 깊은 회의론에 직면한다. 그런 회의론을 2020년에 봤고 2009년에 겪었다. 작년 10월에도 사람들은 실적이 악화할 것이라며 더 낮은 저점이 올 것이라고 말했다. 하지만 8개월이 지난 S&P500 지수는 200일 이동평균선을 넘어 상승 추세가 확실해지고 있고 시장의 폭도 넓어지고 있다. 1900년 이후 120년 이상의 데이터를 보면 시장이 저점을 만든 뒤 11~12개월 지나 기업 이익이 바닥을 친다. 앞으로 6개월 이내에 이익이 바닥을 만들고 상승하면서 작년 10월이 저점이었음을 확인시켜줄 것"이라고 밝혔습니다. 그는 "미국에서 약세장이 진행되는 동안 3개 분기 연속 상승세가 나타난 적이 없다. 지난 2개 분기 동안 상승했고, 이달까지 2분기도 오름세를 이어가고 있다. 나는 대형주에 의해 주도되어온 강세장에 근본적인 힘이 있고, 이제 시장의 폭이 넓어질 것으로 기대한다"라고 설명했습니다. 그는 "다음주가 중요한 순간이라고 생각한다. Fed는 이제 덜 매파적이지만 금융여건 완화에 대해선 동의한다고 말하지는 않았다. 다음주 그들은 금리를 동결할 것이다. 이는 본질적으로 인플레이션 전선에 큰 진전이 있다는 사실을 인정하는 것이다. 6월 동결에 이어 7월에도 동결할 수 있다. 그것은 금융여건 완화로 이어지고 산업주 등 경기민감주도 상승할 수 있다"라고 주장했습니다.

▶모두가 "강세장이 왔다"라고 동의하는 것은 아닙니다.

뱅크오브아메리카는 자신들이 보는 강세장 진입 조건의 절반 50%만이 충족됐다고 분석했습니다. 뱅크오브아메리카는 △이전 12개월 사이에 미 중앙은행이 금리를 인하했는가 △실업률이 12개월 최저 수준에서 상승하고 있는가 △미 국채 2년물 수익률이 6개월 최고치에서 50bp 이상 하락했는가 △수익률 곡선이 가팔라지고 있는가 △구매관리자지수(PMI)가 12개월 최저 수준에서 개선되고 있는가 등 10가지 조건을 따져보는데 이 중 5가지만 현재 충족됐다는 것이죠. 그러면서 과거 통상 강세장 진입 시에는 8가지, 즉 80%가 충족됐었다고 밝혔습니다.

뱅크오브아메리카의 마이클 하넷 전략가는 "1분기 경기 침체 공포를 넘고 2분기 골디락스 탐욕이 나타나 S&P500 지수가 강세장 거품을 돌파했다. 비록 엔비디아 등 7개 빅테크를 제외하면 1% 상승에 그쳤어도 그렇다. Fed는 아직 금리 인상을 끝내지 않았으므로 우리는 여전히 마지막 인상 때까지 주식을 매도하라는 권고를 유지한다"라고 밝혔습니다.

리처드 번스타인 리서치는 "이번 랠리가 본격적인 강세장으로 변화하는게 가능은 하지만, 역사적 선례를 보면 절대적 결론과는 거리가 멀다"라고 주장했습니다. 그러면서 네 가지 이유를 들었습니다.
① 강세장을 결정짓는 기술적 지표는 없다=이런 수준의 베어마켓 랠리는 비교적 흔하다. 2000년, 2007년 시작된 약세장에서도 저점에서 상승률이 20%를 넘었던 베어마켓 랠리가 있었다.
② 시장의 폭이 넓어야 강세장이다=랠리의 폭이 좁다. 역사적으로 강세장은 종종 다양한 부문에 걸친 광범위한 상승세로 시작됐다. 이번이 강세장 시작이라면 시가총액 가중 S&P500 지수가 동일비중 지수를 능가하는 것으로 시작하는 1990년 이후 첫 강세장이 될 것이다.
③ 이번 랠리의 리더십은 미래보다 과거에 기반한다=이번 랠리의 리더십은 하락의 반전에 불과한 경향이 있다. 올해의 큰 승자(정보기술 및 커뮤니케이션 서비스)는 작년의 큰 패자였고 올해의 큰 패자(에너지, 헬스케어)는 작년의 큰 승자였다. 다가오는 강세장의 리더십은 지금까지 랠리와 상당히 달라지는 게 정상적일 것이다.
④ 궁극적으로 랠리가 강세장으로 발전하려면 펀더멘털이 필요하다=지속해서 주가가 오르려면 기업 이익과 시장 유동성, 밸류에이션 등 핵심 요인에서 지원이 있어야 한다. 지금의 랠리는 이익 펀더멘탈 개선, 유동성 증가 또는 훨씬 저렴한 밸류에이션의 징후가 없다. 강세장의 시작이라면 전례 없는 시작일 것이다.

UBS는 "많은 투자자가 저점에서 20% 상승하면 강세장에 진입한다고 생각하지만, 시장이 새로운 사상 최고치를 경신할 때까지 약세장의 저점이 우리 뒤에 있는지 아는 것은 불가능하다"라면서 "이를 염두에 두고 투자자들은 계속해서 주의를 기울일 것을 권한다"라고 밝혔습니다.

저점에서 20% 상승에 너무 큰 의미를 두지 말라는 지적도 있습니다. 바이탈 날리지의 애덤 크리사펄리 설립자는 "저점에서 20% 올랐다고 강세장이라고 주장하는 건 어리석은 일이지만, 투자자들은 이제 시장 랠리를 베어마켓 랠리라고 부르는 것은 멈춰야 한다"라고 말했습니다.

▶ 기술주 랠리 이어져야 강세장

강세장이 이어지려면 인공지능(AI) 붐과 그에 힘입은 빅테크가 계속해서 오를 수 있을지가 관건일 것입니다. 도이치뱅크에 따르면 FANG+ 지수(AI 붐으로 급등한 대형기술주 바스켓)는 챗GPT가 작년 11월에 출시된 이후 거의 80% 상승했습니다.

골드만삭스는 긍정적입니다. 골드만삭스 자산운용의 성 조 기술 부분 공동 헤드는 △거품이 되려면 암호화폐처럼 이해하기 어려운 새롭게 등장한 자산 클래스이어야 하고 △다음 시대를 휘어잡을 ‘넥스트 빅씽’(The Next Big Thing)이란 컨센서스가 있어야 하며 △가격은 순전히 멀티플 확장에 의해야 한다고 봤습니다. 그러면서 AI는 △새로운 자산 클래스이며 △넥스트 빅띵이지만 △지금 가격 상승은 멀티플 확장이 아니라 주로 펀더멘털에 의한 것이라고 주장했습니다. 그는 "이번 분기 이들 기술기업의 약 75%가 매출 및 이익에서 월가 기대치를 넘어섰다. AI가 일부 이바지하고 있지만, 기술주들은 둔화하고 있는 경제 환경에 비해 정말 강력하다. AI와 관련된 기술주 주변의 최근 랠리는 기본적으로 펀더멘털에 의해 주도되기 때문에 추가 상승 여지가 있다"라고 설명했습니다. 엔비디아의 1분기(2∼4월) 매출과 영업이익은 각각 월가의 전망치보다 약 10%와 20% 웃돌았고 회사측이 밝힌 2분기 매출 전망치는 월가 추정을 50% 이상 웃돕니다.

JP모건 자산운용도 "투자자들의 경기 침체에 대한 집착은 1년 넘게 지속하여 왔으며 기업들은 그사이 침체에 대비했다. 기술기업들은 투자를 축소하고 지출을 정비하고 정리해고에 들어갔다. 기술기업들은 몇 분기 동안 마이너스 이익 성장을 겪었지만 이제 기대치가 다시 높아지고 있다. 기술 부문의 이익 추정치는 더 높게 수정되고 있고 마진도 더 높아지고 있다. 경기 침체가 타격을 입히지 않았기 때문"이라고 밝혔습니다. AI에 대해서도 "AI 과대광고는 실제이며 여기에 있다"라고 주장했습니다. 챗GPT와 같은 대규모 언어 처리 모델(LLM)은 의사면허 시험을 통과하는 것부터 주식 선택에 이르기까지 인간보다 훨씬 짧은 시간에 작업을 끝낸다는 것입니다. JP모건 자산운용은 "중요한 것은 기업들이 이미 매출을 창출하고 있다는 것"이라며 엔비디아의 예를 들었습니다.

팩트셋에 따르면 월가 애널리스트들은 2분기에는 S&P500 기업의 이익이 감소할 것으로 예상하지만 하반기에는 성장으로 전환될 것으로 예상합니다. 3분기 예상 이익 증가율은 0.8%, 4분기는 8.2%입니다. 4분기 8.2%가 실제 달성된다면 2022년 1분기(9.4%) 이후 가장 높은 연간 이익 증가율을 기록하게 됩니다. 특히 커뮤니케이션 서비스(36.3%), 정보기술(12.4%) 등 기술주에 대한 기대가 큽니다.

반면 BCA리서치는 "AI 랠리가 잠재적인 반전 지점에 가까워지고 있다"라고 주장했습니다. 극도의 희열(euphoria)이 나타나고 있다는 것입니다. BCA 측은 "닷컴버블일 때 일부 주식은 솟구쳤지만, 엔비디아처럼 매출의 35배라는 엄청난 가치로 1조 달러 시가총액을 달성한 사례는 없었다"라고 지적했습니다. BCA 측은 이렇게 희열이나 도취감이 나타나면 반전에 취약해진다면서 "S&P500 지수를 악화하고 있는 세계 경제에서 분리되도록 만든 AI 관련 행복감이 잠재적인 고갈에 가까워지고 있다"라고 주장했습니다.

뱅크오브아메리카에 따르면 AI 열풍 이후 기술주에 계속 유입되는 자금 흐름이 멈췄습니다. 지난 7일까지 일주일 동안 기술주 펀드에서 12억 달러가 순유출됐는데 이는 8주 만에 처음입니다. 주식형 펀드에 77억 달러가 순유입된 가운데 나타난 현상입니다.

캐피털그룹은 AI로 일부 기술기업의 수익성이 개선될 수 있지만, 아직 강력한 매출 성장의 징후는 거의 없다고 지적했습니다. 캐피털그룹의 셰릴 프랭크 포트폴리오 매니저는 "기술기업들이 더 큰 비용 절감에 나서면서 마진이 예상을 뛰어넘은 것을 목격했다. 투자자들은 이렇게 수익성을 높인 기업에 긍정적 반응을 보인다. 하지만 많은 유기적 매출 성장이 있어서 주가가 오르는 게 아니다"라고 밝혔습니다. 그는 기술주의 밸류에이션이 높다고 우려합니다.

▶연착륙 가능해야 강세장 지속

기술주 등 기업 실적이 나아지거나 개선이 이어지려면 경제가 침체에 빠지지 말아야 합니다. 프랭크 포트폴리오 매니저는 "이 랠리가 지속하려면 연착륙이 필요하다"라고 밝혔습니다.

그러려면 Fed는 다음주 금리 인상을 멈춰야 합니다. 그래야 침체 확률이 낮아집니다. 월가는 그렇게 기대하고 있습니다. 블룸버그가 이코노미스트 46명을 대상으로 설문조사(6월 2~7일)를 했더니 대부분이 Fed가 긴축을 시작한 지 15개월 만인 이달 금리 인상을 중단할 것으로 예상했습니다. 그리고 12월까지 계속해서 인상을 보류할 것으로 봤습니다.

골드만삭스는 "FOMC는 7월에 추가 금리 인상을 고려하기 전에 6월에는 동결할 것 같다. Fed 지도부는 이미 긴축 조치가 경제에 영향을 미치는 시차, 은행들의 대출 기준 강화 등으로 인해 인상을 일시 중단하는 게 신중한 결정이란 신호를 보냈다"라고 밝혔습니다. 그러면서 "우리는 경제 하강의 위험이 벌써 줄어들고 있다고 생각한다. 경제 데이터는 혼조된 신호를 보내고 있지만 하드데이터, 특히 노동시장 데이터는 강한 힘을 보여주고 있다. 그리고 은행 스트레스도 경기 침체를 부츨 것으로 보지 않는다. 이런 이유로 우리는 미국의 향후 12개월 침체 확률을 25%로 낮췄다"라고 밝혔습니다. 골드만은 "연착륙을 향한 진전이 이어지고 있지만, 더 큰 진전이 필요하다. 노동시장은 더 둔화해야 한다. 근원 물가(PCE)는 우리 예상보다 덜 떨어졌는데, 하반기에는 둔화가 가속화될 것으로 기대한다"라고 덧붙였습니다.

웰스파고는 다음주 FOMC와 관련, "제롬 파월 의장과 필립 제퍼슨 부의장 지명자는 6월 회의에서 금리 인상을 '건너뛸' 수 있다는 신호를 각각 보냈다. 우리는 6월 중단이 가장 가능성이 큰 결과가 아니라면 그렇게 직접 신호를 보냈을 것으로 생각하지 않는다"라고 밝혔습니다. 그러나 "모든 FOMC 위원들은 견고한 근원 인플레이션에 대해 매파적 시각을 유지해왔다. 우리는 근원 PCE 물가가 2분기에 4.5%, 3분기에 4.2%에 달할 것으로 본다. 이렇게 된다면 FOMC는 금리를 다시 인상해야 할 것이다. 우리는 Fed가 6월에는 금리를 5.25%로 안정적으로 유지하겠지만 7월에 추가로 25bp 인상해 최종금리가 5.25~5.5% 범위가 될 것으로 예상한다"라고 밝혔습니다. 웰스파고는 FOMC가 이번 회의에서 발표할 분기 경제전망(SEP)과 관련, "점도표 상의 2023년 연말 중앙값은 3월보다 25bp 상승할 것으로 예상된다. 실업률은 3월보다 낮추고 올해 GDP 성장률 전망치는 약간 높일 것으로 생각한다. 인플레이션 전망에는 의미 있는 변화를 기대하지 않는다"라고 밝혔습니다.

웰스파고와 골드만삭스는 7월 인상을 점치지만, 모건스탠리는 그렇지 않습니다. 13일에는 5월 소비자물가(CPI)가 발표되는데요. 이와 관련, 모건스탠리는 "우리는 CPI가 6월뿐 아니라 7월 인상을 위한 기준을 충족하지 못할 것으로 본다. Fed는 연말까지 계속해서 동결을 유지하다가 내년 1분기에 처음으로 금리를 인하하게 될 것"이라고 밝혔습니다.

찰스 슈왑은 "Fed가 금리를 인상하지 않는 '매파적인 건너뛰기'(hawkish skip)를 기대하지만, Fed는 이후 더 많은 긴축을 위한 문을 열어둘 것이다. 더 높은 금리가 인플레이션을 낮추는 데 시간이 걸리기 때문이다. 시장은 7월 회의에서 또 다른 잠재적인 25bp 인상을 가격에 책정하고 있다. 우리는 이게 가능하다고 생각하지만 확실한 것은 아니다. 명심해야 할 몇 가지 사항이 있다. 인플레이션은 둔화하고 있다. 최근 실업수당 청구 건수와 임금 데이터는 노동시장이 몇 달 전만큼 빡빡하지 않을 수 있음을 시사한다. 그리고 약한 제조업 데이터와 ISM 서비스 구매관리자지수(PMI)는 하반기에 성장이 둔화할 수 있음을 시사한다"라고 밝혔습니다.

다음주에는 FOMC(13~14일) 말고도 여러 가지 중요한 이벤트들이 있습니다. 13일에는 CPI가 발표되고요. 예상보다 강할 경우 Fed의 6월 금리 인상 가능성도 완전히 배제할 수는 없습니다. 14일에는 5월 생산자물가(PPI)도 나옵니다. 15일 5월 소매판매와 산업생산 데이터도 공개됩니다. 15일에는 유럽중앙은행(ECB) 16일에는 일본은행(BOJ)의 정책 결정이 발표됩니다.

하나 더 지켜볼 것이 있습니다. 미 재무부는 이달 말까지 현재 700억 달러 규모인 일반계좌(TGA) 잔액을 4250억 달러로 높여놓겠다고 발표했는데요. 이에 따라 다음주부터 대규모 국채 발행에 나섭니다. 월요일, 12일이 핵심인데요. 단기 국채(T-bill)를 1230억 달러어치 발행하고요. 또 3년물 400억 달러, 10년물 320억 달러를 함께 경매에 부칩니다. 모두 합치면 1950억 달러 규모입니다. 또 화요일, 13일에도 830억 달러 규모의 T-bill을 발행하고 30년물 국채도 180억 원어치를 찍습니다.

라두 트레이딩의 크레이크 샤피로 매크로 자문은 "재무부의 다음주 국채 순 발행액만 1490억 달러에 달하며 다음주 15일에는 2분기 법인세로 500억~750억 달러 세수가 예상된다. 앞으로 7일간 2000억 달러 규모의 TGA 계좌가 재구축된다. 이렇게 단기에 은행 준비금이 감소하는 것은 시장에 어려운 일이 될 것"이라고 말했습니다. 별다른 충격이 없을 것이란 분석도 있습니다. 에드 클리솔드 네드데이비스 리서치 전략가는 “재무부와 Fed가 부정적 영향이 크지 않게 발행량 등을 조절할 것이고, 그동안 투자자들도 이에 대비해온 만큼 5조 달러 이상으로 늘어난 머니마켓펀드(MMF)에서 많은 채권 구매가 이뤄질 것”이라고 말했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com